摘要：
2017年我國資產證券化市場繼續呈現蓬勃發展態勢，資產證券化市場存量超過萬億元，信貸資產支持證券發行數量和規模較上年均有大幅增長。作為中國資產證券化市場持續、理性的觀察者和參與者，中債資信繼續重磅發佈《中國資產證券化市場發展報告2018》（中國資產證券化白皮書）。白皮書對2017年中國資產證券化市場發展情況進行了全面梳理，重點對消費貸ABS、RMBS及不良資產證券化等重點產品，及金融科技、產品投資價值縱覽等前沿技術領域進行專題論述，分享研究成果,為證券化市場的各類參與者提供有益參考。
自今日起，中債資信將陸續推出“白皮書”專題預覽系列，本期專題為ABS市場產品投資價值專題，誠邀您先睹為快！想了解更詳細更精彩的內容，請掃描文章末尾二維碼。中國資產證券化白皮書(2018)，你值得擁有!
自2012年我國資產證券化市場重啟以來，共發行1,653單ABS產品，總共6,445只資產支持證券（包括資產支持專項計劃的資產支持證券、信貸資產支持證券化信託的資產支持證券、資產支持票據以及保監會監管的資產支持證券）。其中處於存續期的共3,093只，其中228只證券發生級別變動；共399單ABS項目完成清算，總計兌付7,878.28億元，佔ABS產品發行數量的20.10%，發行金額的19.11%。本文收集、整理了2012年至2017年底所有標準化ABS產品發行、存續以及清算各期證券的實際表現情況，從證券收益率、信用風險水平以及期限三方面，對ABS產品的投資價值進行分析。
一、ABS產品收益分析
從ABS產品發行的證券級別來看，AAAsf檔證券發行金額佔整個ABS產品規模近80%，且95%AAA檔證券的期限集中4年以內。因此本文選用證券存續期限在4年以內的AAAsf級ABS證券作為分析ABS產品的收益率水平樣本。
（一）已發行ABS證券一級市場收益水平
1、ABS與中票、短融、PPN的發行利率比較
與短融中票的發行利率相比，標準化ABS產品的發行利率基本高於AAA檔短融、中票，但利差水平逐年減小：2015年利差水平大約在50-100個基點，而到了2017年利差縮減到20-60個基點。總體來說，AAAsf級ABS產品證券相對於同期限的中票短融具備一定的正利差，同時發行利率的走勢與中票短融節奏較為吻合，可見同級別、類似期限的ABS產品在絕對收益率上具備一定投資價值。
與PPN相比，2015年1月至2015年9月，ABS產品與PPN的利差較小且基本保持恆定。但2016年9月開始，利差逐漸走闊，表明ABS與PPN在發行利率方面均因為流動性差支付了額外的“溢價”，但隨著ABS產品信用表現持續良好得到投資人的認可，因此相對於PPN，信用溢價支付的相對較少。
2、不同交易場所間發行利率水平比較
從發行規模來看，2015年以前主要以銀行間市場發行的信貸ABS為主，2016年以後，交易所市場發行的企業ABS的規模佔比有了大幅提升。交易商協會監管的ABN產品發行規模在2017年實現超3倍的增長。
從發行利率來看，企業ABS產品的發行利率依然穩定高於信貸ABS產品，而ABN由於發行規模有限，當前實際的發行利率波動很大，但是整體的趨勢與另外兩個成熟的市場保持一致。
3、信貸ABS和企業ABS主要類型產品發行利率比較
本文將各年信貸ABS產品AAAsf檔證券的平均發行利率作為參照基準，對比不同類型同級別證券的發行利率，如圖3所示。隨著信貸ABS品種的不斷豐富，AutoABS各年的發行利率在所有類型中保持最低。
交易所市場發行的產品種類比較豐富，本文將發行量較小的CMBS，PPPABS等產品的進行了剔除，如圖4所示。相比銀行間市場，交易所市場2017年產品的AAA檔證券發行利率相差不大，投資人對產品類型的偏好並不明顯。
（二）已結清ABS產品收益水平
通過清償報告以及每期受託報告整理了已清償的信貸產支持證券各檔證券實際的利息收入，結合ABS產品實際的違約以及早償表現分析各類產品的實際收益水平，發現次級檔證券是很好的高收益投資標的。
（三）存續ABS產品收益水平
本文梳理了2017年存量ABS證券投資交易活動，總體來看二級市場活躍度明顯上升，ABS流動性有望進一步得到改善。2017年ABS二級市場最大的亮點在於，部分儲價發行或連續發行ABS券二級市場的接受程度極高，甚至出現二級市場與一級市場發行利率倒掛的現象，具有較高投資機會。
二、ABS產品信用風險分析
（一）已發行ABS產品獲得的信用支撐水平
相比其他固定收益類證券，ABS證券因為普遍安排了優先級/次級的內部增信措施，因此優先受償的證券擁有天然的信用保護，因此，證券獲得信用支撐越高，證券的信用風險越小。
分基礎資產類型來看，AutoABS產品年化違約率現穩定在0.12%-0.66%區間，整體違約風險較低。CLO、LeaseABS等產品由於集中度較高資產池違約表現的波動性較大。153單已清算產品中算數平均年化累計違約率為0.15%，其中115單未發生資產違約，最低累計違約率為0，最高年化累計違約率為4.42%。ConsumerABS產品由於底層基礎資產、發起機構類型等差異較大，違約表現也不盡相同。
（二）存續ABS產品信用評級遷徙情況
截止2017年底，存續共3,093只固定收益證券，其中228只證券發生級別變動，共222只證券發生級別上調、涉及71個原始權益人，共6只證券發生級別下調、涉及3個原始權益人。
分交易場所來看，銀行間發行的ABS產品擁有較高比例的評級上調，且只出現了一隻證券級別下調。交易所發行的ABS產品上調評級結果的比例較信貸ABS略少，A及以下所有證券均未出現評級上調。
三、ABS產品期限分析
目前市場上絕大部分ABS產品都是靜態的交易結構，回收的現金流逐期兌付證券本金。在缺少循環購買的機制或固定攤還的結構下，若底層資產提前還款率波動較大，一方面會相對增加投資人對久期管理的難度，另一方面也會因提前還款率高於預期而導致實際證券本金對付早於預計到期日，從而帶來再投資風險。
（一）已發行ABS產品期限分佈情況
從歷史產品發行的情況來看，59.48%的ABS產品的期限在0-2年間，其中銀行間1-2年期限的產品比0-1年的產品略高300億；交易所市場產品期限主要集中在1-2年，佔所有發行規模的23%。期限大約9年的產品類型主要包括RMBS、REITs。
將ABS產品的期限與全債券市場進行對比，全債券市場期限在0-1年的產品佔比為50.93%，剩下的產品期限基本平均分佈在1、3、5、7和10年。ABS產品在這方面還存在市場空白，無法滿足投資人配置長久期產品的需求。
（二）已結清ABS產品早償表現
截止2017年底，共有153單信貸ABS產品完成清算，總計兌付5,070.25億元，佔總清算項目數量的38.35%，發行金額的64.36%。已結清項目存續期限分佈於0.02年至5.38年，其中3年及以下金額佔比86.73%。
通過受託報告詳細整理了已清償的信貸ABS產品完整存續週期內累計提前償還金額、各檔證券的實際到期時間等數據資料，從實際情況來看，當前信貸ABS普遍存在早償特點，證券提前兌付的情況較為普遍。
（三）存續ABS證券早償風險分析
本文進一步分析了存續期產品的現階段的提前償還情況，存續期ABS產品平均提前還款率為6.82%，總體表現與已結清產品表現基本一致。
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