Marsfer
本文對三大白電巨頭格力電器(SZ:000651)、美的集團(SZ:000333)與青島海爾(SH:600690)的中報進行了對比分析，並回答了以下問題：
- 格力、美的的利潤增速均高於收入增速,為何海爾相反，看似低於預期？
- 美的空調業務毛利率提升，而格力毛利率下降，是否需要擔憂？
- 海爾的毛利率也下滑了，與格力的原因有什麼差異嗎？
- 格力（還有美的、海爾）的返利怎麼看？公司兌現返利說明什麼？
- 美的現金流下滑，是公司經營惡化的徵兆嗎？
- 格力預收款大幅下滑，是否說明公司優勢不再，或行業惡化、無法向經銷商壓貨，未來行業要崩盤？
文章很長，但我認為快餐文化時代，部分讀者對深度閱讀的需求仍然存在。並且我大言不慚地認為，要了解三大巨頭上半年的經營情況，看這一篇就夠了。
需要說明的是，寫作過程中，筆者參考了光大、天風、中金、財通、安信等券商的優質研報。
收入及利潤規模
- 美的：收入1437.4億，淨利潤129.4億。
- 格力：收入920.0億，淨利潤128.1億。
- 海爾：收入885.9億，淨利潤48.6億。
受益空調高景氣，格力收入增幅明顯，與美的的收入差距收窄，與海爾的收入差由負轉正。也是由於空調佔比較高的關係，美的與海爾之間的收入差拉大了。
淨利潤方面的差距更加明顯，當然這其中海爾有自身因素，實際差距沒有這麼大，但確實反映出海爾的盈利能力較美的格力有差距。
收入及利潤增速
- 美的：收入同比+15.0%，淨利潤+19.7%。去年同期收入/淨利潤+60.2%/13.9%。
- 格力：收入同比+31.4%，淨利潤+35.5%。去年同期收入/淨利潤+39.8%/47.6%。
- 海爾：收入同比+14.2%，淨利潤+10.0%。去年同期收入/淨利潤+59.0%/33.5%。
其中，格力略超預期，美的基本符合預期，海爾的淨利潤低於預期，但調整後符合預期。不過三大龍頭的增速都出現了放緩。
格力超預期主要是受益於空調需求好於預期，疊加渠道補庫存。公司在去年高增速的情況下，仍能實現30%的增長，實力強悍；
美的剔除庫卡、東芝業務及一次性因素（如收購庫卡的攤銷費用），原主業收入利潤同比增速均為18%左右；
問題一：格力、美的的利潤增速均高於收入增速，為何海爾相反，看似低於預期？
答：海爾主要是今年上半年人民幣匯率出現較大波動，對GE白電（GE Appliances，簡稱GEA）資產表現/境外負債及相關鎖匯衍生品均產生較大影響。
若剔除匯率因素影響，同口徑下2018年上半年收入同比+17.3%，鎖匯業務同比影響利潤約3億元，還原後歸母淨利潤同比+18.8%。若將匯率相關科目（匯兌、公允價值變動與投資收益）同時剔除，歸母淨利潤同比+14%左右，基本符合預期。
在原材料價格維持高位或繼續上漲的環境下，三大龍頭均實現了利潤增速大於等於營收增速，雖然背後原因不盡相同，但顯現了較強的競爭力。
收入結構
先把白電幾個子類的行業情況說一下：
【1】空調。
根據產業在線數據，2018年上半年中國空調總銷量同比增長14.30%，居各家電品類增長率之首；
中怡康終端數據顯示，2018年上半年空調零售量同比增長16.60%，零售額同比增長19.80%，是大家電中唯一取得兩位數增長的品類，一枝獨秀領跑其他家電，行業走勢良好。
在產品表現上，智能化、舒適化、高能效的高端產品佔比提升，中央空調、新風產品增長快速，自清潔、除甲醛、PM2.5等增益性功能逐步被消費者接受；
消費需求從剛需的溫控功能逐步發展到健康增益領域，受眾群體從全年齡發展到重點聚焦兒童、孕婦、老人等群體，健康意識成為行業增長的源發動力。
【2】冰箱。
產業在線數據，2018年上半年冰箱總銷量同比下滑2.9%；中怡康數據，零售量和零售額分別達到1,658萬臺和465億元，同比-1.3%和+8.3%。
產品升級在冰箱方面表現得尤其突出。
上半年，對開門超越三門，榮登線上市場銷售冠軍，零售額佔有率為29.7%，在消費大升級的背景下，冰箱企業發力保鮮技術，構建智能功能冰箱市場逐漸往高端化、品質化、智能化方向轉型與突破。
【3】洗衣機。
產業在線數據，2018年上半年洗衣機總銷量同比增長3.4%；中怡康數據，零售量和零售額分別達到1,96萬臺和349億元，同比增長4.0%和11.8%。
分產品類型來看，波輪洗衣機零售量和零售額與去年同期相比分別增長0.6%、2.8%；滾筒洗衣機零售量與零售額與去年同期相比分別增長13.5%、18.3%。
洗衣機行業升級趨勢明顯，滾筒產品、大容量產品、健康產品、智能產品等已經成為市場發展主流。上半年，滾筒產品的零售量份額已經達到接近50%，其中洗幹一體滾筒的份額為15.8%，成為滾筒產品向前發展的推動器。
【4】廚電。
上半年廚電行業首次迎來了負增長，據奧維雲網(AVC)全渠道推總數據顯示，2018年上半年廚電零售額為311億元，同比下滑了1.6%。
產業的發展週期來看，傳統廚電行業經歷了幾十年的中高速普及增長之後，正慢慢向“普及+置換”的方向發展。在這一階段，市場競爭加大，行業洗牌加速。
從渠道來看，2018年上半年線上廚電市場仍然保持增長，AVC數據顯示，線上廚電零售額份額同比上升了16.1%。
雖然線下零售終端各級市場、各大渠道出現了不同程度的下滑，但是在政策的推動下，工程和家裝渠道出現了不同幅度的上升，線上零售渠道、工程渠道和互聯網家裝渠道出現不同程度的增長。
綜合來看，除了廚電受地產週期影響較大之外，冰箱、洗衣機的增長邏輯均為更新需求驅動+消費升級，與地產週期關聯度較低。
空調則是由於景氣週期（二套空調+更新需求）和渠道補庫存共同推動，實現較好增長，但後續渠道補庫力度減弱，地產週期也有一定的負面影響。
考慮到居民4-5億臺的存量空調逐步迎來更新換代，未來空調的更新需求佔比也會提升，疊加保有量仍然有提升空間，我對本輪空調下行週期的看法並沒有那麼悲觀，實際情況應會好於2015年。
【美的集團】
從2018年上半年收入拆分看，暖通空調、消費電器、機器人板塊收入為639、553、125億元，同比分別+27.7%、+6.7%、-8.1%，佔比分別為44.4%、38.5%、8.7%。
剩下8.4%的其他業務主要是材料銷售收入（超過80%），還有金融、平臺業務等。
空調仍然佔據舉足輕重的地位，佔收入的44.4%。
家用空調與中央空調增速基本一致，得益上半年良好需求（安裝卡增長15%~20%），以及產品均價提升帶來的小幅拉動（預計同比+3%~5%），內銷端取得近40%同比增長，出口端預計同比高個位數增長，主要受匯率波動和結構調整影響，增速放緩。
消費電器業務（冰洗小家電）佔比38.5%，具體拆分來看：
①洗衣機同比+14%，主要系Q2受產品結構調整影響，增速有所放緩。小天鵝下半年會推出新的產品型號，因上半年新品推出速度有點滯後，影響了收入規模增長的速度。
②冰箱同比+10-20%左右，行業整體需求依舊平淡，主要驅動力為產品升級帶來的均價提升。
③小家電同比基本持平。
其中煙灶因公司上半年的渠道去庫存策略，同比大概下滑20%，主要是之前做了一些壓貨鋪貨，而今年通過產業鏈數據的拉通，能夠比較及時的看到終端庫存的水平，今年廚電終端庫存會得到有效的清理，明年有望改善；
微波爐因出口佔比較高，匯率波動影響下，同比基本持平，電壓力鍋、熱水器等其餘品類則保持良好增長。
公司今年產品端主要在做提質提價，精簡型號的工作，砍掉一些低價型號對銷量有部分影響，但家用空調和洗衣機均價都提了10%、冰箱大概提升20%、小家電5-10%，依然實現了較穩定的增長。
過去美的品牌的產品力和檔次相對偏中低端，比如冰箱產品和同行的價格差異和空間比較大，目前提價對銷量沒有多大的負面影響。
併購業務方面，上半年庫卡實現收入約125億元，同比-8%，淨利潤4億元人民幣，同比下滑約4.6%。
庫卡上半年業績出現一定下滑，一方面受併購整合磨合期的影響，另一方面為訂單的季度間波動導致，公司三季度與廣汽子公司廣汽新能源簽訂數千萬歐元的工業機器人訂單、與馬來西亞最暢銷的天然礦泉水製造商Spritzer簽訂擴大其自動化倉儲設施和生產能力的訂單，增速有望環比改善。公司全年經營目標維持不變（收入超過35億歐元，EBIT率約5.5%）。
東芝白電上半年收入端保持穩定，但整合成效逐步顯現，利潤端基本實現盈虧平衡而去年同期東芝淨利潤約為-9000萬元。
國內業務收入佔比52%，增速22.6%；國外佔比40%，增速5.0%。國外業務增速較低，有匯率因素，也有美的主推自主品牌、減少代工品牌銷售的因素。
【格力電器】
格力空調業務收入同比增長38.8%，佔營收的82.4%。
上半年公司空調內銷業務表現較為優異，一方面在三四線及農村市場空調需求快速釋放背景下，國內空調終端需求呈現較高景氣度，預計公司安裝卡也實現雙位數增長；
另一方面在年初偏低渠道庫存及資金較充裕背景下，經銷商備貨積極性較高；此外考慮到18冷年公司產品均價小幅提升，綜合影響下上半年公司空調內銷收入增長好於年初悲觀預期。
生活電器（小家電）業務收入大幅增長55.7%，佔收入比重1.7%，毛利率下跌2.4個百分點。
智能裝備業務增速大幅下滑63.0%，推測是銀隆採購減少導致。毛利率提升6.9pct，達到11.7%，與庫卡、機器人（300024）比仍有較大差距。
內銷增速靚麗，+38.3%，佔收入的70.6%；外銷增長12.0%，佔收入的14.9%。
【青島海爾】
海爾的業務結構更加均衡一些，各業務佔比變化不大。
剔除GEA後，上半年原冰箱、空調、洗衣機、熱水器、廚電業務收入分別增長17%、25%、20%、21%、30%；其中內銷分別增長18%、22%、27%、18%、22%。
這也是公司自16Q4以來，白電主業連續7個季度保持20%以上快速增長。
卡薩帝品牌在高端市場的領先優勢進一步擴大，憑藉海爾多年的研發積累與產品優勢，目前在高端家電市場尚無突出競爭對手。上半年收入增長52%，其中Q2 增長54%。
預計卡薩帝下半年40%以上高增速仍可保持，並且將在未來幾年成為海爾增量利潤的主要來源（卡薩帝經營淨利率高達25%）。
公司國內外收入佔比為6:4。國內業務收入同比+24.5%；國外業務方面，2018上半年GEA美元口徑收入增長11%，人民幣口徑收入增長3.4%，而同期美國家電行業銷售金額同比下降0.1%。
毛利率、淨利率、ROE
【美的集團】
美的毛利率同比提升約2個百分點，達到27.2%，主要是產品均價和運營效率提升，今年KUKA攤銷比去年減少（2017年24億、2018年6億，計入成本）。
分業務看，暖通空調、消費電器、機器人板塊毛利率同比分別+1.04、+0.28、+9.73pct，庫卡並表後經過一段時間整合消化，盈利能力明顯改善。同時，上半年公司結構提升效果明顯，帶動各業務板塊毛利率同比提升。
淨利率9.7%，同比小幅提升，變化不大，主要是銷售費用提升對沖了毛利率提升的影響。市場零售逐步放緩的背景下，公司有意加大終端促銷力度。同時對高端產品的推廣以及東芝業務的拓展也一定程度上拉高了單季的銷售費用率。
ROE（淨資產收益率）保持在16.3%左右，相當優秀。
【格力電器】
問題二：美的空調業務毛利率提升，而格力毛利率下降，是否需要擔憂？
答：格力的毛利率需要結合費用或淨利率來看。
具體來說，毛利率下降1.91個百分點，除原材料成本壓力外，還與公司激勵經銷商提貨的政策有關——銷售費用率同比-3.5pct——銷售費用率的下降，印證了上半年空調行業景氣度較好，公司在促銷宣傳費用方面有所節省。
毛利率/銷售費用率同向變動（主要是一季度）體現公司主動兌現返利，補貼經銷商（後文會有具體解釋）。
因銷售費用率下降更多，公司淨利率繼續同比上升0.4pct，達到14.2%。結合其他流動負債科目上半年基本環比持平，顯示費用既無超額計提也未有多餘衝抵，上半年財務數據基本反映了公司真實的盈利能力。
攤薄ROE小幅下降1.7個百分點，達16.4%，仍然靚麗。主要是負債率下降導致（去年同期預收賬款和其他流動負債比例較高，下文會進一步分析）。
【青島海爾】
問題三：海爾的毛利率也下滑了，與格力的原因有什麼差異嗎？
答：海爾毛利率同比下滑1.2個百分點，主要是按照新收入準則對部分物流運費進行重分類原因（原為銷售費用，現確認為成本）。
還原後主業冰洗毛利率同比+1 pct、空調-1 ct、廚電及熱水器+0.5 pct，變化不大，傳統優勢的冰洗業務毛利率還出現了提升，主要是高端化見到成效；GEA毛利率受益成本協同同比+1.2pct。
淨利率基本持平，但不到7%的淨利率水平，相比美的、格力仍然有提升空間。
ROE下跌1.3個百分點，全年仍然有望超過20%。
總的來說，格力14%以上的淨利率仍然傲視群雄，在毛利率面臨成本上升壓力的環境下，通過降低費用率，仍然實現了淨利率的小幅提升，充分體現了其專業化、產業鏈議價權優勢。
美的的淨利率提升則是來自於公司自身經營效率、產品均價提升以及外部因素導致，隨著收購庫卡費用年末攤銷完畢，經營效率和產品力、產品結構的進一步提升，公司的淨利率有望繼續提升，達到10%或以上的水平。
青島海爾利潤率變化不大，但隨著公司產品高端化成效進一步顯現，以及費用端有較大的降低空間，其7%左右的低淨利率現狀也有望改善。
費用
【美的集團】
公司銷售費用增長較多，但並未具體披露結構，推測主要由於上半年電商及廣告促銷費用上升、空調銷售旺盛帶來的維修安裝費上升明顯，也與公司的產品結構升級戰略、東芝業務的拓展有關。
財務費用率下降主要系匯率波動帶來的匯兌損益所致。公司對外匯敞口管理良好，綜合考察匯兌損益、公允價值變動損益和投資收益相關科目，基本平滑匯率波動影響。
格力美的歷年來都會對外匯敞口做一定的套保處理，平滑匯率對利潤的波動，因此這個科目一般來說不是主要關注點，市場也更關注公司的淨利潤而不是扣非淨利潤（剔除了外匯影響，反而波動更大）。
【格力電器】
上半年公司銷售費用率下行3.5 pct，與當期營收增長帶來的規模效應以及返利政策兌現有關，且報告期內內銷毛利率與銷售費用率下行幅度基本吻合。
因職工薪酬、物耗、折舊及攤銷增加，公司當期管理費用同比增長59.2%，使得管理費用率同比提升0.9 pct，此外受益於匯兌損失減少，報告期內財務費用率小幅下行0.1 pct，綜合影響下公司整體期間費用率下行2.7pct。
問題四：格力（還有美的、海爾）的返利怎麼看？公司兌現返利說明什麼？（以下內容來自天風《家用電器：中報透視，上半年家電行業發生了什麼？》）
答：首先，從未付返利的科目來看，格力、美的的未付返利列於其他流動負債科目下；而海爾的其他流動負債科目、遞延收益、預計負債等科目餘額均與收入及可能的返利規模不匹配，因此預計海爾的返利應列於其他應付款科目下。
上半年格力的返利餘額同比及環比均有所下降，而美的、海爾的返利科目餘額均有所上升，且與收入增速基本匹配。格力的返利餘額下降有兩種可能：
①返利支付增加，導致未付的返利餘額下降；
②當期的返利計提減少，導致未付返利下降。
第一種情況，如果格力以實物返利或者銷售折扣的方式支付返利，將觀察到毛利率的下降；同時，將前期銷售費用中計提的返利回沖，將觀察到銷售費用率同時也下降。
觀察上表，一季度銷售費用率、毛利率同比均大幅下降，說明公司在一季度兌現了較多返利；
而二季度我們看到毛利率下降的幅度遠不及銷售費用率下降幅度（毛銷差實際大幅上升2.4pct），意味著格力在二季度的實際產品毛利率有明顯上升（結構提升或均價上升），或者返利支付以現金形式支付。
但從二季度格力的現金流量表看，經營活動現金流出253.7億元，同比減少約40億元，因此現金支付返利的可能性較低。
第二種情況，如果格力減少當期的返利計提，將觀察到當期遞延所得稅資產裡面的“預提費用”科目餘額下降或者增速的下降。
從18年上半年科目餘額看，“預提費用”較年初變化增速以及同比增速均遠低於收入規模增速，因此，二季度格力存在對於返利計提的比例下降的可能性。
二季度返利計提比例下降，說明格力觀察到了渠道庫存有點偏高的情況，對經銷商備貨的鼓勵力度減弱，更加關注行業的良性發展，避免再現2015年庫存積壓導致全行業去庫存的慘狀。
【青島海爾】
由於按照新收入準則對部分物流運費進行重分類原因（原為銷售費用，現確認為成本），還原後銷售費用佔收入的比重同比提升約1個百分點，增速高於收入增速，一方面經銷商盈利改善後擴張積極性增加，公司對擴店投入的支持較多；同時智能家居體驗店、智慧雲店等戰略性渠道的投入也有所增加。
可以看到，即使是按照海爾的新準則，其銷售費用佔營收的比重也顯著高於美的、格力。
對這個情況，可以有不同的解讀：
①海爾不斷維持較高的銷售費用投放，意在培育消費者對公司品牌的認知度（特別是高端的卡薩帝），爭奪市場份額，待成效逐步顯現後，銷售費用比例有望下降，進入良性增長；
②海爾必須維持較高的銷售費用投放，才能保證自己的行業地位；
③渠道模式的差異，即海爾的銷售公司在上市公司體內，銷售人員均為總部派駐，故報表中無論銷售人員數量還是銷售費用率均高於美的。
管理費用變化不大，財務費用主要是本期匯兌損失較同期減少所致。
綜上，格力電器在一季度兌現了返利，二季度產品結構或價格有所提升、且返利計提比例下降，帶來了銷售費用的減少；而美的、海爾都在加大費用投放，攻城掠地。
現金流
【美的集團】
流入增長3.2%而流出增長10.6%，綜合導致現金流淨額同比減少45.2%，其中銷售商品收到的現金同比僅+1.2%是主要原因，背後反映的是公司當期銷售收到了更多的票據（應收票據同比+54.1%）。
問題五：美的現金流下滑，是公司經營惡化的徵兆嗎？
答：公司在中報中解釋，主要是產業鏈融資導致。
具體來說，公司出於穩健性考減少理財產品投入，以結構性存款和產業鏈金融為主。產業鏈金融即公司通過向代理商、供應商提供優惠利率借款，產生較多的票據結算。
應付票據轉化為融資貼現給產業鏈客戶的方式，雖然減少了經營活動現金流，但提升了資金使用效率，有一些貼現收益，也得以加大對渠道的支持力度，幫助渠道實現資金良性週轉。
有的人根據美的的應收票據增加而應付類科目佔比小幅減少，就得出結論說公司對產業鏈上下游的議價權弱化了，這是不謹慎的，我們需要結合實際情況來看。
真實情況是，美的主動讓下游經銷商以票據方式支付，經銷商樂於配合，而不是經銷商說“我就要給票據，不然咱們別做生意了”，這到底是產業鏈話語權強大還是弱小呢？
另外，應付賬款同比+10.5%、應付票據同比+11.5%，增速均低於收入增速，導致應付類佔銷售比下降，而剛才說過，應收類（主要是票據，應收款佔比是下降的）佔比提升，說明美的在供應商的支付端加快了資金運營。美的對產業鏈上下游的扶持是有效果的。
且，公司期末自有資金達762 億元，較年初提升12.2%，賬面現金+存款理財+淨票據近840億元，流動性充足，抗風險能力強。綜合來看，我認為美的當期的現金流沒有問題。
【格力電器】
格力的現金流又是另一番景象：經營性現金流同比+146%，主要是收到其他與經營活動有關的現金增加所致。
實際上，應收票據同比+33.3%高於收的31.4%的增速，而預收款項同比減少67.0%，剔除票據保證金的減少，其真實經營現金流同比是略有下降的，但和去年同期差異不大，經營質量依舊健康。
實際上，經營性淨現金流的下降背後，表明公司對於經銷商打款政策的要求更為寬鬆，體現了對經銷商的支持，跟美的是一樣的。
格力由於在實際業務操作中，無論在出貨、提貨及對經銷商業務中會使用大量票據，造成現金流的下降。公司期末在手現金+淨票據超過1300億，超過市值一半，凸顯極強的抗風險能力。
【青島海爾】
經營性現金流淨額同比-36.4%，主要因收入規模擴大以及渠道擴張，備貨有所增加導致流出增速大於流入，但規模與淨利潤基本匹配。
三大白電巨頭中，美的、格力均加強了對渠道的支持，但不可否認，空調市場的景氣度確實不如去年，下半年的壓力會更大，不過龍頭企業經歷週期後，市佔率並沒有出現明顯下滑，反而鞏固了地位。我們需要客觀看待，既不過分樂觀，也不過分悲觀。
其他要點
【1】市佔率
數據來源於各公司中報披露或券商研報。
①空調
上半年，產業在線口徑，內銷+外銷銷量（下同），格力市佔率29.64%、美的23.83%、海爾10.37%，而2017年末為32.48%、24.50%、8.10%。
格力美的市佔率均出現下滑，行業景氣週期時，大量三四線品牌加入混戰，龍頭企業的份額會被搶奪一部分，而在不景氣時期，份額逆勢提升，這是正常現象。海爾進步明顯，市佔率提升了2個多百分點。
中怡康口徑，按零售額（下同），格力、美的、海爾市佔率分別為39.12%、26.94%、11.45%，去年底為36.84%、24.17%、11.02%。
與產業在線口徑不同，零售端三大龍頭市佔率均進一步提升，說明渠道端有更多的混戰現象，而零售端消費者更願意為龍頭品牌買單。
中央空調行業，比較有意思的是，格力、美的中報均表示自己為行業第一。
格力：根據《暖通空調資訊》發佈的《2018上半年度中央空調行業發展報告》，格力中央空調以17.03%的市場佔有率繼續領跑國內中央空調行業，較2017年度 15.42%的市場份額，領先優勢擴大了1.61個百分點。零售市場相關的產品方面，單元機38.00%的市場佔有率，領先優勢極為明顯。
美的：據產業在線數據顯示，美的中央空調以接近20%的市場份額已經連續5年領跑行業。
②冰箱
產業在線口徑，海爾、美的、海信科龍市佔率分別為19.50%、13.31%、12.76%，去年為20.17%、13.42%、12.46%，變化不大。
存量行業（冰洗主要是更新需求），龍頭的市佔率基本能夠維持，而其他公司則面臨波動，例如第四和第五的美菱、奧馬市佔率均下滑1個百分點左右。
中怡康口徑，去年前三海爾、西門子、美的今年上半年市佔率分別為34.04%、10.03%、11.31%，去年為31.83%、12.75%、10.29%，海爾提升明顯，美的小幅提升，而西門子的份額被國內企業蠶食一部分。
值得注意的是，除了海爾一家獨大優勢明顯外，行業2-5名差距並不大，例如去年第四、五的容聲、美菱市佔率分別為11.33%、9.89%。
③洗衣機
產業在線口徑，海爾、美的系（加小天鵝）銷量市佔率分別為27.80%、25.28%，去年為26.23%、26.23%，海爾美的一升一降，該數據沒有考慮售價的影響。
美的今年主要做精簡SKU的工作，對銷量有一定影響，且下半年小天鵝有新品發佈，預計下半年會好轉。第三的惠而浦市佔率僅5.08%，洗衣機雙寡頭格局穩固。
中怡康口徑，海爾、美的系、西門子市佔率分別為32.14%、24.92%、10.71%，去年為29.89%、23.82%、13.47%。
海爾均價較美的高，且市佔率進一步提升，非常不錯。美的今年提價提質工作對沖了銷量市佔率稍稍下滑的負面影響，零售額佔有率提升1個百分點。與冰箱類似，外資品牌西門子的市佔率受到擠壓。
④高端（卡薩帝）
海爾的卡薩帝需要單獨拿出來講一下。
2018年上半年，卡薩帝空調16,000元以上價位段份額45%、卡薩帝滾筒洗衣機在10,000元以上價位段份額73.8%、卡薩帝冰箱10,000元以上價位段份額佔比36%；2017年GEA高端家電品牌MONOGRAM在美國高端市場份額達到20%；全球頂級家電品牌Fisher&Paykel在新西蘭高端份額達到36%。
卡薩帝憑藉海爾多年的研發積累與產品優勢，目前在高端家電市場尚無突出競爭對手。
【2】格力預收款下滑解讀
格力電器預收賬款僅20.8億，同比減少42億（-67.0%），相當於銷售收入的2.3%，這一數據為十年來最低水平。
問題六：格力預收款大幅下滑，是否說明公司優勢不再，或行業惡化、無法向經銷商壓貨，未來行業要崩盤？
答：我不否認空調的景氣度下滑，經銷商有一定壓力，但我並不認為格力出現了庫存爆倉、或是行業要崩盤的說法。
與茅臺長期供不應求生成預收不同，格力的預收源於鼓勵淡季備貨的返利政策（每年8月至次年3月有系列政策鼓勵打款），本身經銷商在二季度常規操作就是較少打款+集中提貨，因此格力中報預收同比下降常有發生；
近5年（銷售返利政策自2013年全面實行）出現的兩次中報預收同比上升反而較為特殊——主要是15年行業去庫存導致提貨減少、17年需求超預期驅動打款補貨。（這一觀點來自財通《格力電器：三季報預收方具研判價值》）
另外還有以下幾點佐證我的判斷：
①預收與美的有出入。
首先，美的近幾年講求“效率驅動”，做“T+3”，屬於白電裡面不太強調預收款的公司，而美的的預收賬款為110.0億，儘管同比-22.3%，但規模遠高於格力。
格力空調作為業內的口碑產品，若是空調渠道積壓、產品滯銷，那應該是整個行業的現狀，理論上美的的壓貨能力不應強於格力。
美的電話會議中提到，“公司整個產業鏈（工廠+渠道）庫存在500多萬套，大致相當於1-2個月的銷售”，我們可以大致認為行業龍頭的庫存水平比較合理，沒有過高。另外看海爾也是如此，預收賬款34.9億（同比-16.0%），規模也高於格力。
②格力管理層在此前的電話會議中明確表示不會通過大規模壓庫存的方式來實現收入目標，盲目增長。
很多時候，投資者喜歡回顧歷史來輔助判斷，但我們也不應忽視公司也有主觀能動性，能夠吸收以前的經驗教訓。
並且，格力雖然在上一空調週期過度壓庫存導致隨後的陣痛，但競爭格局也未惡化。美的在中報電話會議中也表示，“大家都走過價格戰去庫存的週期，走過之後美的份額沒有下降，而且美的產品能力有效增長”。
③渠道調研反饋，格力經銷商提前完成全年任務，備貨積極性較低。
2017夏季炎熱，新冷年開盤時渠道庫存清空，經銷商積極性高漲，17Q3末、17Q4末預收款分別282億、141億，均為歷史較高水平。
同時17H2~18H1在強勁的終端需求下，格力收入增速保持30%以上，經銷商在今年旺季前18冷年任務已基本完成，且中報時點尚未開始新冷年打款，預收款絕對規模本就較低。
其實上半年空調行業數據遠超年初市場預期，哪怕下半年0增長，也依然超過年初的悲觀預期。另外，7月終端銷售下行，資金鍊偏緊，在此情況下不僅格力，包括美的在內，也給予上下游產業鏈一定的支持。
綜上，我並不認同格力強勢地位和產品力不足、已經失去壓貨能力，或渠道庫存爆倉的觀點，反而傾向於是行業龍頭吸取了以前的經驗教訓，主動調整產業鏈排產和銷售節奏，以平滑週期。
【3】關於芯片
格力中報表示，“近年來，隨著節能環保政策趨嚴，以及消費升級和產品智能化趨勢凸顯，變頻空調在公司產品結構中的比例大幅提高，導致公司對空調芯片的需求大幅增加。目前公司所需芯片主要依賴進口……下一步公司將成立專門團隊穩步推進該領域的技術研究和產品開發工作。”
另外，格力在官方微信中表示，“在股東大會上，董明珠表示，明年格力空調將率先用上自主研發的芯片。很多人認為，這是不切實際的幻想。而事實上，目前自主研發的芯片已經量產，這一目標明年完全可以實現。”
其實美的也有做芯片，只不過公司比較低調。美的在半年報中表示，“美的具備成為以數字化驅動的工業互聯網公司的堅實基礎。美的一直倡導“智慧家居+智能製造”為核心的“雙智”戰略，美的已持續對人工智能、芯片、傳感器、大數據、雲計算等新興技術領域的進行了研究與投入，建立了家電行業規模最大的人工智能團隊。”
總結和展望
總的來看，我認為三大白電龍頭都交出了一份中規中矩的半年報，其中不乏亮點，建議投資者詳細閱讀。
格力電器的下跌，主要是市場對較低分紅率的失望、空調後市走向的悲觀。美的也受到空調、廚電景氣度下滑的影響。海爾相對堅挺，主要是冰洗業務週期性較弱，且公司高端化、份額提升方面均有成效。
我個人認為市場對白電特別是空調的展望過於負面，原因如下：
①行業層面，空調保有量仍有明顯提升空間，且存量4-5億臺的空調未來不斷釋放更新需求，隨著更新需求佔比的提升，地產週期的影響會弱化，相應地，龍頭的估值波動也會收窄。
②消費升級是大勢所趨，產品結構、產品價格的提升，一定程度上能夠對銷量增速降低的影響。
③市場忽略了公司進步、吸取經驗教訓的可能性，簡單參照歷史，認為庫存積壓、行業面臨斷崖式下滑。
④即便是需求和庫存擔憂真的顯現，市場往往會提前殺預期殺估值，而利空落地後反而不再悲觀。以格力、海爾近三年的估值走勢為例（美的不具有代表性，近幾年變化巨大）：
由於15年空調庫存爆倉，行業經歷了艱難的去庫存階段，格力、海爾當年淨利潤分別同比-11.5%、-19.4%。由上圖可見（中間橫線部分為停牌期），市場早在2015年9月就開始殺估值，反映出對未來非常悲觀的預期。
而當年報落地的時候（格力海爾均在2016年4月28日發佈2015年年報），海爾的估值降到了幾乎最低點10.34倍（最低為5月9日的10.24倍），格力則是在15年9月底殺到了6.69倍，年報出來的時候處於停牌期，復牌後迅速上漲。
可見，市場往往提前於業績見底。
當然，我不否認明年三大白電的業績仍然有壓力，但我認為市場當前給的估值，反映的是業績不增長甚至下滑的預期；而根據美的調研反饋，公司認為明年空調業務仍將實現10%或以上的增長，與2015年的慘狀不可同日而語。
另外美的表示公司8月安裝卡同比增速50%以上，7月雖然下滑，但78月綜合來看，大致有10%的增長。
如果看申萬家電行業指數的估值，也到了比較低的位置：
過去5年最低為2012年末的12.4倍。
長期來看，家電以往的大規模製造+渠道分銷紅利漸行漸遠，未來將是產品、服務、運營效率各方面的比拼，各大龍頭也在嘗試往不同的方向轉型。
例如：
- 格力多元化瞄準新能源（儲能）、智能製造等方向，渠道端鼓勵經銷商從“坐商”轉變為“行商”，更關注渠道盈利和資金狀況；
- 美的做“T+3”、提升運營效率、補充高端產品線、組建商務中心、優化供應鏈、收購庫卡等嘗試；
- 海爾強調渠道扁平化、產品高端化、全屋定製，內部也在做“人單合一”、優化效率。
我期待看到三大白電巨頭都有所突破，引領中國家電產業屹立於世界之巔。
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