中國經濟真相：最致命的三個軟肋
從某種意義上講，一個國家經濟的強大，一個國家經濟的富裕，主要體現在或者標誌是這個國家要湧現出一大批世界級的品牌。
我認為品牌主要分三個方面，一個是製造的品牌，一個是科技的品牌，另外一種品牌，很難用一個名詞來形容，我姑且把它稱為文化品牌或者品位品牌。
就我個人來看，中國經濟轉型還處在一個非常艱難的時期，我們的經濟轉型應該從某種程度上來講才剛剛開始，沒有取得成功。
我們的劣勢和弱項在哪裡呢？我想就我前面講的三個品牌概念，就可以概括我們今天中國經濟面臨的最重大的缺陷，最重大的劣勢和我們的弱項，我們的軟肋。
01
第一個軟肋，我們缺乏掌控世界產業命脈的真正的核心的技術。
這個核心技術是什麼呢？
我請教過華為創始人任正非先生，我們有時要多多傾聽企業家特別是最優秀的企業家他們的觀察，任正非先生講，我們中國和美國最大的差距是兩個字，各位朋友聽清楚，這兩個字叫軟件。
我們今天所謂的信息科技時代，互聯網、大數據、雲計算、人工智能，所有這一切靠什麼來支撐呢？就是靠軟件。
我們今天的手機、電腦，背後都是軟件，是它最基礎的科技。軟件背後是什麼呢？軟件背後是算法，算法背後就是數學。
我想這個簡單的原理告訴我們，我們要追趕美國，追趕這些先進國家，不是我們今天這個玩法就能玩出來的。
在座各位，我想請教大家一個問題，你們身邊的朋友，你的小孩，你的朋友的小孩，有多少人沉下心來靜下心來研究數學、研究化學、研究物理學、研究宇宙學，有多少？
02
第二個軟肋，是最尖端的製造、高精尖的製造。
我們和德國、日本的差距非常的巨大，所以任正非先生講，我們和歐美、日本的差距是三個字，叫高精尖，在座的各位要知道，我們今天生產手機也好，生產汽車也好，生產幾乎所有的東西，我們很多最尖端的設備我們沒有，最根本性最尖端的材料沒有，最尖端的工藝我們沒有。
最近參觀很多廠，包括幾家手機生產廠，包括電池廠家，基本上都有一些實現自動化的生產線，但是大家去看一看，在那些自動化生產工廠裡面，都是誰的設備呢？包括華為的手機生產廠，裡面的機器手，大部分都是國外品牌。
我前不久在北京熱電廠去參觀，讓我非常震驚，我們熱電廠裡面的內燃機這個設備，中國業生產不了。
更不用說飛機發動機，我們完全沒有辦法生產出世界先進水平的發動機，這個東西就是什麼？就是材料、就是工藝，就是設備。
所以非常坦率的說，如果我們今天我們的企業家朋友，年輕的，我們天天還是玩什麼商業模式創新，天天玩這些虛擬經濟，我們的高精尖製造，我們什麼時候會趕上呢？
03
第三個軟肋，就是缺乏真正能夠引領世界的品牌。
我有時候在想，中國是一個有數千年傳統文明的國家，為什麼奢侈品牌一窩蜂的仍然是歐洲的，有少部分是日本、美國的，為什麼中國就沒有一個世界上站得住、立得穩、有名的品牌呢？
我想根本原因就是中國人投機取巧，假冒偽劣，坑蒙拐騙。一個熱衷於假冒偽劣、坑蒙拐騙這樣的國家、民族，不可能建立起一個真正讓世人相信的品牌。
04
朋友們，我們在這方面吃的虧已經太多了，所以中國經濟的轉型從這個意義上來講，關鍵因素是什麼呢？
我想從我的理解，未來中國經濟轉型要取得成功，至少有四個方面我們要下最大的決心，我們來改革，我們能不能做到，如果做不到，我認為中國經濟轉型不可能成功。
我說得悲觀一點，第一個最關鍵，中國能否建立起企業家本位的社會。
中國是一個什麼社會？中國是一個官本位社會，官本位與創新、創造從根本上來講是格格不入的。
十八屆三中全會的重大文件，當時看了以後我們非常興奮，因為十八屆三中全會重大決議明確講要市場在資源配置中發揮決定性作用，我不在座各位朋友怎麼理解這句話，讓市場在資源配置中發揮決定性作用，就是一句話，讓企業家在資源配置中發揮決定性作用。但是我們今天做到了嗎？我們今天沒有做到。
我跟很多企業家交談過，今天我們的企業家，特別是民營企業家，感到非常焦慮，感到非常困惑，感到非常苦惱，感到非常的憂慮，為什麼？
他們擔心財富的安全，他們擔心產權的安全，他們甚至擔心人身的安全，他們的權利能不能得到最有效的保護？
我多次講過，中美貿易戰我們的對手是美國，我們有沒有思考過，美國為什麼會成為全世界最強大的國家？
美國當然有它的問題，但是有一條，朋友們思考過沒有，在任何時候全世界只要有風吹草動，全世界的資金財富有相當一部分甚至是絕大部分都要跑到美國去，我想請問各位，這是為什麼呢？為什麼美國會成為全球財富的避風港呢？
中國要真正成為一個富裕發達的國家，我們必須要健全我們的法治，讓中國真正成為財富的避風港，不僅讓中國的企業家、中國的富人能夠安心在中國投資，安心把財富放到中國，而且要讓全世界的企業家、投資者都能夠安心到中國來投資理財，這個國家才能變成真正的富裕強大的國家。
這樣的社會怎麼能建立呢？
那就是要尊重憲法，建立真正的法制獨立的社會和經濟體系，建立一個企業家為本位，充分尊重企業家，保護企業家產權，保護企業家所有權利的法治社會。
今天我們做到了嗎？今天我們離這個很遠，甚至越來越遠。
很多企業家敢怒而不敢言，一個小小的科長都可以到企業去刁難一番，甚至設置很多槓桿。
我們每年財政收入飛速增長，仍然不夠養這個龐大的官僚機構。一個國家如果不能建立企業家為本位的社會，這個國家要富裕強大，幾乎不可能的，經濟轉型也是不可能的。
第二個關鍵點，就是教育和科研體制，能不能成為一個真正的鼓勵獨立自主、獨立思想、獨立研究的創造和教育科研體系。
如果朋友們問我對中國經濟、對中國社會最大的擔心是什麼，毫無疑問就是教育，我沒有辦法展開這個非常重要的話題，很多人認為說中國是最重視教育的國家，我並不同意這個說法，你們到中國的神州大地去看一看，最漂亮的樓絕對不是大學，更不是中學小學，是什麼？是政府的辦公大樓。政府的辦公
大樓比所有大學、中學、小學都要漂亮，你能說這個國家是重視教育的國家？
第三個，我們怎麼解決我們經濟脫實向虛的問題。
從短期來看，制約中國經濟轉型最麻煩的問題就是脫實向虛，什麼是脫實向虛，就是大家都玩虛的，都想玩金融，都想炒房子。
我舉一個數據大家知道中國脫實向虛到什麼程度，三千多家上市公司，2017年年底的利潤，銀行板塊+房地產板塊，這兩個板塊上市公司淨利潤佔到全部上市公司淨利潤差不多80%。這樣的經濟結構是合理的嗎？這樣的經濟結構是正常的嗎？一個金融機構一個銀行動輒賺幾百億、幾千億，中國有哪一個製造企業哪一個科技企業賺幾千億啊？一家都沒有。
所以我們看到很多上市公司把錢拿去炒房子，最近有官方數據，A股上市公司炒房資金超過一萬個億，全部是玩虛的，全部是想賺快錢。
這不能怪企業家，這應該怪我們的政策，這應該怪我們各級政府的政策。
我在很多場合講過，房地產的政策是中國過去十多年以來最失敗的政策，對中國經濟造成長期巨大的傷害。
北上廣深包括成都這麼高的房價，現在的年輕人沒有父母的幫助根本不可能買房，我們二三十幾歲的年輕人能沉下心來研究數理化嗎？我們什麼時候解決脫實向虛的問題，什麼時候讓做實業的做科技的能夠賺大錢？
親愛的各位朋友，這個問題不解決，什麼經濟轉型、什麼創新驅動發展，就將是一句空話。
最後一點，是說給我們企業家朋友聽的，我們能不能安靜下來，我們企業家朋友能不能安靜下來，我講的很多話很多朋友聽了以後不高興，我們今天所有的很多創新，在什麼大眾創業、萬眾創新的旗號下所搞的創新，我敢說90%都是偽創新，玩玩商業模式，急於套現，今年創辦，明年估值五個億十個億二十個億一百個億，今天中國的社會就是一個急於套現的社會。
前面講到新材料、新工藝、高精尖設備，不是玩商業模式可以玩出來的，所以中國經濟轉型能否成功，我們的投資者我們的企業家，能否沉下心來，我們能不能堅守十年，堅守二十年、三十年、四十年，而不是去玩商業模式，去玩估值。
我現在看到這些投資界的情況，我作為一個獨立的旁觀者，我看得是心驚膽戰。
現在很多企業你根本不用去問這個企業是做什麼的，你根本不問這個企業的業務是符不符合法規，有沒有真正的價值，而是問他估值在一年之內漲到五倍還是五十倍，我想這樣一種風氣，如果不能根本的調整，我們的經濟轉型怎麼能成功呢？
最後我想說一句話，一切的成功無論是當官的還是企業家，還是學界，還是我們所有的中國人，經濟轉型的成功取決於一句話，我們能不能安靜下來。
中國經濟真相：擾動經濟的三大幻覺
如何理解中國經濟所面臨的困難？供需失衡是當前我國經濟運行的主要特徵。
一方面，供給側的工業生產相對旺盛，企業盈利穩步增長，表現出相當的韌性。
另一方面，需求端的“三駕馬車”均出現不同程度的下滑，經濟增長前景堪憂。
分析表明，在宏觀經濟政策陰晴不定的大背景下，中國經濟所表現出來的韌性很大程度上受到“三大幻覺”持續擾動：
1.“價格幻覺”（Price Illusion）：供給側改革壓縮部分行業的產能，帶動PPI走出長時間的通縮，價格衝擊導致上游企業盈利大幅改善。
價格走高必然推動供給響應，供改行業企業產能利用率上升，供改與非供改行業產出增速缺口出現收斂，工業生產整體呈現出繁榮的幻覺。
2.“盈利幻覺”（Profit Illusion）：工業企業盈利修復與利潤高增長，掩蓋了行業結構上的矛盾。
一方面，供給側改革導致上游行業對中下游行業利潤的侵蝕；另一方面，“緊信用”和嚴監管導致企業應收賬款賬期拉長，資金鍊緊張使得賬面盈利的真實性存疑。
3.“統計幻覺”（Data Illusion）：工業生產數據的高增長，一個重要原因是“倖存者偏差”（Survival Bias）所產生的“統計幻覺”。
在計算同比增速時，統計局很可能對基期數據進行了回溯調整，將部分因供給側改革和環保限產而規模縮減、或是退出生產的企業剔出樣本。“倖存”的企業承接了原屬於被淘汰企業的部分訂單，使得可比口徑之下生產指標的同比增速“看起來很美”。
“三大幻覺”下的供需失衡
資料來源：招商銀行研究院、招銀國際研究
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生產景氣的“三大幻覺”
生產數據所呈現出來的景氣表象，主要受到 “價格幻覺”、“盈利幻覺”和“統計幻覺”三大因素的誤導。
相較之下，疲弱的需求數據更為真實地反映了當前我國經濟下行壓力加大的困境。
1. 價格幻覺：供給側改革的衝擊
次貸危機爆發後，政府通過積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策以及一攬子穩增長措施，避免了經濟硬著陸。
但是，刺激政策延緩了經濟結構調整，助長了一些行業“非理性”的產能擴張，導致傳統行業普遍產能過剩，供給與需求分化加劇背景下，實體經濟陷入嚴重通縮，從2012年3月起出現了長達54個月PPI通縮期。
圖3 : 供給側改革前PPI連續54個月“通縮”
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
2016年全面推進的供給側結構改革使PPI走出了通縮。
供給側改革直接壓縮部分行業的產能，供給收縮導致煤炭、以螺紋鋼為代表的黑色金屬和以銅鋁鉛鋅為代表的有色金屬價格均出現大幅的持續上漲，直接帶動生產資料價格回升，生產者購進價格指數（PPIRM）和PPI在2016年底都走出了通縮。
圖4: 供給側改革後黑色金屬價格大幅上漲
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
圖5: 供給側改革後有色金屬價格大幅上升
資料來源: Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
供給壓縮帶來的價格上升增加了實體企業的盈利，在行業產能受到壓縮的同時，倖存下來的龍頭企業分享了大部分價格上漲帶來的好處。
2016年開始，供給側改革壓縮產能，供改行業平均產出增速大幅下滑，並於2016年底降至最低點。
從增加值增速的角度而言，制約供改行業增長的主要力量來源於供給側改革和環保巡查對生產持續壓制的力度，力度越大則增長越慢；制約非供改行業的主要力量來源於需求端，需求越弱增長越慢。相較於去年，今年的變化是對生產的壓制減弱導致供改行業增長上行，而需求的持續走弱導致非供改行業增長下行。
圖6 : 供改與非供改行業產出增速從分化走向收斂
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
2. 盈利幻覺：價格扭曲和賬期拉長
2017年以來的企業利潤高增長可能也是一種“幻覺”：一方面表現為價格結構性扭曲（PPI與CPI缺口）之下，上游企業和中下游企業的盈利出現分化，另一方面則表現為企業應收賬款的賬期拉長，盈利並未轉化為堅實的現金流。
（1）供給側改革帶來的價格衝擊改善了部分上游行業的盈利能力，但很大程度上是以抬高其他中下游行業的成本為代價。這種價格結構性扭曲導致了上游行業對中下游行業利潤的侵蝕，使得上游企業和中下游企業盈利出現分化。
圖7 : 供改行業銷售利潤率持續改善
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
另一方面，供給側改革產生的價格扭曲使得中下游企業盈利受到侵蝕。
（2）企業應收賬款賬期普遍拉長，儘管賬面盈利頗豐，但企業實際到手的資金要大打折扣。
事實上，企業應收賬款賬期的變化很大程度上折射出我國宏觀經濟表現的惡化。
3. 統計幻覺：“倖存者偏差”
2017年以來企業利潤總額保持高速增長的另一個重要原因是“倖存者偏差”所產生的“統計幻覺”。
在供給側改革淘汰部分落後產能之後，倖存下來的企業由於承接了原屬於被淘汰企業的訂單，可比口徑下產出數據明顯好轉，這也使得工業統計數據“看起來很美”。
“倖存者偏差”告訴我們，只關注了經過某種篩選後的結果，很有可能產生認知偏差或者邏輯謬誤。
一個典型的證據是，2017年以來統計局公佈的規模以上工業企業生產數據，例如工業企業利潤和主營業務收入，與依據其公佈的利潤和收入的絕對數計算的同比增速之間存在明顯的裂口，背離逐漸加大。
國家統計局每年定期對規模以上（主營業務收入 2,000萬元及以上）工業企業的樣本進行調整，因此部分因供給側改革和環保限產導致規模縮減、或是退出生產的企業將不再納入統計局的計算樣本。2016年初至2018年中，供改行業企業單位數減少超過1.1萬家，縮減幅度達11.1%。其中鋼鐵、煤炭企業數量縮減的幅度分別超過50%、30%。而在此期間，非供改行業企業單位數上升了約1,500家，升幅約為0.5%。
圖11 : 2016年初以來，供改行業的企業單位數減少了11%
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
在計算同比增速時，統計局很可能對基期數據進行了回溯調整，而歷史的利潤和收入數據卻並未進行調整。
例如工業企業主營業務收入，2017年之前統計局公佈的累計同比增速與根據累計值計算的同比增速之間的差距非常小，大體保持一致。
但自2017年9月，兩者間的差距逐漸拉大。2018年6月，官方公佈的工業企業營業收入累計同比增速為10%，但依據工業企業營業收入累計值計算的同比增速為-12.4%，兩個不同數據口徑描繪的生產圖景截然相反。
圖12: 收入可比口徑增速與計算增速背離
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
圖13: 利潤可比口徑增速與計算增速背離
資料來源: Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
2
生產終將向需求收斂
一方面，經濟增長的“三駕馬車”均有下行壓力，內外需均承受壓力。
（1）消費方面，居民名義和實際可支配收入增長下滑、前期居民加槓桿購房透支了長期消費能力，均對居民消費支出增長產生了較強的抑制作用，短時間內難以逆轉。即使考慮到服務消費的快速增長，下半年居民消費支出增速的上升空間仍然有限。
（2）投資方面，房地產調控仍將持續，在融資約束下佔比最大的房地產投資增速預計將繼續下滑。固定資產投資的總體情況將取決於政策刺激下基建反彈和製造業回升的力度。
（3）進出口方面，在貿易戰持續升溫的大背景下，下半年出口將面臨較大壓力，順差將趨於收窄甚至轉為逆差，淨出口對GDP增長大概率仍為負貢獻。
圖14: 居民收入增長變緩，消費增長空間有限
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
圖15: 受融資約束，房地產投資增速將下滑
資料來源: Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
正確認識實體經濟所面臨的困難，對宏觀經濟政策的制定而言十分重要。
當務之急，是要恢復市場功能，減緩政府對經濟活動的不斷干預，穩定市場預期。
其中，適當激活信用，疏通貨幣信貸政策的傳導機制，適當提高企業資金可得性，有助於緩解目前企業資金鍊緊張的局面，化解供需失衡問題。
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