《不良資產與特殊機遇行業研報》（總第40期）
2018年8月1日
另類投資 2020——另類投資概論
本文來源於世界經濟論壇（WEF）中的一篇英文文章，“Alternative Investments 2020—An Introduction to Alternative Investments”，由國厚資產戰略投資與發展部編譯整理。
前言：
在過去的三年中，另類投資產業已成為全球金融體系和世界經濟的重要組成部分。它對社會的影響可以從資本市場、主流企業和董事會會議上看到，並作為政治話語的一部分。如今，投資者在全球範圍內部署了數萬億美元，在支持全球資本市場和重新分配風險方面發揮了關鍵作用。該行業已經產生了許多專注於新興市場的領先的投資公司，如黑石集團，橡樹資本，凱雷，阿波羅，布里奇沃特協會，和美國紅杉資本，以及CVC 資本等。
本報告的目的是為投資者、政策制定者、監管機構、新聞工作者和公眾提供客觀的產業概覽，以便更好地瞭解與該行業相關的利益和風險。
該報告回答了圍繞另類投資的一些基本問題：
——什麼是另類投資？
——為什麼另類投資存在，為什麼它們增長如此迅速？
——另類投資者在哪裡獲得資本？
——另類投資者如何產生回報？
——另類投資過程中存在哪些風險？
——為什麼另類投資對未來如此重要？
一、何為另類投資
（一）另類投資的定義
廣義上來講，另類投資資產不是指現金，股票，或散戶投資者最熟悉的債券等傳統資產類別的一部分，而是指包括投資主流資產，如房地產、商品或奢侈品等藝術品或葡萄酒等在內的資產。另類投資資產範圍廣泛，包括私人股本房地產和私人股本基礎設施基金，次級基金和私募債券基金。特別是這份報告將專注於三種資產類別：私人股本收購、對沖基金和風險投資。從歷史上看， 以上三種資產類別在產業發展中扮演者極其重要的角色、在另類資產資金配置上佔據著大部分份額。
（二）另類投資特點
另類投資為投資者提供了一組不同的屬性，這些屬性在主流投資中不常見， 如公共股、政府債券或公司債券。這些通常包括一個或多個以下屬性：與較高回報相關的長期、高風險或非流動性投資；與傳統資產的低相關性以提供多樣化收益；通貨膨脹對沖效益；以及可伸縮性（吸收 LAR 的能力）。
不同類型投資概述
投資週期
（三）另類投資歷史
私人投資者，主要是敏銳的富有個人，在工業革命之前就已經在公司裡部署了資本。然而，直到 20 世紀中後期以來，美國的另類投資業初具規模。此後， 該行業從美國的少數公司成長起來，管理著數十億美元到數千家遍佈全球的公司，這些公司現在代表投資者管理超過 7 兆美元。這一增長背後的關鍵因素是美國的監管變革和技術創新以及全球市場事件。
（四）市場事件
在上述基礎上，另類投資行業每隔十年都在增長。
——1980 年代：經濟繁榮和高收益（垃圾債券）市場的增長對私人股本收購的增長至關重要，因為企業利用債務收購了比他們原本可能大得多的公司。
——1990 年代：強勁的市場回報，很大程度上是由風險投資支持的公司驅動的，產生了大量的私人財富，這為對沖基金的投資提供了燃料。
——2000 年代：在網絡泡沫崩潰之後，風險投資的投資大幅下降。然而，信貸驅動的經濟復甦使私人股本收購和對沖基金規模擴大到了新的高度。
——2010 年代:在金融危機期間和之後，另類投資相對於傳統投資表現良好。其結果是對另類投資的需求增加，這使得非核心另類投資得以增長。
二、另類投資過程
（一）投資結構
另類投資基金所使用的法律結構與傳統的基金安排（美國的共同基金、英國的單位信托基金和歐洲的 UCITS 基金）顯著不同，儘管兩者都需要代表投資者投資基金。這導致了不同的和獨特的費用結構、投資壽命、關於投資授權、現金流模式、流動性和投資者約束以及性能指標的自由度。下圖概述了另類投資基金與傳統基金（如共同基金）之間的主要區別。
另類投資與傳統基金結構的投資屬性比較
（二）投資生命週期
大多數類型的另類投資的投資週期通常比傳統投資的投資週期更長。在大多數情況下，整個週期將持續近十年，涉及金融系統的許多不同部分。它們所採取的步驟和順序由所有另類投資共享，但每個資產類別如何執行，每一步以及每個步驟可以花費多長時間之間存在巨大差異。
1、籌資：大多數另類投資基金本質上是封閉的，並在關閉基金之前承諾進行籌資。在這個通常持續 6 至 18 個月的窗口中，基金會接受投資者的承諾，但不開始投資承諾的資本。對沖基金是一個例外，因為它們的開放式基金結構允許他們在任何時候籌集和投資資本。
2、尋找投資：識別公司、證券或資產投資的過程因資產類別而變化很大。私人股本收購和風險投資公司和某些類型的對沖基金，將投入數週或數月的時間來研究、審查和執行投資機會的盡職調查，以確定一個特定的目標。對於專注於投資流動性證券的對沖基金而言，這一過程是相似的，儘管對於那些依靠計算機算法驅動的定量技術或依賴投資專業人士分析的人來說，時間期限可能短到微秒。
3、動用資金：在不同的資產類別中，在一個投資中部署資本所需的時間也 有很大差異。對於投資於公共交易所交易的流動性證券的對沖基金而言，該過 程可能短於微秒或持續數天，只要該基金試圖購買一家公司的有意義股份（通常是特定證券的 5 至 10~3）。在另一端是剩餘的可供選擇的資產類別，它們試圖 通過自己或與其他投資者的合作來獲取特定公司或證券中的全部公司或大職位。此類交易可能持續數月，最終該基金可能無法達成交易。
4、擁有資產：根據投資的性質，對沖基金可以在短短几周、幾周或幾個月或甚至一年以上的時間內進行投資，以尋求積極的對沖基金來影響目標投資的策略或操作。大多數剩餘資產類別通常保留三到七年的投資。此外，這些基金（和積極的對沖基金）將投入大量的時間和資源，以尋求改善自己的公司的經營和管理，以期產生強勁回報。
5、退出投資：退出投資可以短到微秒，也可以持續一年。對沖基金在公共交易所出售證券只需幾微秒幾天。出售整個公司的資產，即公司的一個 2A 資產， 一個或新興股票型基金來說，投資者還看重的是，對沖基金與股票市場的相關性降低了投資組合的多樣性，併購公司（貿易銷售），另一個投資基金（二次銷售），或者在一個公共交易所（IPO）上市的股份，可以預期大約三到十二個月的退出過程。
6、再投資或返還資本：投資銷售的收益取決於基金的結構。如果基金是開放式的，對沖基金通常是這樣的，資本會與基金經理保持投資直到投資者提出從基金中提取資金的請求。相比之下，封閉式基金在每次出售後將資本減去任何適用的費用。投資者通常有權將資金重新投給基金經理，但只能通過將其提交給正在籌集資金的新基金。
（三）不同類型的另類投資
該行業包括各種各樣的資產類別，但特別是三個更值得探究：對沖基金、私人股本收購和風險投資。
1、對沖基金：對沖基金管理資金超過 3 兆美元，這使得它們成為該行業的一個重要的組成部分。在地理上，產業高度集中，資本的大部分管理在美國和歐洲， 管理人員在紐約和倫敦監督三分之二的全球資本。有超過 8000 只對衝基金在全球和所有經濟領域都進行投資。
商業模式：對沖基金通常收購證券的少數股權，目的是為了創造一個給定風險水平的業績，不管經濟環境如何。與風險投資和私人股本收購不同，對沖基金採用的種類很多。
2、私人股本收購：自 20 世紀 80 年代以來，私募股權控股收購公司一直是另類投資的一個巨大且引人注目的部分。資產類別是另類投資中的第二大細分市場， 私人股本控股收購公司管理著1兆4000億美元。公司在全球各地投資數十個國家。
商業模式：大多數私募股權控股收購公司專注於私人收購、所有權和最終出售現有企業的股權。他們通常收購整個公司或至少控制股權。
3、風險投資：風險投資是最著名的另類資產類別，它可以追溯到 1946。如今，風險投資公司管理著超過 4000 億美元的資產。從地理上看，投資和企業高度集中在少數幾個國家，僅美國就吸引了近 70%的全球投資。投資主要集中在依靠新技術開發的工業和子行業，信息技術、生物技術、互聯網相關媒體和消費者， 以及能源公司在所有年度投資中佔有很大份額。大多數公司專門從事一個或兩個生命階段的公司，其中最關注的是種子和早期企業，或後期和擴張階段的公司。
全球有近 1500 家風險投資公司，前 25 家公司管理著全球管理資產的 25%。
商業模式：風險投資公司專注於私募股權初創公司的股權投資，尤其是那些正在開發創新的新解決方案、產品和流程的公司，並有潛力迅速增長。鑑於創業公司的高失敗率，商業模式的前提是希望一些投資能夠提供極高的回報，以抵消許多其他投資的損失，其中部分或全部股權投資被遺失。大部分投資從種子階段交易的不到 100 萬美元到後期交易的 1000 萬美元。風險投資公司期望資本投入3-7年，這取決於他們投資的公司的生命階段，在他們試圖向公司出售投資或將其列為交易所的 IPO。
三、成本與收益分析
（一）投資動因
三套驅動因素支持特殊投資需求投資，每個都尋求一組不同屬性的替代方案可以提供不同類別的投資者通常與這三個組中的一個對齊。
長期投資者：長期投資者在理論上有無限的視野。它們的規模從大型主權財富基金到高淨值個人、家庭辦公室、捐贈基金和基金會。長期投資者經常被上述平均回報所吸引。
負債驅動的投資者：負債驅動的投資者有著適度的長期投資前景（10-15 年），短期內需要支付現金。養老基金是這一類別中的關鍵投資者，因為他們需要在受益人的一生中產生回報，同時還需要支付給退休人員的現金。保險公司通常也會被納入其中，但投資於替代品的法律限制使它們的行為更像多樣化驅動的投資者。
多元化驅動投資者：多元化驅動的投資者正在尋求多樣化的投資組合。投資者包括資產管理公司、公司、銀行、保險公司和政府機構。這些投資者分配給替代品，因為它提高了整體回報率和更廣泛的投資組合的風險回報率。從歷史上看，這些投資者對另類投資有相對較小的分配，但總體而言，它們為該行業提供了有意義的資本份額。
投資者的主要驅動力
（二）資本來源
將資本分配給另類投資的投資者群體龐大而多樣，既包括機構投資者，也包括散戶投資者。僅投資於替代品的機構投資者數量超過 4800 家，大多數人都將資本分配給至少兩個可供選擇的資產類別。廣泛的投資者將資本奉獻給替代資產，在分配上存在很大差異。然而，70%以上的資本來自於三種類型的機構投資者：養老基金、主權財富基金和捐贈基金。
資本來源
（三）收益來源
乍一看，在另類投資傘下的許多資產類別似乎沒有什麼共同點。然而，另類投資體系中的所有公司都依賴於下圖中的一個或多個屬性來生成它們的回報。下面我們依次看看這些屬性，注意到它們的重要性很大程度上取決於所討論的資產類別。例如，槓桿往往是特別重要的。
四、風險管理
（一）理解、價值和管理與投資相關的風險的能力是另一個可供選擇的投資者能夠創造價值的領域。管理與私人股本收購交易風險是另類投資者使用風險管理創造價值的一個例子。第二個例子涉及他們分析、理解和評估複雜證券或結構化產品的能力，這是許多對沖基金專攻的領域。另一個例子是陷入困境的債務投資者，他們承擔著從一個破產或破產的公司中尋找利潤的新途徑。
（二）財團使用了一些金融工程和風險管理技術來收購、管理和退出赫茲交易。為了融資交易，私人股本控股收購公司使用了多種形式的債務，包括高級擔保銀行貸款、橋樑貸款以及由赫茲(公司)在美國和歐洲的車隊擔保的美元和歐元資產支持證券。如此多的債務的使用增加了公司的風險，這需要得到適當的管理，因為利息支付從2005的6.7%增加到2006的11.2%，然後開始下降。為了降低股本回報率低的風險，該集團在收購後的一年申請了一筆IPO，該公司提供了資本，發行一筆可以返還給投資者的特別股息。該集團將保留2010的多數股權，然後開始減少其在赫茲的股份，直到2013年5月完全退出。這項交易對大多數利益相關者來說都是成功的。交易中的投資者，包括基金投資者（養老基金、捐贈基金、保險公司等）、私募股權控股收購公司和管理團隊，都做得很好。該投資產生的總回報率為33%（IRR），每投資一美元產生2.6美元。公眾股東也受益匪淺，因為赫茲股票在上市時增長了66個百分點。當私募股權投資公司退出投資時（2013年5月6日），收益率增加了，EBITDA在所有者期間上升了。
五、展望未來
（一）另類投資已經成長為全球金融體系的重要組成部分。該行業提供流動性、各種形式的資本（從長期到高風險），是創新的源泉。另類投資者也高度多樣化，從高風險的風險資本到長期的私募股權收購基金。因此，它們是引擎的關鍵部分，保持資本在金融系統和現實世界中的流動。
（二）另類投資者為資本提供者提供更高回報和更大多樣化。資本提供者包括養老基金、主權財富基金、基金會和捐贈基金，所有這些都為公共利益服務。例如，養老基金依靠回報來彌補他們的資金缺口並確保其受益人退休，而主權財富基金代表公眾投資，以穩定經濟並提供未來收益。
（三）另類投資對實體經濟的影響是巨大的。另類投資者對經濟的影響是多方面的，並非所有都是明確的。在最高水平，他們尋求分配資本，以其最有成效的使用，並加強紀律的部署。這通常意味著為創新的新產品提供資金，提高公司生產率，或者建立公司治理結構，更好地調整高管和投資者的利益。所有這些變化都有可能改善經濟和社會，但這樣做的過程也可能造成不利影響， 如裁員。
（四）另類投資產業本身無法繁榮或生存，因為它依賴於更廣泛的金融體系來提供大量資本（例如債務資本）和需要操作的服務。因此，新的金融法規
所產生的潛在的意想不到的後果應該是政策制定者的重大關注。
（五）另類投資也是一個快速發展的產業，其資本來源和它所部署的商業模式。新的趨勢，如制度化——投資者和資產所有者的體系結構的系統升級， 以及零售業——作為資本來源的散戶投資者的增長，正在改變商業模式和改變另一種景觀。
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