中國槓桿週期研究：理論、現狀與展望

文：恆大研究院 任澤平 馬家進

導讀

• 2018年4月2日召開的中央財經委員會第一次會議指出：“打好防範化解金融風險攻堅戰，要堅持底線思維，堅持穩中求進，抓住主要矛盾。要以結構性去槓桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。”防範化解重大風險是未來3年三大攻堅戰之首，對經濟金融形勢、大類資產市場將產生重大影響。

• 本文旨在教科書式地梳理槓桿週期的理論和案例，建立槓桿週期的分析框架；探討當前中國槓桿週期所處階段，繼而展望其未來發展趨勢以及對經濟和大類資產配置的影響。研究認為：壞的去槓桿主要有兩種：通縮去槓桿，惡性通脹去槓桿；只有適度通脹去槓桿，才是好的去槓桿；中國宏觀槓桿率的問題主要是結構性問題，地方政府和國有企業的問題最為突出，要以結構性去槓桿為基本思路。
  這是我們2018年1月7日《中國宏觀槓桿率的現狀、成因、化解與影響》報告研究的延續。

核心觀點

• 根據不同債務人的類型結構和收入−債務關係，融資行為可分為三種類型：1）對沖性融資：債務人穩健保守，債務負擔較少，未來現金流足夠償還債務本金和利息，是最安全的融資行為；2）投機性融資：債務人的不確定性開始增強，未來現金流僅僅能夠償還債務利息，而債務本金則需要不斷滾動續期，是一種利用短期資金為長期頭寸進行融資的行為；3）龐氏融資：債務人的未來現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，只能靠出售資產或者進行新的再融資來履行支付承諾。
• 對沖性融資屬於好的加槓桿，龐氏融資屬於壞的加槓桿，投機性融資則介於好的加槓桿和壞的加槓桿之間。如果經濟中對沖性融資等好的加槓桿佔主體，那麼經濟是健康和穩健的；而如果部分投機性融資以及龐氏融資等壞的加槓桿佔比過大，那麼經濟金融體系將會變得非常脆弱，風險積累到一定程度後危機可能一觸即發，迎來“明斯基時刻”。
  去槓桿是加槓桿的逆序過程。
• 壞的去槓桿主要有兩種：一種是通縮去槓桿，另一種是惡性通脹去槓桿。在去槓桿週期中，如果政府不進行適度或過度干預，各經濟主體通過市場化出清的方式去槓桿，容易導致最常見的通縮去槓桿。而如果政府幹預過度，則可能出現惡性通脹去槓桿。通縮去槓桿和惡性通脹去槓桿分屬兩個極端，但都會產生嚴重的經濟後果，因此均被歸為壞的去槓桿。
• 要實現好的去槓桿，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方面要把名義增長率提高到略高於名義利率的水平。簡單來說就是，首先要避免經濟陷入“債務−通縮”的惡性循環，其次是使經濟維持適度通脹，收入上升速度大於債務增長速度，有效增強償債能力。但是也要避免發生惡性通脹，陷入另一種壞的去槓桿。只有適度通脹去槓桿，才是好的去槓桿。
• 在現代金融體系下，各類貸款是債務的主要資金來源，而房地產在借貸的發生過程中又扮演了非常重要的角色，因此
  槓桿週期、信貸週期和房地產週期緊密相連。信貸週期和房地產週期存在相互強化的關係。房市繁榮，房地產的抵押價值上升，貸款額度上升，信貸投放增加；貸款增多，更多的資金進一步湧入房地產市場，導致房價和信貸投放的螺旋式上升。
• 金融創新和影子銀行與槓桿週期也存在相互強化的關係。一開始，金融部門在監管制度的框架下為實體部門好的加槓桿提供資金，但是隨著實體部門進入壞的加槓桿階段，融資需求和利率快速上升，金融部門有利可圖，於是謀求繞過監管約束，提供高風險的融資服務，影子銀行快速擴張。得益於影子銀行所提供的充足資金的支持，壞的加槓桿得以持續並不斷加碼，又進一步刺激了融資需求和利率的上升。螺旋式上升的結果便是風險不斷累積，直到危機爆發之後，進入螺旋式下降階段，如此不斷循環往復。
• 日本1991年房地產泡沫破滅和“失去的二十年”是典型的“壞的加槓桿”與“壞的去槓桿”的組合。無論是壞的加槓桿還是壞的去槓桿，日本政府的政策錯誤均難辭其咎，也為後來者提供了借鑑意義和警示作用。加槓桿的過程中，信貸週期和房地產週期之間的相互強化催生出了巨大的資產泡沫，龐氏融資等壞的加槓桿佔比迅速攀升，最終泡沫被政策收緊刺破，危機爆發，經濟步入衰退和通縮。但是去槓桿的過程中，當時日本政府進行調控干預的態度不夠堅決，力度不夠強勁，使得日本經濟陷入長期的“債務−通縮”和“資產負債表衰退”當中，“失去的二十年”。
• 美國2007年次貸危機和穩步復甦則是“壞的加槓桿”與“好的去槓桿”的組合。危機必然是由“動物精神”驅動的“壞的加槓桿”所導致的，但是“好的去槓桿”則得益於美國政府和央行在吸取歷次危機和救助的經驗教訓之後，所採取的果斷和科學的調控干預。2007年爆發的次貸危機以及由此引發的全球金融危機被稱為“大衰退”，與1929年的“大蕭條”齊名，但是結果卻全然不同，原因在於上一次是通縮去槓桿，而這一次是適度通脹去槓桿。
• 中國槓桿週期與經濟週期不同步。在2001−2007年中國經濟高速增長階段，宏觀槓桿率整體保持穩定，非金融企業部門槓桿率甚至出現下降趨勢；而2009−2016年中，經濟增速在短暫反彈後逐年下滑，宏觀槓桿率卻迅猛上升；2016年下半年開始，經濟開始企穩並出現小幅反彈，宏觀槓桿率也趨於平穩，非金融企業部門槓桿率出現下降趨勢。
• 中國本輪槓桿週期可以劃分為三個階段：1）2001−2008年：好的加槓桿；2）2009−2016年中：壞的加槓桿；3）2016年中至今：好的去槓桿。
• 中國宏觀槓桿率的問題主要是結構性問題，地方政府和國有企業的問題最為突出，中央政府、居民部門和民營企業的問題相對較小。因此在去槓桿時，主要去的是地方政府和國有企業壞的槓桿，對居民部門著重於控槓桿，中央政府可適度加槓桿，加大對民生環保等領域的投入，而對新經濟和民營企業好的加槓桿也要鼓勵支持。要以結構性去槓桿為基本思路，針對不同部門不同債務類型採取不同的政策措施，切實有效地降低宏觀槓桿率，優化槓桿結構。同時，防範金融收縮疊加帶來的企業融資成本上升、劣幣驅逐良幣、企業信用風險等。

風險提示：貿易摩擦；貨幣和監管收緊超預期；改革低於預期。

目錄

1 槓桿週期理論：加槓桿與去槓桿的循環往復

1.1 加槓桿：好的加槓桿和壞的加槓桿

1.1.1 融資行為的三種類型

1.1.2 引發危機的三個階段

1.2 去槓桿：好的去槓桿和壞的去槓桿

1.2.1 壞的去槓桿：通縮去槓桿和惡性通脹去槓桿

1.2.2 好的去槓桿：適度通脹去槓桿

1.3 週期循環：“樂極生悲”和“否極泰來”

1.4 信貸週期和房地產週期

1.5 金融創新和影子銀行

1.6 槓桿週期和資產價格

2 槓桿週期案例：兩次危機及其不同後果

2.1 日本：1991年房地產泡沫破滅和“失去的二十年”

2.1.1 壞的加槓桿與房地產泡沫破滅

2.1.2 壞的去槓桿與“失去的二十年”

2.2 美國：2007年次貸危機和穩步復甦

2.2.1 壞的加槓桿與次貸危機

2.2.2 好的去槓桿與穩步復甦

3 中國的槓桿週期：歷史與現狀

3.1 中國槓桿週期的變化趨勢

3.1.1 2001−2008年：好的加槓桿

3.1.2 2009−2016年中：壞的加槓桿

3.1.3 2016年中至今：好的去槓桿

3.2 中國宏觀槓桿率現狀

3.2.1 非金融企業部門：國企槓桿風險過高，民企槓桿去化較好

3.2.2 政府部門：地方政府嚴控債務，中央政府關注民生

3.2.3 居民部門：加槓桿透支消費潛力，有待房地產長效機制

3.2.4 金融部門：加強金融監管，防範系統性風險

正文

2018年4月2日，主席主持召開中央財經委員會第一次會議，研究打好三大攻堅戰的思路和舉措，研究審定《中央財經委員會工作規則》。會議指出：“打好防範化解金融風險攻堅戰，要堅持底線思維，堅持穩中求進，抓住主要矛盾。

我們在2018年1月7日發佈的《中國宏觀槓桿率的現狀、成因、化解與影響》中，從現狀、成因、化解和影響四個角度全面分析了中國宏觀槓桿率中存在的結構性問題，認為“中國經濟中存在的各種結構性扭曲是導致槓桿率增長過快的重要原因。國有企業、重工業企業、地方政府等擁有信貸優勢，產能擴張缺乏約束，而這些部門又存在市場化出清困難，導致槓桿率易上難下。”在政策建議中也明確提出要“深化國企改革，增強國企活力”以及“規範地方政府舉債融資機制，禁止違法違規融資擔保”。

本文將延續和深化之前的研究，旨在教科書式地梳理槓桿週期的理論和案例，建立槓桿週期的分析框架；探討當前中國槓桿週期所處的階段，繼而展望其未來發展趨勢以及對經濟和大類資產配置的影響。

1 槓桿週期理論：加槓桿與去槓桿的循環往復

和經濟週期存在擴張與緊縮的交替更迭一樣，加槓桿與去槓桿的循環往復構成了槓桿週期。

1.1 加槓桿：好的加槓桿和壞的加槓桿

關於加槓桿，以明斯基的研究最為深入。他所提出的“金融不穩定性假說”認為：經濟的長期穩定可能導致債務增加、槓桿率上升，進而從內部滋生出爆發金融危機和陷入漫長的去槓桿週期的風險。

1.1.1 融資行為的三種類型

明斯基根據不同債務人的類型結構和收入−債務關係，將融資行為分為三種類型：

（1）對沖性融資：債務人穩健保守，債務負擔較少，未來現金流足夠償還債務本金和利息，是最安全的融資行為；

（2）投機性融資：債務人的不確定性開始增強，未來現金流僅僅能夠償還債務利息，而債務本金則需要不斷滾動續期，是一種利用短期資金為長期頭寸進行融資的行為；

（3）龐氏融資：債務人的未來現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，只能靠出售資產或者進行新的再融資來履行支付承諾。

對沖性融資屬於好的加槓桿，債務本息能夠被未來現金流完全覆蓋，不存在違約風險，參與其中的所有人均能受益。龐氏融資屬於壞的加槓桿，債務的持續不是依靠穩定的未來現金流，而是建立在對於未來資產價格繼續加速上漲的盲目樂觀和虛幻想象之上，一旦資產泡沫破滅，龐氏融資的結局必然是違約和崩潰，所有參與者均蒙受巨大損失。投機性融資則介於好的加槓桿和壞的加槓桿之間，如果能夠在長週期內持續，則類似於對沖性融資，屬於好的加槓桿；而如果在長週期內無法維持，則接近於龐氏融資，屬於壞的加槓桿。因此對於投機性融資需要加強監管，使其更靠近對沖性融資這類好的加槓桿，遠離龐氏融資這類壞的加槓桿。

如果經濟中對沖性融資等好的加槓桿佔主體，則經濟是健康和穩健的；而如果部分投機性融資以及龐氏融資等壞的加槓桿佔比過大，則經濟金融體系將會變得非常脆弱，危機可能一觸即發，迎來“明斯基時刻”。

1.1.2 引發危機的三個階段

凱恩斯所說的“動物精神”支配著經濟中的各個參與主體，因此在經濟的加槓桿週期中，總是存在由好的加槓桿向壞的加槓桿轉變的不良傾向。對沖性融資等好的加槓桿佔比越來越低，而部分投機性融資以及龐氏融資等壞的加槓桿佔比越來越高，直到有一天加槓桿週期走到盡頭，經濟掉頭向下，進入去槓桿週期。

明斯基將風險累積並最終引發危機的過程分為三個階段：

第一個階段，經濟上升期，對沖性融資為主。經濟形勢向好，企業經營業績優異，為了獲取更大的利潤，於是增加借貸，擴大生產，槓桿率上升。但是企業債務負擔不重，未來盈利足以償還債務本息。經濟增長與加槓桿實現良性互動，資產價格上升具有基本面支撐。

第二個階段，經濟持續繁榮，投機性融資活躍。隨著經濟長期繁榮，無論是借款者還是貸款者都過度樂觀，風險偏好不斷提高。企業不斷貸款擴大生產規模，產能逐步擴張甚至出現過剩。企業的現金流只能償還負債的利息，本金則通過債務滾動實現續期。資產價格持續攀升，交易的投機性持續增強，投資者不斷加槓桿，期望通過未來資產價格上漲來獲利並償還債務。經濟總槓桿率加速上升，資產價格逐步偏離基本面。

第三個階段，大規模龐氏融資，泡沫最終破滅。資產價格漲幅巨大並繼續上升，財富幻覺導致整個市場陷入狂熱，出現大規模的龐氏融資。現金流不但無法償還債務本金，甚至都無法覆蓋利息，債務只能不斷滾動擴大。資產價格已經嚴重偏離了基本面，風險巨大，市場變得極度脆弱，某個負面消息的出現便可能導致整個市場的全面崩潰。市場出現恐慌，紛紛拋售資產回收流動性，結果導致資產價格大面積大幅度下跌。資產價格的全面下跌進一步引發市場的拋售，加劇市場的踩踏行為，形成惡性循環，金融危機爆發。經濟陷入“債務−通縮”循環，各經濟主體開始漫長而痛苦的去槓桿進程。

1.2 去槓桿：好的去槓桿和壞的去槓桿

當經濟中壞的加槓桿佔比過高並無法持續時，去槓桿週期便如期而至。一般而言，加槓桿的日子是幸福的，而去槓桿的日子是痛苦的。很少有經濟主體願意在加槓桿週期中主動進行去槓桿，大多數是在加槓桿無法持續，形勢發生逆轉時，才被迫進行去槓桿。

與經濟週期存在深度衰退和輕度衰退一樣，槓桿週期中的去槓桿也存在時間和程度上的不同。我們將那些持續時間長、破壞程度深、復甦速度慢的去槓桿週期稱為壞的去槓桿，而將持續時間短、破壞程度輕、復甦速度快的去槓桿週期稱為好的去槓桿。

1.2.1 壞的去槓桿：通縮去槓桿和惡性通脹去槓桿

壞的去槓桿主要有兩種：一種是通縮去槓桿，另一種是惡性通脹去槓桿。在去槓桿週期中，如果政府不進行適度或過度干預，各經濟主體通過市場化出清的方式去槓桿，就會導致最常見的通縮去槓桿。而如果政府幹預過度，則可能出現惡性通脹去槓桿。通縮去槓桿和惡性通脹去槓桿分屬兩個極端，但都會產生嚴重的經濟後果，因此均被歸為壞的去槓桿。

（1）通縮去槓桿

一般而言，去槓桿週期通常以經濟或金融危機作為開端，以經濟衰退貫穿整個進程，因此去槓桿週期通常伴隨著通貨緊縮。關於通縮去槓桿，以費雪和辜朝明的研究最為深入。

費雪提出了著名的“債務−通縮”理論。當經濟繁榮時，企業會過度負債。但是當繁榮的泡沫破裂，企業由於債務清算而不得不將其資產和產品廉價銷售，從而導致物價總水平的下跌，出現通貨緊縮。通貨緊縮的出現導致實際利率上升，使得企業債務負擔加重，於是企業進一步變賣資產和產品，由此加劇通貨緊縮，使得物價螺旋式下跌，而債務負擔螺旋式上升。結果就是實際利率上升，貸款和投資減少，經濟陷入衰退。

辜朝明對“債務−通縮”理論進行了拓展和延伸，提出了“資產負債表衰退”的概念。他認為，經濟衰退是由於股市以及不動產市場的泡沫破滅後，市場價格的崩潰造成在泡沫期過度擴張的企業資產大幅縮水，資產負債表失衡，企業負債嚴重超過資產，陷入了技術性破產的窘境。在這種情況下，企業將其目標從“利潤最大化”轉為“負債最小化”，在停止借貸的同時，將所有可用現金流都用於債務償還，不遺餘力地修復受損的資產負債表。由此出現了即便銀行願意繼續發放貸款，也找不到借貸方的異常現象。最終，信貸緊縮，流動性停滯，經濟陷入長期衰退。

債務負擔加重、收入減少、通貨緊縮之間相互強化，使得槓桿無法有效去化，拉長了整個去槓桿週期。類似於伯南克的“金融加速器”理論，槓桿週期的存在加劇了經濟週期的波動，加槓桿助推了經濟的繁榮，去槓桿也深化了經濟的衰退。

（2）惡性通脹去槓桿

一般而言，在現代具有嚴肅貨幣財政紀律的國家，比如美國和中國，惡性通脹是不會發生的。但是在這方面不那麼自覺的小國，比如津巴布韋和委內瑞拉，惡性通脹卻會嚴重危害經濟發展和人民生活。

惡性通脹通常由債務貨幣化造成，尤其是政府債務（財政）貨幣化，通過超發貨幣的形式來稀釋債務。惡性通脹去槓桿與通縮去槓桿恰恰相反，一方面，惡性通脹稀釋了實際的債務負擔；另一方面，惡性通脹導致名義收入快速增加，增強了負債主體的償債能力。當然，惡性通脹也像通貨緊縮一樣存在螺旋式的自我強化。

1.2.2 好的去槓桿：適度通脹去槓桿

對沖性融資等好的加槓桿和龐氏融資等壞的加槓桿的主要區別在於，未來現金流能否覆蓋債務本息，或者收入能否償還債務。同樣的，好的去槓桿在縮減債務的同時，更關鍵的是要提高收入，增強負債主體償還債務的能力。通縮去槓桿的問題在於螺旋式下降的物價水平導致債務人的收入不斷減少，償債能力持續減弱；惡性通脹去槓桿的問題在於債務人名義收入的提高本質上是財富轉移、債務違約，而不是實實在在的償債能力提升。因此通縮去槓桿和惡性通脹去槓桿都是壞的去槓桿。

達里奧認為，要實現好的去槓桿，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方面要把名義增長率提高到略高於名義利率的水平。簡單來說就是，首先要避免經濟陷入“債務−通縮”的惡性循環，其次是使經濟維持適度通脹，收入上升速度大於債務增長速度，有效增強償債能力。但是也要避免發生惡性通脹，陷入另一種壞的去槓桿。只有適度通脹去槓桿，才是好的去槓桿。

如何實現適度通脹非常考驗政府的政策制定和執行能力。若是力度不夠，則無法將經濟拉出通縮的泥潭；而若是力度過大，則又可能導致惡性通脹。此外，還可能出現另一種糟糕的結果：經濟沒有陷入通縮和衰退，但也同樣沒能有效復甦，在寬鬆的貨幣環境下，債務通過不斷低成本的借新還舊得以維持，經濟沒有進入去槓桿週期，而是陷入一種“殭屍經濟”的停滯狀態，去槓桿週期以及市場出清和經濟復甦被人為地推後了。因此在實現適度通脹、提高收入的同時，也要確保負債主體切實削減債務，將槓桿率降至合理水平。

1.3 週期循環：“樂極生悲”和“否極泰來”

槓桿週期可歸納為八個字：樂極生悲，否極泰來。經濟由復甦走向繁榮，樂觀情緒滋生並高漲，壞的加槓桿佔比超過好的加槓桿，系統性風險積累並爆發，“明斯基時刻”來臨，槓桿週期掉頭向下，被迫去槓桿，所謂“樂極生悲”。經濟由衰退步入蕭條，負債主體開源節流，償還債務，降低槓桿，資產負債表修復，市場出清，終於迎來經濟復甦和重新加槓桿的曙光，所謂“否極泰來”。經濟的內在力量驅動著加槓桿和去槓桿的循環往復，槓桿週期是客觀的經濟規律。

去槓桿是加槓桿的逆序過程。當經濟陷入非理性繁榮，槓桿開始無序擴張，距離合理水平越來越遠。但是樹不能長到天上去，均值迴歸和地心引力作用下，爬得越高，摔得越痛。槓桿迅速崩塌，壞的加槓桿是無源之水，無本之木，被吞噬得一乾二淨；好的加槓桿被殃及池魚，但最終會守得雲開見月明，開啟下一輪的加槓桿週期。結構性去槓桿就是要把加槓桿週期中壞的那部分充分去化，同時避免傷及其中好的那部分，而不是盲目地一刀切。

1.4 信貸週期和房地產週期

經濟運行中存在許多週期，比如存貨週期、產能週期、創新週期等等，週期之間相互嵌套、重疊，併產生共振或者對沖的影響。而在這麼多的週期之中，與槓桿週期關係最為密切的便是信貸週期和房地產週期，信貸擴張程度和房地產價格是觀察槓桿週期的重要指標。

在現代金融體系下，各類貸款是債務的主要資金來源，而房地產在借貸的發生過程中又扮演了非常重要的角色，因此槓桿週期、信貸週期和房地產週期緊密相連。由於信息不對稱以及違約風險的存在，商業銀行作為金融中介為資金的供需雙方提供投融資服務。為了保障資金的安全，銀行通常會要求貸款人為貸款提供相應的抵押品以作為擔保，萬一貸款出現違約，銀行也可以通過接收和處置抵押品來減少損失。而最被廣泛認可的抵押品便是土地和房產等不動產，居民的房貸自不必說，企業的貸款也常以土地和廠房作為抵押。貸款的發放額度與作為抵押品的房地產的價值息息相關，房地產價值越高，貸款額度就越高，房地產價值越低，貸款額度自然也就越低。

信貸週期和房地產週期存在相互強化的關係。房價上漲，房地產的抵押價值上升，貸款額度上升，信貸投放增加；貸款增多，更多的資金進一步湧入房地產市場，繼續推高房價上漲。房價和信貸投放由此出現螺旋式上升，同理，二者也會出現負向強化。根據歷史經驗，同樣是資產泡沫破滅，相較於股市危機，房地產危機對經濟的影響更為深遠，導致的經濟衰退程度更深、持續時間更長。原因就在於房地產價格下跌的同時導致抵押品價值大幅縮水，信貸週期也進入緊縮階段，進一步加劇了通縮和衰退。

1.5 金融創新和影子銀行

在現代經濟中，實體部門的債務主要通過金融部門來籌措。一方面，實體部門好的加槓桿依賴於金融部門提供的融資服務，金融發展和深化有助於促進經濟發展；另一方面，實體部門壞的加槓桿也是通過金融部門來實現，金融發展和深化也會產生負面作用，增加經濟金融風險，最終導致“明斯基時刻”的來臨。

經過一次次由槓桿週期所導致的經濟金融危機的爆發，甚至是直接由金融部門引發的危機，政府開始對金融部門嚴加監管。1929−1933年“大蕭條”之後，美國頒佈了《格拉斯−斯蒂格爾法案》，確立了金融部門分業經營、分業監管的制度；2007−2009年“大衰退”之後，美國又頒佈了《多德−弗蘭克法案》，對金融監管進行了全面改革，防範系統性風險的發生。

但是無論金融監管如何加強，金融機構出於盈利的目的，總會想方設法通過各種金融創新，繞過嚴格的監管約束，進行高風險的業務活動，為實體部門的部分投機性融資和龐氏融資等壞的加槓桿提供資金支持。

金融創新和影子銀行與槓桿週期也存在相互強化的關係。一開始，金融部門在監管制度的框架下為實體部門好的加槓桿提供資金，但是隨著實體部門進入壞的加槓桿階段，融資需求和利率快速上升，金融部門有利可圖，於是謀求繞過監管約束，提供高風險的融資服務，影子銀行快速擴張。得益於影子銀行所提供的充足資金的支持，壞的加槓桿得以持續並不斷加碼，又進一步刺激了融資需求和利率的上升。螺旋式上升的結果便是風險不斷累積，直到危機爆發之後，進入螺旋式下降階段，如此不斷循環往復。

因此在觀察槓桿週期時，金融部門尤其是影子銀行的變化情況是非常重要的參考維度。影子銀行快速擴張的時期很可能是壞的加槓桿週期，而影子銀行迅速收縮的時期基本便是去槓桿週期。如果政府想要抑制壞的加槓桿所導致的經濟金融風險不斷積累，就必須對金融部門加強監管，防止影子銀行的快速無序擴張。

1.6 槓桿週期和資產價格

實體經濟是柴，資本市場是油，而槓桿是火，槓桿到哪，火勢就蔓延到哪。實體經濟加槓桿，產能擴張，消費高漲，過度繁榮；實體經濟去槓桿，產能收縮，消費低迷，衰退蕭條。資本市場加槓桿時，資產價格如烈火烹油，漲勢難以抑制；資本市場去槓桿時，資產價格遭遇釜底抽薪，一瀉千里。

進行大類資產配置，需要準確把握市場情緒和資金流向，歸根結底就是要準確判斷槓桿在各資產類別之間的轉移。巴菲特說的“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”，說的就是加槓桿末期時拋售資產，去槓桿末期時抄底資產。監測資金流向也是同樣的道理，當資金大規模湧入某一市場，尤其是槓桿資金的加速流入，將快速推高資產價格；而當資金大量流出，尤其是槓桿資金抽逃，泡沫破滅，資產價格大跌。

中國自2014年下半年以來的幾次資產輪動便是最好的例證。2014年下半年開始，在場內融資和場外配資的作用下，股票市場迎來了一輪波瀾壯闊的大牛市，在一年不到的時間裡，上證綜指由2000多點漲至5000多點；同時又因為監管部門清理場外配資，股市於2015年6月見頂暴跌。隨後槓桿轉移至房地產市場，2015年央行多次降準降息，尤其是限購的放鬆和取消，首付比例的下調，極大地便利了樓市加槓桿，房價出現暴漲。直至重啟限購，收緊房貸，房價漲勢才得以控制。

債券市場同樣受到了槓桿變動的顯著影響。實體經濟低迷，優質的信貸資產缺乏，於是商業銀行，尤其是中小行，將目光投向了因利率下行而不斷上揚的債券市場。中小型商業銀行通過同業存單主動負債做大規模，購買同業理財實現出表，委託非銀機構進行投資，非銀機構則通過貨幣市場拆借進一步加槓桿，形成了“同業存單−同業理財−委外投資”的完整空轉套利鏈條，債券牛市如火如荼。但是隨著2016年下半年“金融去槓桿”的推進，債券市場轉入熊市，逐漸迴歸理性。

2 槓桿週期案例：兩次危機及其不同後果

下面通過兩個具體案例來幫助理解槓桿週期的運行，一個是日本1991年房地產泡沫破滅和隨之而來的“失去的二十年”，另一個是美國2007年次貸危機和之後的穩步復甦。兩次危機的發生均源自於壞的加槓桿所導致的風險積累，結果卻截然不同，日本進入壞的去槓桿週期，美國則進入好的去槓桿週期。

2.1 日本：1991年房地產泡沫破滅和“失去的二十年”

日本的這一輪槓桿週期是典型的“壞的加槓桿”與“壞的去槓桿”的組合。無論是壞的加槓桿還是壞的去槓桿，日本政府的政策錯誤均難辭其咎，也為後來者提供了借鑑意義和警示作用。信貸週期和房地產週期之間的相互強化催生出了巨大的資產泡沫，龐氏融資等壞的加槓桿佔比迅速攀升，最終泡沫被政策收緊刺破，危機爆發，經濟步入衰退和通縮。但是當時日本政府進行調控干預的態度不夠堅決，力度不夠強勁，使得日本經濟陷入長期的“債務−通縮”和“資產負債表衰退”當中，被稱為“失去的二十年”。

2.1.1 壞的加槓桿與房地產泡沫破滅

1985年9月，美國為了解決自身的鉅額貿易赤字，聯合日本、德國、法國和英國簽署了《廣場協議》，導致日元大幅升值。由於擔心日元升值會影響日本產品的國際競爭力進而抑制經濟，日本政府制定了提升內需的經濟擴張政策，並放鬆國內的金融管制，流動性極度寬鬆。

在低利率和流動性過剩的推動下，大量資金湧入股票和房地產市場。在財富幻覺的刺激下，人們紛紛通過銀行貸款投資於收益可觀的股票和房地產，股價加速上升，房價暴漲。在房價持續上漲階段，銀行業低估了房地產抵押貸款所蘊含的風險，甚至發放無抵押的信用貸款。同時，《廣場協議》之後，日元快速升值，因此國際熱錢大量湧入，進一步加速了股票和房地產價格的上漲。

但是資產泡沫總有破滅的時候，壞的加槓桿也終究難以為繼，日本經濟在瘋狂加槓桿下積累了大量的風險，繁榮的表象背後埋藏著巨大的危機。在股市與房市雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動擠泡沫，並且採取了非常嚴厲的行政措施，調整了稅收和貨幣政策，最終股票泡沫和房地產泡沫先後破滅。

日本政府收緊了貨幣政策，並對房地產貸款和土地交易採取了嚴厲管制。股票泡沫率先破滅，1989年最後一個交易日，日經225指數到達歷史最高點38957.44，此後快速下跌，截至1990年9月底，指數跌幅高達46%。股票價格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業和證券公司出現鉅額虧損。公司破產導致其擁有的大量不動產湧入市場，頓時房地產市場供過於求，房價開始下跌。此外，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本也開始撤逃。房地產泡沫就此破滅，並從6大城市蔓延至全國。日本6大城市和全國平均土地價格先後於1990年和1991年到衝頂，隨後開啟了漫長的下跌之旅。截至2017年，日本6大城市和全國平均城市地價指數分別較最高點跌去了74%和66%。

2.1.2 壞的去槓桿與“失去的二十年”

瘋狂的加槓桿帶來了經濟的非理性繁榮，而在狂歡結束之後，日本經濟也需吞下危機爆發所帶來的苦果。按照正常的演進過程，泡沫破滅，經濟衰退，通貨緊縮，槓桿週期逆轉，經濟步入去槓桿進程，而當槓桿率降至合理水平之後，經濟開始復甦。可惜1990年代的日本政府沒有吸取美國“大蕭條”時期的經驗教訓，犯了一系列政策錯誤，導致最終結果向最惡劣的狀況發展，經濟陷入了嚴重的通縮去槓桿週期，隨之而來的便是“失去的二十年”。

日本政府對危機的反應速度太慢、救助力度太弱，沒有及時阻斷資產價格、銀行信貸、物價水平等的螺旋式下降進程，導致危機迅速蔓延並不斷深化。危機發生後，日本政府沒能果斷地對陷入困境的金融機構進行救助，致使信貸快速收縮，流動性枯竭。一方面源自於日本政府官員的理念問題，1994年10月日本銀行總裁說：“央行沒有義務拯救所有陷入困境的金融機構。相反，從培育健康的金融體系的角度來說，讓本應破產的機構破產是有必要的。”另一方面則源自於媒體和公眾的反對，媒體和公眾的強烈質疑使得使用公共資金解決銀行問題成為一個政治禁區，並且一直持續到了1997年。最後，日本花了八年時間（1994−2002）才成功清理銀行壞賬，其代價大約是GDP的17−20%，而此時距離泡沫破滅已經過去了十年多的時間。

長期的信貸和貨幣緊縮的結果是長期的通貨緊縮，危機之後日本名義GDP和CPI增速長期在0附近徘徊。債務負擔沉重，而收入增長前景低迷，償債能力不足，導致負債主體的去槓桿過程十分緩慢。日本居民部門和非金融企業部門的槓桿率在危機之後進入了漫長的去槓桿進程，遲遲難以再度加槓桿。去槓桿週期與經濟下行週期相互強化，日本“失去的二十年”是通縮去槓桿的二十年。

2.2 美國：2007年次貸危機和穩步復甦

美國的這一輪槓桿週期則是典型的“壞的加槓桿”與“好的去槓桿”的組合。危機必然是由“動物精神”驅動的“壞的加槓桿”所導致的，但是“好的去槓桿”則得益於美國政府和央行在吸取歷次危機和救助的經驗教訓之後，所採取的果斷和科學的調控干預。2007年爆發的次貸危機以及由此引發的全球金融危機被稱為“大衰退”，與1929年的“大蕭條”齊名，但是結果卻全然不同，原因在於上一次是通縮去槓桿，而這一次是適度通脹去槓桿。

2.2.1 壞的加槓桿與次貸危機

2001年互聯網泡沫破滅，美國經濟陷入衰退。小布什政府為了推動經濟增長，刺激房地產，推出了美國家庭“居者有其屋”的計劃。美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率從2001年初的6.5%降至2003年6月的1%。經濟很快走出衰退，並且穩定增長。

寬鬆的貸款利率條件刺激了低收入群體的購房需求。與此同時，美國政府立法要求金融機構向窮人發放貸款。信用級別較低的人成了房地產市場的“新寵”，導致次級貸款的大量發放。長期的寬鬆貨幣和低門檻貸款政策刺激了低收入群體的購房需求，同時也催生了市場大規模的投機性需求。過度的金融創新進一步加劇了房地產泡沫。貸款公司通過貸款資產證券化，以住房抵押貸款支持證券（RMBS）的形式把貸款資產賣給市場，獲取流動性的同時把相關的風險也部分轉移給資本市場。對地產抵押貸款的金融創新不僅止於MBS，其他的如CDO類產品也層出不窮。

金融創新、影子銀行和次級貸款的無序擴張刺激了房價的快速上漲，而房價上漲又進一步增加了居民的借貸額度，幾者在相互強化中螺旋式上升。2000−2007年的房價漲幅大大超過了過去30多年來的長期增長趨勢。2006年6月美國10大城市的房價指數漲至226.29的歷史新高，是1996年12月的2.9倍。房貸和房價快速上漲，遠遠超過了居民收入的增速，美國住房購買力指數不斷下降。

2003年美國經濟開始復甦，出於對通貨膨脹的擔憂，美聯儲從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，將其從1%上調至2006年的5.25%。由於次貸大多為浮動利率貸款，重新設定的貸款利率隨基準利率上升而上升，大多數次貸借款人的還款壓力大幅增加。基準利率的上升逐漸刺破了美國的房地產泡沫，進入2006年後，反映美國主要城市房價變動的Case-Shiller指數開始明顯下跌。對於抵押貸款供應商來說，房價下跌降低了抵押品的價值，導致其無法通過出售抵押品回收貸款本息。對於次貸借款人來說，房價下跌使其不能再通過房屋淨值貸款獲得新的抵押貸款，而即便是出售房產也償還不了本息，所以只能違約。龐氏融資等壞的加槓桿難以為繼，次貸危機爆發，並通過金融體系放大並傳導至經濟的各個層面。

2.2.2 好的去槓桿與穩步復甦

同樣是壞的加槓桿引發房地產危機，金融體系崩潰進一步將危機放大，信貸緊縮、流動性枯竭、經濟衰退、物價下跌，美國次貸危機的早期進展與日本泡沫危機並無太大不同，但是最終結果卻是天壤之別。美國經濟並沒有陷入長期衰退，而是在危機之後不久便企穩反彈，穩步復甦，這得益於美國政府與美聯儲及時而又正確的應對。

對於救助陷入困境的金融機構，美國政府和美聯儲同樣面臨媒體和公眾的廣泛質疑和反對，“佔領華爾街”、“99%對1%的抗爭”等運動大規模開展。但是以伯南克和保爾森為首的危機處理團隊頂住壓力，果斷地採取措施阻斷了危機的蔓延。財政部對問題機構進行注資救助，美聯儲向金融體系提供充足的流動性支持，快速將政策利率降至0附近，並實施大規模資產購買計劃（量化寬鬆）。美國GDP和CPI增速在大幅下跌之後強勁反彈，快速脫離衰退和通縮。

更為重要的是，美國的資產價格也在一段時間之後企穩回升，有效避免了資產價格與銀行信貸之間的相互強化與螺旋式下降。美國房價自2006年中的高點開始快速下跌，到2009年中便停止下跌，橫盤調整至2012年初，之後開始穩步上揚。股票市場的表現更為明顯，道瓊斯工業平均指數和納斯達克綜合指數均於2007年10月的高點掉頭向下，於2009年3月觸底反彈，此後開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，有效突破危機之前的高點，穩步上漲。

從槓桿週期的視角能夠更好地理解為什麼美國經濟在危機之後能夠快速實現穩步復甦。危機之前，美國政府部門槓桿率大體穩定，但是居民部門和非金融企業部門槓桿率趨勢性上升，尤其是居民部門槓桿率迅猛上升，催生了巨大的房地產泡沫。私營非金融部門和整體的非金融部門槓桿率持續上升，在壞的加槓桿週期中積累了大量的風險。危機爆發之後，經濟開始進入去槓桿週期。居民部門和非金融企業部門槓桿率開始下降。但是為了對沖私營非金融部門去槓桿對經濟和金融市場造成的衝擊，政府部門快速加槓桿，成功地將非金融部門宏觀槓桿率長期維持在250%左右的水平。美國經濟遭受的衝擊逐步弱化並開始復甦，通脹和收入的上升提高了私營非金融部門的償債能力，資產負債表逐漸得到修復，非金融企業部門槓桿率率先企穩並重新進入加槓桿週期，居民部門槓桿率也緩慢趨於穩定，私營非金融部門槓桿率得以長期維持在150%左右的水平。政府部門壓力減輕，槓桿率不再繼續上升，維持在100%左右的水平。

美國通過政府部門加槓桿對沖私營非金融部門去槓桿的衝擊，維持了宏觀槓桿率的穩定，並通過降息和量化寬鬆等政策刺激經濟和通脹的復甦，加快居民部門和非金融企業部門修復資產負債表的速度，縮短了私營非金融部門的去槓桿週期。當私營非金融部門槓桿率穩定之後，政府部門不再繼續加槓桿，刺激政策開始隨著經濟復甦逐步退出。這便是一個“好的去槓桿”的完美案例，經濟既沒有陷入如日本“失去的二十年”般的長期衰退，也未出現像津巴布韋、委內瑞拉或者1920年代的魏瑪共和國一樣的惡性通脹。

3 中國的槓桿週期：歷史與現狀

自2001年以來，中國正經歷著一輪槓桿週期。下面我們具體探討中國這一輪槓桿週期的變化趨勢以及當前中國宏觀槓桿率的實際情況。

3.1 中國槓桿週期的變化趨勢

中國的槓桿週期與經濟週期並不同步。在2001−2007年中國經濟高速增長階段，宏觀槓桿率整體保持穩定，非金融企業部門槓桿率甚至出現下降趨勢；而2009−2016年中，經濟增速在短暫反彈後逐年下滑，宏觀槓桿率卻迅猛上升；2016年下半年開始，經濟開始企穩並出現小幅反彈，宏觀槓桿率也趨於平穩，非金融企業部門槓桿率出現下降趨勢。因此可將本輪槓桿週期劃分為好的加槓桿、壞的加槓桿和好的去槓桿三個階段。

3.1.1 2001−2008年：好的加槓桿

2001−2008年，中國名義GDP基本保持兩位數的高速增長，企業盈利、居民收入和政府財政收入均快速上漲。隨著中國融入全球市場以及世界經濟一派繁榮景象，中國非金融企業部門加槓桿擴大生產規模，以滿足國內外不斷擴張的需求。城鎮化的快速推進以及住房貸款的普及，助力居民部門加槓桿購房。政府部門為了滿足地區經濟發展的需要，對基礎設施建設進行大規模投資，同樣提高了槓桿率。

非金融企業部門、居民部門和政府部門的加槓桿需求導致同期的銀行貸款快速上升，但是債務的快速增加卻並沒有導致宏觀槓桿率的快速上升。2004−2008年非金融部門槓桿率反而出現了明顯下降，因為在此期間，名義GDP增速更高，顯著高於銀行貸款增速。從中觀和微觀層面來看，工業企業的槓桿率和資產負債率基本保持穩定或者適度上升。此外，中國居民部門和政府部門槓桿率偏低，適度加槓桿有助於提高居民生活水平和促進經濟增長。三大部門的加槓桿都有收入增長作為支撐，未來現金流足夠償還增加的債務本息，屬於典型的對沖性融資，因此這一階段屬於好的加槓桿週期。

3.1.2 2009−2016年中：壞的加槓桿

2008年爆發的全球金融危機終止了中國經濟此前的高速增長，而為了避免經濟陷入重度衰退，“四萬億投資”以及寬鬆的貨幣政策雖然在當時有效地刺激了經濟快速觸底反彈，但是卻加劇了中國經濟中存在的結構性矛盾，使得經濟向壞的加槓桿週期發展。

在面臨外部需求減少的衝擊時，中國應該一方面適度提高國內需求，另一方面也要加快過剩產能的出清。中國應該通過槓桿率較低的政府部門和居民部門承接槓桿轉移的同時，降低非金融企業部門的槓桿率。但是中國最終卻是非金融企業部門、居民部門和政府部門三者同時快速加槓桿，將宏觀槓桿率推至了偏高的境地。非金融企業部門、居民部門和政府部門的槓桿率分別由2008年底的96.3%、17.9%和27.1%快速上升至2016年中的166.9%、41.7%和43.4%，宏觀槓桿率也從141.3%上升至251.9%。

非金融企業部門進一步加槓桿，導致原本過剩的產能進一步擴張，最終PPI自2012年3月起經歷了長達54個月的通縮。債務增速大幅超過名義GDP增速，未來現金流不足以支撐債務的增長，經濟進入壞的加槓桿階段。地方政府在GDP考核壓力下通過地方政府融資平臺進行大規模違規舉債，並通過刺激房地產獲得鉅額的土地出讓金和稅費收入，引發了地方政府債務和企業債務風險。居民部門槓桿率快速上升，儘管橫向比較來看總水平不高，但是已經透支了居民部門的財富積累。

3.1.3 2016年中至今：好的去槓桿

中國宏觀槓桿率的快速上升積累了大量風險，並在局部領域爆發，部分企業債和城投債發生違約，給市場信心造成了巨大沖擊。值得慶幸的是，中央及時認識到問題的嚴重性並出臺政策進行化解，使得中國經濟沒有重蹈其他國家由壞的加槓桿引發系統性危機的覆轍，而是在風險可控的狀況下主動進行去槓桿。中國經濟自2016年中開始進入好的去槓桿週期。

2015年11月10日召開的中央財經領導小組第十一次會議首次提出要推行供給側結構性改革；2015年12月18日至21日召開的中央經濟工作會議則部署了2016年供給側結構性改革的五大任務：去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板。在市場化出清和供給側結構性改革的共同推動下，PPI增速開始回升，並自2016年9月起重回通脹。過剩產能逐步退出，市場出清，盈利改善，償債能力增強，資產負債表修復，非金融企業部門槓桿率自2016年第二季度最高的166.9%穩步回落至2017年第三季度的162.5%，宏觀槓桿率上升勢頭也得以遏制。

儘管當前中國宏觀槓桿率出現良好勢頭，但這僅僅只是開端。整體槓桿率仍然過高，非金融企業部門槓桿率還有較大下行空間，政府部門和居民部門槓桿率仍在上升之中，中國經濟中存在的巨大風險仍未充分釋放。因此有效控制宏觀槓桿率依然刻不容緩，防範化解重大風險是未來3年三大攻堅戰之首。

3.2 中國宏觀槓桿率現狀

我們在《中國宏觀槓桿率的現狀、成因、化解與影響》中已經詳細分析過中國宏觀槓桿率的總量、結構、現狀、成因、趨勢、化解及影響。中國宏觀槓桿率的問題主要是結構性問題，國有企業和地方政府的問題最為突出，民營企業、中央政府和居民部門的問題相對較小。因此在去槓桿時，主要去的是國有企業和地方政府壞的槓桿，對居民部門著重於控槓桿，中央政府應適度加槓桿，加大對民生環保等領域的投入，而對民營企業好的加槓桿也要鼓勵支持。要以結構性去槓桿為基本思路，針對不同部門不同債務類型採取不同的政策措施，切實有效地降低宏觀槓桿率，優化槓桿結構。

3.2.1 非金融企業部門：國企槓桿風險過高，民企槓桿去化較好

中國宏觀槓桿率的高企主要集中在非金融企業部門，而非金融企業部門的高債務又主要集中在國有企業和重工業企業部門。中國非金融企業部門槓桿率在非金融部門總槓桿率中佔比高達60%，在2008年底以來的漲幅中同樣貢獻了近60%；金融機構境內企業人民幣貸款餘額中，國有控股企業佔比高達近50%，分企業規模來看，大型企業貸款中國企佔比近70%，中型企業貸款中國企佔比40%左右，而在工業部門的中長期貸款餘額中，重工業企業佔比高達近90%。

中國經濟中存在的各種結構性扭曲，以及國有企業存在的預算軟約束和剛性兌付問題是導致上述現象的主要原因。同樣是面臨產能過剩、PPI長期通縮，民營企業縮減產能，主動去槓桿，修復資產負債表，進行市場化出清；而國有企業卻在地方政府和銀行的支持下維持甚至加槓桿，大批“殭屍企業”借新債還舊債，債務規模不斷滾動膨脹，經營效益持續惡化，槓桿率不斷攀升。民營企業去槓桿，國有企業加槓桿，但是由於國有企業債務佔比較高，因此推高了整體槓桿率。

2016年開始實施的供給側結構性改革，通過行政化去產能去槓桿的方式，有效地推進了國有企業的去槓桿進程。相關行業產能大幅壓縮，產品價格上漲，企業營收改善，利潤增長，資產負債表開始修復。本輪供給側結構性改革效果最顯著的便是國有企業佔比較高的煤炭、鋼鐵和有色行業，現貨、期貨以及股票價格普遍上漲，相關行業的資產負債率於2016年中開始下降。而民營企業佔比較高的化工企業資產負債率在2015年中便開始下降，市場化程度更高的食品、飲料、紡織、服裝以及設備製造等行業，危機之後一直在修復資產負債表，降低槓桿率。

因此要繼續大力推進供給側結構性改革，努力落實“三去一降一補”五大任務，著重清理“殭屍企業”，降低國有企業槓桿率。此外，還應發展多層次資本市場，提高股權融資比重，擴大股權融資以增強國企資本實力；通過推動市場化、法治化債轉股的方式化解部分債務負擔，充實國企資本金。但最關鍵的還是通過瘦身健體、提質增效增加資本積累，通過提高效益降低槓桿率。

此外，也要避免政策的一刀切，防止傷及健康的民營企業。民營企業經歷漫長的市場化出清，資產負債表修復狀況較好，部分行業和企業的槓桿率已經降至合理水平，具備重新加槓桿的條件。尤其是新興產業和高科技產業，具備廣闊的發展空間，需要政策的鼓勵和支持。因此降低非金融企業部門槓桿率，要提高政策的針對性，主要去的是國有企業壞的槓桿，避免傷及民營企業好的槓桿。

3.2.2 政府部門：地方政府嚴控債務，中央政府關注民生

橫向比較來看，中國政府部門的槓桿率並不算高，遠低於發達經濟體的水平，但是在2008年危機之後上升較快。具體來看，中央政府的債務規模和增速都不高，中國政府部門存在的高槓杆問題主要集中在地方政府，市場所擔心的也是地方政府債務風險。

2008年危機之後中國地方政府槓桿率快速上升。地方政府由於“GDP錦標賽”以及財權事權不匹配，具有主動和被動的舉債衝動，並在公權力的資源支配和隱性擔保下，佔據了大量信貸資源。此外，危機之後的“四萬億投資”和寬鬆貨幣政策導致的流動性充裕，金融監管放鬆導致銀行理財、信託、券商資管、基金子公司等影子銀行的爆發式增長，均為地方政府舉債提供了充足的資金來源。而且地方政府大多將資金投入到回報率很低或者幾乎沒有的基礎設施建設上，甚至出現重複建設、過度建設的情況，項目收益無法覆蓋債務本息。

中央對地方政府的債務問題高度重視。從2014年起，財政部、發改委、銀監會等監管部門不斷出臺各項監管政策，釐清地方政府與融資平臺的發行償債主體責任，對確認為地方政府債務的存量平臺債務開展債務置換，將之前各種高成本短久期的存量債務逐步轉變為低成本長久期的地方政府債券，對地方政府債務實行規模控制和預算管理，加快建立規範的地方政府舉債融資機制，嚴控地方政府債務。近幾年地方政府債務得到了較好控制，2014年底為15.4萬億，2015年底為16.0萬億，2016年底為15.32萬億，2017年底為16.47萬億，基本保持平穩態勢。

2018年經濟工作的三大攻堅戰，除了“防範化解重大風險”以外，還有“精準脫貧”和“汙染防治”。嚴控地方政府債務在一定程度上制約了相關工作的開展，財權事權不匹配是地方政府客觀上面臨的難題，因此中央政府可以適度加槓桿，承擔更多民生方面的責任。

3.2.3 居民部門：加槓桿透支消費潛力，有待房地產長效機制

隨著城鎮化進程的推進、居民收入的增長以及金融服務可得性的提升，居民通過銀行貸款的方式購買首套住房或者改善性住房，是各方均能受益的加槓桿行為。但是在各種原因所導致的投機性購房和恐慌性購房佔比快速上升，房貸上升。

在高儲蓄率以及相對較高的首付比例等的作用下，中國居民部門的槓桿率當前仍處於可控水平。但是2008年危機之後，房地產的幾輪刺激，導致居民部門槓桿率上升過快，產生了許多問題。

政府加強房地產調控，醞釀長效機制，有助於抑制居民槓桿率的快速上升和促進行業平穩健康發展。居民部門承接槓桿轉移，託底經濟增長的歷史使命應該告一段落，下一階段的任務在於修復自身資產負債表，降低風險和優化經濟結構。

3.2.4 金融部門：加強金融監管，防範系統性風險

金融部門和實體部門是雙生子，實體部門加槓桿需要金融部門的支持，實體部門去槓桿也需要金融部門的配合。2008年危機之後實體部門槓桿率的快速上升，背後存在著金融部門無序擴張的推波助瀾。由於同類資管業務的監管規則和標準不一致，因此導致了業務發展不規範、監管套利、產品多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題。商業銀行將資產由表內轉移到表外，降低了資本約束要求，規模快速做大，並且通過借用各種“通道”，將資金貸款給地方政府融資平臺、產能過剩國企等受到信貸政策限制的部門。而銀行理財、信託、券商資管、基金子公司等金融子行業也藉著東風迅速做大，實現了爆發式的增長。實體部門和金融部門的槓桿率不斷攀升，風險持續累積聚集，金融行業也逐漸脫離了服務實體經濟的初衷，資金體內循環，脫實入虛。

從2016年下半年以來，監管全面加強，去槓桿和控風險成為金融監管的重中之重。銀行、證券、保險等行業各項監管政策不斷出臺，整治市場亂象、防控行業風險、彌補監管短板。2017年11月8日國務院金融穩定發展委員會成立；2017年11月17日“資管新規”意見稿發佈；2018年3月13日金融監管機構調整，銀監會和保監會合並組建銀保監會；2018年3月28日中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過“資管新規”，並於4月27日正式發佈。在金融監管全面趨嚴，金融去槓桿穩步推進之下，M2和商業銀行資產規模同比增速降至10%以下，社會融資規模同比增速也穩步下滑。

中國金融監管正處於大變革時代，監管理念從行業監管轉向功能監管，“一委一行兩會”新監管體系逐步形成，“超級央行”呼之欲出。監管理念更加現代化，未來將重點加強宏觀審慎和監管協調，更好地實現防化風險和服務實體兩大目標。

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