作者 | 石麗紅 中信建投期貨農產品事業部
本報告完成時間 | 2020年05月05日
交易邏輯及策略
棕櫚種植園關停及豆油收儲炒作未能拯救油脂頹勢，需求下滑隨時間推移不斷兌現甚至超預期，成為盤面弱勢的根源。全球新冠疫情病例數持續增長，疫情爆發較晚的國家情況依然較嚴重，限制措施不斷強化中，對植物油需求的累計影響越來越大。在疫情對需求的大幅衝擊下，原油減產仍難使布倫特原油脫離低位，對生物柴油的政策性摻混基礎仍不斷形成動搖。
豆油收儲題材一度提振豆油大漲，但隨著市場對溫和收儲預期的增長，收儲題材對盤面的提振被弱化。與此同時，隨著下游補庫及備貨的完成，豆油提貨拐點顯現，大豆壓榨回升令豆油累庫憂慮重燃，豆油重回弱勢。棕櫚油在邁入季節性增產週期後，供應端炒作形成的支撐明顯減弱，需求端前景堪憂令產地棕櫚油提前進入累庫存週期，對棕櫚油價格形成持續的壓制。在全球需求不足，油脂增庫存格局下，油脂弱勢格局難改，預計即便反彈幅度也有限，建議單邊以反彈沽空操作為主，短期關注豆油2009下方5250線及棕櫚油2009下方4300附近支撐表現。
重點關注：全球疫情發展及地區解封情況，東南亞生物柴油政策，國內大豆壓榨情況
一 當前市場核心關注點
（一）豆油：收儲題材弱化，增庫憂慮重燃
豆油收儲題材一度提振豆油大漲，但近期炒作有所弱化。市場雖認為收儲很可能確有其事，但更傾向於收儲計劃分散在各月，或以進口採購為主，對市場的衝擊相對較溫和。在此背景下，隨著大豆到港及大豆壓榨量的回升，豆油的累庫憂慮重燃，對豆油走勢形成壓制。
隨著大豆陸續到港，在豐厚榨利驅動下，前期斷豆停機的油廠基本恢復正常開機，部分油廠壓榨線甚至進入滿開狀態，令上週大豆壓榨量繼續回升。截至5月1日當週，全國各油廠大豆壓榨量從167萬噸升至178萬噸，預計隨著更多大豆到港，未來兩週的大豆壓榨量將進一步增至182萬噸、198萬噸高位。
疫情後的下游補庫及五一備貨令近幾周豆油提貨量升至高位，但隨著下游補庫及備貨的完成，豆油提貨拐點顯現。進入5-6月，夏季本為油脂需求淡季，氣溫回升有利於棕櫚油摻兌，進一步對豆油需求形成打壓。根據我們的統計，這期間豆油周度提貨量平均在32萬噸左右，摺合大豆約168萬噸。5-7月每月大豆到港接近1000萬噸，在前期油廠積極銷售基差合同鎖定豐厚榨利的情況下，預計後期油廠開機積極性較高，大豆周壓榨量維持180萬噸以上並不是什麼難事，豆油商業庫存有望在5月逐漸企穩回升，對豆油盤面及其基差形成壓制。
豆油收儲雖有一定支撐，但在溫和收儲的預期下，難以改變豆油增庫存的方向：一方面，收儲有助於商業及政策性進口增加，令國內供應增長；另一方面，豆油供給存在彈性，收儲或提振壓榨更大幅度的回升。此外，隨著氣溫回升，在豆棕價差升至高位後，棕櫚油對豆油的替代增加，無論豆油是否收儲，其走勢仍將受到棕櫚油較大影響，難以走出太獨立的大幅上漲行情。
（二）棕櫚油：供需雙殺，累庫週期提前
此前沙巴種植園關停一度支撐棕櫚油價格，但隨著這些種植園陸續解封，且產地棕櫚油邁入季節性增產週期，供應端炒作形成的支撐明顯減弱。與此同時，棕櫚油需求受到新冠疫情及原油低位的衝擊而前景堪憂，令產地棕櫚油提前進入累庫存週期。
主流機構預計馬棕4月產量環比增15%至160萬噸左右，在4-5%的出口環比增速下，預計馬棕4月末庫存將增9-10%至190萬噸附近。進入5月，出口前景仍受到疫情及原油的拖累，隨著齋月備貨效應的消退，產量的進一步增長或令馬棕月末庫存繼續升至210萬噸上方，對棕櫚油價格形成持續的壓制。
隨著時間的推移，全球累計確診病例數增至近360萬人的高位，但因不同國家所處疫情發展階段不同，疫情發展呈現出一定的區域分化特徵：一方面，歐美地區疫情得到一定程度控制，新增病例數穩中有降，部分國家已經著手考慮解除限制、逐漸恢復經濟活動，但二次復發的可能性並不能排除；另一方面，南美、俄羅斯、印度等疫情爆發較晚的國家情況依然較嚴重，限制措施仍處於不斷強化中。比如，原定於5月3日解封的印度，將全國封鎖限制進一步延長至5月17日，其他疫情尚未得到有效控制的國家也可能進一步跟進。隨著出行限制時間的延長，疫情對植物油需求的累計影響將會越來越大。
進入5月，隨著原油主產國開啟減產，原油價格向下覓得一定支撐。然而，從中短期來看，在疫情對需求的大幅衝擊下，原油減產難使布倫特原油脫離50美元下方的低價格區間，即便原油反彈也無法對油脂的生柴需求形成實質性的帶動。而隨著原油低位的持續，生物柴油的政策性摻混基礎將受到不斷動搖，2020年度的生柴需求下滑或難避免：馬來西亞政府宣佈推遲在全國範圍內推廣B20計劃，印尼1季度生物柴油摻混量完成情況不佳，美國部分州也開始向特朗普申請生柴豁免額度……
總體來看，疫情對棕櫚油需求的衝擊遠大於供應端，令產地棕櫚油增庫週期提前到來，對棕櫚油盤面表現形成較大打壓，馬棕油07合約跌破2000支撐，或進一步滑向1800的種植成本區間，短期連棕表現預計亦將受拖累。在累庫預期下，上週產地棕櫚油報價大幅下調，近月報價尤甚，反應產地急於買貨的意願，預計後期進口利潤窗口將會時有打開的機會，有助於對國內持續下滑的棕櫚油庫存進行補充，將隨後限制盤面反彈幅度及棕櫚油現貨基差表現。
二 總結及策略
棕櫚種植園關停及豆油收儲炒作未能拯救油脂頹勢，需求下滑隨時間推移不斷兌現甚至超預期，成為盤面弱勢的根源。全球新冠疫情病例數持續增長，疫情爆發較晚的國家情況依然較嚴重，限制措施不斷強化中，對植物油需求的累計影響越來越大。在疫情對需求的大幅衝擊下，原油減產仍難使布倫特原油脫離低位，對生物柴油的政策性摻混基礎仍不斷形成動搖。
豆油收儲題材一度提振豆油大漲，但隨著市場對溫和收儲預期的增長，收儲題材對盤面的提振被弱化。與此同時，隨著下游補庫及備貨的完成，豆油提貨拐點顯現，大豆壓榨回升令豆油累庫憂慮重燃，豆油重回弱勢。棕櫚油在邁入季節性增產週期後，供應端炒作形成的支撐明顯減弱，需求端前景堪憂令產地棕櫚油提前進入累庫存週期，對棕櫚油價格形成持續的壓制。在全球需求不足，油脂增庫存格局下，油脂弱勢格局難改，預計即便反彈幅度也有限，建議單邊以反彈沽空操作為主，短期關注豆油2009下方5250線及棕櫚油2009下方4300附近支撐表現。
作者姓名：石麗紅
投資諮詢從業證書號：Z0014570
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