投資中，我們面臨質地與價格的權衡：過分強調質地、忽視價格會踩進“成長陷阱”，只顧價格便宜卻無視質地好壞也會掉入“價值陷阱”。
“價值陷阱”，指一隻股票看上去很便宜，但基本面在不斷惡化、公司價值持續降低，最終給投資人帶來損失。目前，銀行股的價格普遍在淨資產的7折以下，極致低廉的股價下，是否存在“價值陷阱”？
我們認為，偏低的價格是市場悲觀預期的體現，低估值本身不構成買入理由，真實情況與市場一致預期間的偏差，才是超額收益的來源。
當前，多數人看衰銀行股的邏輯如下：
1.銀行股沒有成長性
2.銀行高盈利能力長期不可持續
3.銀行潛在不良風險很大
4.政策讓利導致銀行業績下滑
5.疫情下銀行資產質量惡化
孰是孰非，本文將帶您探究：
長期視角：
銀行充分享受經濟增長紅利
近年，消費股不斷大漲，市場對消費品公司提價抗通脹、享受中國經濟紅利的屬性認知充分，而股價低迷的銀行股，卻被詬病為“夕陽行業”。
過去幾十年，“股神”巴菲特一直重倉銀行+消費股，並在富國等經典案例中獲利頗豐，不少投資人選擇性地忽視了銀行股的長期價值。
從商業模式看，銀行資產端是投向實體經濟的貸款，負債端是存款，只要一個國家經濟在發展，M2不斷提升，銀行的資產規模就會持續擴張，在息差平穩的條件下，銀行是一個沒有天花板的成長行業。
以美國為例，1984-2019年間，實際GDP增速在2-4％，35年名義GDP複合增速4.93％，在此期間，美國銀行業的淨利潤複合增速達到了7.9％。
這至少說明，從長時間維度看，銀行能夠分享一國經濟增長紅利，成長性甚至優於經濟整體。
從歷史業績看，銀行股的確很像“價值陷阱”：12年以來工行ROE持續下滑，從20％以上下降到2019年的13.05％，淨利潤增速一度逼近零增長。
對此，多數人很容易簡單線性外推，認為銀行盈利能力仍處於下行趨勢中，甚至認為國內銀行的ROE未來會下降到日本5％的水平。另外，也有一部分投資者將銀行ROE與GDP增速擬合，認為只要GDP增速再下臺階，銀行ROE就會繼續下降。
股票研究不是簡單的歷史軌跡外推，背後的因果邏輯才是著力點所在。
過去10年，為什麼銀行ROE持續下滑？
有人認為，銀行曾經的20％以上的ROE是壟斷地位下特許息差所帶來，隨著利率市場化，銀行ROE必然持續降低、基本面趨勢長期向下，事實是這樣嗎？
我們從兩個角度來看：
其一，中國前五大銀行資產規模佔比不足40％，而美國銀行業則接近50％，壟斷質疑不成立，同時03年以來國內CR5下降20個百分點，工行息差卻長期平穩；
其二，國內銀行平均息差為2.2％，處於國際中等水平，美國則在3％以上，超額特許息差的質疑不成立。
我們進一步拆分發現，減值損失的持續大幅計提才是問題的關鍵。
過去10年，中國銀行業ROE下降並非長期趨勢向下，而是週期性因素主導所致。
首先釐清“減值損失”的概念。
多數人會把它誤解為銀行當期風險暴露造成的損失。
實際上，該科目金融增加，對應銀行當前計提的撥備，一方面用於補充處置不良的消耗，另一方面作為預防性準備，減值損失多不意味著實際損失大。
2012年後，銀行業經歷了一輪不良暴露週期，撥備計提不斷增加，我們以減值費用/營業收入（減值費率）衡量銀行當期計提程度，2012年減值費率為6.28％，今年前三季度已經提升到27％。
這意味著當前工行把三成營收計提成了撥備，一旦資產質量向好，反哺彈性非常可觀。2016年後資產質量已在改善，認定趨嚴+超額撥備導致真實業績遠好於賬面。
為什麼我們認為，銀行的減值費率會確定地下降？
主要原因在於資產質量的持續改善。
對此，從兩個維度來看：
其一，不良生成率。
考慮到已處置不良，反映了銀行真實不良生成情況，16年後，四大行不良生成率已經拐頭向下；
其二，逾期貸款率。
“逾期”是一個客觀指標，12年不良暴露過程中，逾期率提升幅度更大，16年後改善更明顯，今年6月底，工行逾期貸款甚至已經少於不良貸款，出現了“負剪刀差”。16年後，資產質量向好並未完全反映在銀行業績中。
一方面，銀行不良認定嚴謹程度在提高，很多原本算不上不良的資產也被計入了不良；
另一方面，加大撥備囤積力度。這兩個因素表現為不良偏離度的下降以及撥貸比的提升，導致銀行減值費用居高不下，拖累淨利潤實現。
從實際情況看，17年後銀行真實淨利潤增長要明顯好於賬面數字。
業績增速提升的姍姍來遲，導致趨勢投資者對銀行股的關注非常有限，並在股價上表現為價格有底、但上漲乏力。
1.5萬億讓利對銀行影響很小
風險出清迎來淨利潤增速拐點
2020年以來銀行股跑輸大盤，主要原因在於疫情影響及政策讓利所帶來的短期擾動。今年二季度上市銀行出現了歷史罕見的利潤負增長，市場質疑是1.5萬億讓利所致。
事實上，銀行“讓利”不等於“讓利潤”。
工行披露，“1.5萬億讓利絕大部分是融資利率下行，大概有9000多億”，貸款利率下行，對應銀行利息收入的減少，利息收入扣減利息支出（如存款成本）後以“淨利息收入”的形式計入營收。
如果是讓利導致業績下滑，必然伴隨銀行營收下降，然而2020年上半年上市銀行整體營收同比增長6.3％，出現了明顯的“剪刀差”，讓利對銀行業績影響很小。
疫情衝擊下，銀行資產質量並沒有惡化。
從披露數據看，6月底上市銀行平均貸款不良率為1.47％、較去年底提升4bps，但主要原因是各家銀行不良認定標準進一步趨嚴，“不良+關注”比例仍在持續下降、降低6bps，資產質量延續改善趨勢，部分銀行甚至已經表現出明顯出清跡象。
10月底發佈的銀行三季報印證了我們的判斷。
平安、興業、光大Q3淨利潤增速均出現正增長，工行負增長幅度也明顯收窄，資產質量偏弱的民生單季度利潤進一步下滑，從-25.44％降到-36.17％，監管指導壓力加速該行風險出清。
我們之所以看好銀行股，不僅僅是因為低估值，更重要的是，主要銀行已處在10年不良週期的出清階段。疫情加快了銀行存量風險暴露，監管指導壓力將行業性風險出清的時間點進一步拉近。從最早出清的龍頭——招行來看，減值費率趨勢性下行將成為推動銀行淨利潤增速拐頭向上的重要驅動力，銀行股迎來行業性投資機遇。
本文源自少數派投資
