諾德基金的郝旭東是一位不斷進化、不斷升級的基金經理。
從2008年入行至今，面對市場瞬息萬變的複雜環境，郝旭東經歷了一段投資框架從自上而下到自下而上、能力圈從週期、醫藥到補足科技短板的進化史，並因地制宜，形成了一套適用於A股高波動特徵的投資理念——“價值投資＋均值迴歸”。
剛剛過去的2019年是郝旭東基金經理生涯中最為難熬的一年。下半年以來，以科技股為代表的中小市值風格高歌猛進，面對超出自己能力圈的科技股和不符合自己價值投資理念的高估值，郝旭東對投資策略、A股市場有了很多新的思考。
買茅臺就是價值投資嗎？
問：你是自上而下為主，還是自下而上？
郝旭東：這個要分不同階段。我早些年實際上是自上而下為主，包括倉位控制、板塊選擇，自上而下在投資決策中基本上能佔到2/3的權重，所以對個股的要求不是那麼精細。
這和經濟背景有關係。我2008年入行，到2015年經歷了兩輪牛市，這兩輪牛市裡有幾個大背景，其中2009年到2010年是4萬億，2013年到2015年是互聯網紅利期，另外整個市場還有一個大背景，就是2015年以前上市公司數量不多，一共只有2500家左右。
但現在的背景什麼？上市公司已經有3800多家了，而宏觀層面卻沒有了4萬億刺激和互聯網紅利，反而是經濟增速下滑，今年非常態可能會更差，這就會導致上市公司的盈利增速也會隨著宏觀經濟而下行，各行各業愈發向龍頭集中；再加上外資的進入又導致了主要指數的波動率下降，整個市場可投資標的實際是在減少，可能的盈利空間是在減小的，這些大背景都對資產定價提出了更高的要求。
所以說，在我現在的架構裡，對個股的要求也會更多些，假如原先個股的權重只佔3成，現在可能要提到5成。
問：那麼你現在的投資理念是什麼？能不能具體闡述下？
郝旭東：簡單概括的話，就是“價值投資＋均值迴歸”。
說實話，很多人都說自己是價值投資，尤其2017年以來，市場常說外資引領了價值投資的風潮，然後簡單地把買核心資產認為是價值投資，結果就是2018以來投資效果表現並不好。
買貴州茅臺就是價值投資嗎？我認為，價值投資並不在於你買了什麼股票，而在於按照公司的價值來對股票進行定價，並在合理的價格上買入，在合理的價格賣出。
例如我們可以看到，2008年、2015年、2018年，在市場整體大跌，絕大多數人不看好的時候，為什麼有些股票抗跌？實際上就是有人在不停的買。他們為什麼要買？因為這些人對公司價值有明確的定價，他們認為即使市場繼續跌，這些股票在這個位置中長期看仍然能有很大的複合收益。
所以，市場的底是絕大多數人砸出來的，反過來也是一批做價值的人買出來的；同理，市場的頂也是這些人賣出來的。好比今年3月份的科技股，這絕不僅是疫情的原因，而是有一部分人在基於合理定價不停的往外賣，進而形成了一個趨勢，疫情僅是起到了催化劑的效應。
另一方面，我認為，價值投資也不是買入就持有不動，這更適用於成熟穩定的市場，但A股的特徵就是波動性比較大，某個階段會漲的很高，某個階段也會低估很多，雖然2017年以來這種情況改善了很多，但仍然存在，長期來看價格一定能回到價值，也就是均值迴歸的過程。
問：所以，定價是一個很關鍵的能力？
郝旭東：是的，價值和價格的確定是一個非常難的工作。
決定股價的就是業績和估值，業績對機構投資者應該相對容易，而估值就比較麻煩，一般情況下，以歷史估值或者海外對標做錨，看PE、PB和業績增速等指標，這些其實對機構投資者來說並不困難；但估值其實是一個動態的東西，它應該是研究員和基金經理自己定出來的，這是一個技術活，需要對行業和公司有深入的瞭解，對發展進程、發展前景、海內外發展階段對比等眾多研究綜合判斷下給出的一個合理結果。
比如某消費電子龍頭，從歷史看估值很少跌破20倍，但放在整個行業發展階段來看，手機的滲透率逐漸飽和，它正在逐漸淪為一個傳統的製造業公司，或許未來的某個階段20倍的估值已然不太適用。
另一方面，確定公司價值的估值也不應該隨著市場變動，不能牛市的時候就認為80倍也很合理，熊市的時候又覺得20倍都貴，基金經理應該對估值有自己的判斷。
具體到操作上，我會在低估的時候分批建倉，而漲到合理估值就賣掉一半權重。
從策略層面補齊科技股投資短板
問：從行業角度來看，你的能力圈在哪裡？
郝旭東：我最早在券商是做化工研究員，來到諾德之後主要是做化工和醫藥的研究，所以能力圈主要在醫藥和週期，再加上消費也有所涉獵，近些年來看這三塊是貢獻收益的。
我現在的問題是仍然在科技股上有所薄弱，這本質上是一個強週期波動的板塊，我們已經錯過了2019年下半年開始的這一波科技股行情，回過頭反省了一下，希望可以在策略上把它補齊。
問：2019年是你在投資上比較難熬的一年嗎？
郝旭東：平心而論，在過去的2015年到2018年，我的基金經理生涯是相對比較順的，無論是倉位還是行業配置、個股決策。尤其是在幾個關鍵的時點，比如說市場幾次關鍵的轉折點，我們的業績和回撤都做的比較好。
但是2019年出現了一些問題，實際上是在倉位、行業配置、個股選擇這三大層面都出了些問題。
倉位上，2019年基金的股票倉位一直維持在一個相對比較低的水平，始終沒有抓住幾個關鍵的加倉時點，原因是因為當時判斷市場上漲的結構不合理，上半年的消費和下半年的科技都是在一個比較高的估值水平上漲，強者恆強，但便宜的板塊卻沒有行情；受這一判斷，行業配置和個股選擇上，我也幾乎沒有重倉參與這些板塊，因為這不符合我的投資理念。
但我後來反思了一些，從策略層面來說，去年應該並且有機會加倉的，如果再出現類似情況，我們的配置也肯定能跟得上，當然，能搞清楚定價的“錨”最好，這樣的投資更為安心。
下半年有兩大賺錢方向
問：受疫情影響，龍頭聚集效應加速，科技股也受全球產業鏈拖累，以科技股為代表的中小市值風格還會延續嗎？
郝旭東：去年下半年以來的中小市值風格啟動伴隨著創業板盈利在低基數下的高速增長，這點是符合市場規律的。
但需要注意的是，除去基數效應，創業板的內生增速有限，且明顯低於市場之前預期；同時，商譽等減值造成的低基數在2019第1季度基本結束，今年一季度其實是一個泡沫化的過程，當時創業板的估值再漲50％就是2015年的頂點，所以市場上會有人陸續減倉；接下來，2020年中報中創業板利潤增速將面臨實際驗證，業績增速和估值的匹配度將會在投資決策因子中佔據更加重要的地位。
本質上，股市賺的是企業利潤增長的錢，那麼流動性等其他因子也僅僅是在短週期內對市場運行形成干擾。我們認為以科技為主的創新類公司仍是未來經濟與資本市場重要發展方向，但伴隨經濟增速的整體下滑，上市公司盈利增速也在降低，當前再次期望類似於2013-2015年的全面性的中小市值牛市是不太契合實際的，後續市場會更加關注相關領域有競爭力的龍頭公司，市場風格也會更加的均衡
問：今年下半年可以關注哪些投資機會？
郝旭東：近來市場上總有人說A股估值低，但其實A股存在嚴重的結構分化，科技、消費、醫藥的估值並不低甚至局部有泡沫，低的是銀行、地產這些傳統品種，而這些低估值的傳統品種又是A股的權重品種，所以，短期市場可能會因為消費和科技的高估回調一些，但低估值權重又會對市場形成支撐，因此市場大指數可能寬幅區間振盪的概率更大，一帆風順的上漲或許並不容易實現。
具體到投資方向的話，我認為下半年的賺錢方向有兩個：
一方面就是科技和消費跌出來的機會。從消費來看，當前三駕馬車中消費對國內GDP貢獻已達60%以上，而消費受疫情的影響僅是階段性的消失或失速，只要經濟自身不發生系統性危機，那麼在國內疫情得到有效控制的情況下，階段受壓後需求恢復常態的部分消費股將迎來未來1年的黃金買點。
同樣，科技股在經過這一輪的下跌後估值已經趨於合理偏高，如果後續還有進一步的調整，那麼將迎來很好的投資機會，至於還會不會像此前一樣成為市場的唯一主線，或許比較困難。
另一方面就是受疫情影響從二三月份開始嚴重殺跌，但是經營上僅僅受疫情短期衝擊的領域，比如製造業、餐飲旅遊、家電、保險等被錯殺的行業，這些行業在此前反彈中幅度也較小。假如這些行業明年的業績能恢復到一個正常水平，相比於今年的低基數，這就是合理偏低估值上的高增長，今年下半年或明年上半年就會出現不錯的投資機會，而且是更為安全、更有可能領漲的選擇。
（藍鯨財經 裴利瑞）
本文源自藍鯨財經
