中銀國際證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
顧家家居(603816)
公司發佈2019年報與2020年一季報：2019年全年，公司實現營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤分別為110.9億/11.6億/8.5億元，同比分別21.0%/17.4%/3.7%；2020年一季度，公司實現營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤分別為22.9億/3.1億/2.1億元，同比分別-7.0%/3.8%/5.5%
支撐評級的要點
19年外延是增長主驅動。19年內，公司自主品牌達到77億元，對應內生增長4.6%，其餘品牌增長123%，達到30億元，主要是18年下半年起外延並表企業貢獻。按品類分，沙發、床類產品、配套產品、定製傢俱、紅木傢俱業務營收分別同比+13.3%、+72.5%、+18.4%、+61.7%、-9.4%，佔總營收的比例為52.6%、10.3%、17.2%、3.1%、1.3%。按地區來看，內銷實現營收61億元，同比+17.0%，境外實現46億元，同比+31.7%，增長主要來自並表。分季度來看，Q1-Q4營收增長分別為32.8%/16.1%/17.9%19.4%，我們認為內銷零售增速下半年有一定回升。
外銷業務受貿易摩擦衝擊，後續有望逐步恢復。19年5月美方加徵25%關稅，軟體、床墊均在名單內，對於出口業務產生了一定衝擊。一方面，公司積極籌建海外工廠，越南基地年產45萬標準套軟體傢俱產品項目計劃於2020年一季度開工建設，一期預計在2020年四季度竣工投產。另一方面，後續隨著中美貿易談判的進展，國內出口關稅若取消，出口業務有望逐步恢復。
零售佈局下沉與變革同步。19年報告期內，公司加強與蘇寧零售雲、國美/蘇寧電器商場、百安居的合作，以拓展新渠道，併成功進駐空白城市百餘個，19年底公司全部門店6,486家，淨增長410家，其中自主品牌4,518家，淨增長296個，不斷佔領三線市場。同時新店態顧家生活館也於年中在杭州開啟，開始嘗試“定製+軟體”全屋融合新零售模式，20年融合店有望藉助原經銷體系進一步拓展。
毛利率有所下滑，投資收益帶動Q1盈利增長。19年全年毛利率34.%，同比下降1.5pct，其中自有品牌下降1pct，沙發和床類產品分別下滑2.4%、3.2%，內銷業務下滑3.0%，主要是並表導致的產品結構變化、以及促銷力度加大所致，期間費用率同比基本持平。20Q1毛利率同比下降1.9pct至32.8%，銷售費用率、財務費用率分別減少1.3、0.6pct，但投資收益同比增加0.6億元，使得淨利潤正增長。
Q1表現優於行業，疫情過後需求有望回補。受新冠疫情影響，統計侷限額以上零售業傢俱類營收整體下滑29.3%，公司一季度僅下滑了7%，表現出了較強的韌性。展望20年，3月份竣工面積同比回正，竣工向傢俱需求傳導仍然確定，下半年有望在疫情過去後實現需求回補。
估值
公司營銷管理水平持續領先行業，競爭實力不斷增強。調整公司2020-2022年EPS預測分別為2.15/2.54/2.99元，同比增長11.5%、18.2%、17.7%，當前股價對應20年PE19X，維持買入評級。
評級面臨的主要風險
房地產調控升級；行業競爭加劇；疫情持續時長超預期；併購企業商譽減值。
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