中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
顧家家居(603816)
事件： 顧家家居發佈對外投資公告：公司擬使用自籌資金 4.5 億元投資建設越南基地年產 45 萬標準套軟體傢俱產品項目。 本次項目位於越南同帥工業區，孫公司莊盛傢俱越南作為項目實施主體將使用 0.57 億元租賃 12.5 萬平方米土地 46 年的使用權， 用於項目建設。
項目分兩期建設，總產值約 19 億。 該越南基地用地約 186 畝，建築總面積約14.7 萬方，分兩期建設。其中，一期項目建設面積 7.5 萬平方米， 預計於 2020Q1 開工， 2020Q4 竣工投產， 達產期三年，達產率分別為 52%、 75%和 100%。 二期項目建設面積 7.2 萬平方米， 預計於 2020Q3 開工， 建設期 15 個月（混凝土結構）， 2021 年底全面竣工投產。 項目整體預計在 2024 年底前達綱，達綱時預計實現年產能 45萬標準套軟體沙發產品，實現年營業收入約 19億元。
第一個海外生產基地， 提升全球市場競爭力。 越南基地是顧家家居第一個海外基地， 是公司海外生產探索和模式研究的橋頭堡。本項目建成後，將從整體價值鏈上提升效率和競爭力， 逐步實現公司海外業務在成本、品質、交期、服務等各方面的優化和領先。
適應市場需求，鞏固行業龍頭地位，擴大市場份額。 2017 年全球軟體傢俱消費量 696 億美元，其中， 中美兩國佔比 31%、 24%，美國是最大的軟體傢俱消費海外市場。 在中美貿易關稅加徵背景下，公司今年外銷業務受到一定影響，我們測算 2019 前三季度公司內生外銷收入負增長。 越南基地項目的建設將有效擴大公司產能，快速提升供應鏈能力， 踐行低成本運營和產品領先戰略，幫助公司把握關稅背景下外貿訂單向海外產能轉移的趨勢，提升市場份額，鞏固行業地位。
內銷零售策略調整到位， 收入顯著回暖。 1）渠道方面： 19Q3 門店量恢復正增長。 目前公司門店數量合計超過 6000 家，其中 2019Q3 恢復淨開店，預期2019 年開店節奏保持穩健。 2）聚焦變革提效，區域零售中心發力。 顧家家居從 18 年下半年開始推行區域零售中心， 將各個產品事業部的銷售職能統一劃歸到區域市場零售中心裡綜合運行，銷售架構前移使得產品和營銷策略更貼近當地市場。 3）豐富產品階梯矩陣，銷售策略卓有成效。 剔除並表影響後， 我們預計公司前三季度內生收入恢復正增長，其中 19Q3 單季度內銷收入增長 10%以上，顯著回暖， 布藝沙發、床類產品成增長主要驅動力。 終端銷售策略卓有成效，今日傢俱和生意參謀公開數據顯示，公司“雙十一”全渠道銷售收入達 7.51 億元。 我們預期， 伴隨區域零售中心運作成熟和產品矩陣調整到位，內銷增速有望保持較快增長。
投資建議： 公司治理優秀、 國內外業務多品類穩健發力， 考慮海外產能建設有利於公司外銷業務發展， 我們小幅上調公司 2019-21 年銷售收入為 110、 127、144 億元，同比增長 20%、 15.2%、 13.5%，實現歸屬於母公司淨利潤 12.1、13.8、 15.7 億元（調整前歸母淨利潤分別為 12.1、 13.7、 15.3 億元，同比增長 22.5%、 12.7%、 11.8%），同比增長 22.7%、 13.3%、 13.9%，對應 EPS為 2.02、 2.29、 2.6 元,維持“ 買入”評級。
風險提示： 地產景氣度下滑風險、競爭加劇導致行業平均利潤率下滑的風險。
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