機構：海通證券股份有限公司 研究員：衣楨永,曾知,趙洋
事件:公司發佈19年一季度季報,公司報告期內實現營業收入24.6億元,同比增長32.8%;實現歸母淨利潤3.0億元,同比增長10.0%;扣非後淨利潤2.0億元,同比減少0.9%。
並表因素貢獻Q1收入高增長:公司Q1收入實現32.8%的高增長主要得益於並表因素,公司18年收購的Natuzzi、RolfBenz、璽堡家居、班爾奇、卡文家居、優先家居6家公司產生較大收入貢獻,剔除併購因素我們預計收入在中高個位數增長,此外在地產因素影響傢俱行業普遍Q1需求一般的背景下,公司通過傳統休閒品類以及在功能、布藝沙發以及床墊等新品類的發力實現穩健增長。
並表致Q1毛利率下滑,原材料走弱釋放盈利彈性:公司整體19Q1毛利率為34.7%,同比下滑1.72pct,我們認為這主要受產品結構變化所致,公司新收購的傢俱品牌毛利率較低從而拖累整體毛利率;此外原材料端,TDI價格18年Q4大幅下滑,目前19年4月份TDI現貨均價為16000元/噸,較於18年上半年30000元/噸以上的均價下滑明顯,考慮到庫存因素,我們認為原材料的走弱將會對19年毛利率產生正向貢獻。
銷售費用率提升,淨利率有所下滑:公司Q1淨利率為12.0%,同比下滑2.48pct,主要受毛利率下降與費用率提升影響;公司一季度銷售費用率為18.8%,同比提升2.44pct,管理費用率3.1%,同比下滑1.12pct,財務費用率1.1%,同比下滑0.03pct,銷售費用率的增長主要由於公司人員、倉儲、物流及出口費用的增長,以及在宣傳、門店方面加大了市場前置性投入;此外公司扣非淨利潤下滑0.9%,這主要與Q1的1.3億政府補助相關(去年同期0.7億元)。
品類增長+渠道擴張+併購整合,多方式保障未來成長性:公司作為國內行業軟體龍頭,發展全品類多層次的產品矩陣,從休閒沙發向功能、布藝沙發以及床墊擴展;渠道端開店保持較快速度,18年公司已擁有6000多家專賣店,未來通過渠道下沉以及單店經營能力提升保障成長性;同時公司通過併購快速擴張,18年以來與Natuzzi、RolfBenz、NickScali等多家知名傢俱品牌進行合作或收購。
職業經理人制度及股權激勵為公司注入活力:公司自2011年起採用職業經理人制度,引入職業經理人包括原美的電器高級副總裁李東來先生等均具備豐富的業界經驗,公司2015年開始管理層改善效果逐步顯現,公司2017年9月份推出股權激勵計劃,解鎖目標為2020年達到百億收入,此次股權激勵我們預計能夠增加未來業績確定性、綁定員工利益、實現長遠發展。
盈利預測與評級:我們預計公司19-20年淨利潤為11.8、13.8億元,同比增長19.0%、17.6%,對應19-20年PE為20倍、17倍,考慮到顧家作為軟體行業龍頭企業,我們給予公司19年20~22倍PE估值,合理價值區間為54.8~60.28元,給予“優於大市”評級。
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