方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
【事件】顧家家居發佈2019三季報，Q1-3實現營收77.75億元，同比增長21.61%；歸母淨利9.17億元，同比增長16.75%；扣非後淨利同比增長4.34%（主要系政府補助與投資收益）。其中，Q1/Q2/Q3營收同比分別增長32.8%/16.1%/17.9%；歸母淨利同比分別增長10.0%/23.0%/18.3%。公司業績符合預期。
【點評】
1）收入端：外延增量貢獻遞減，內生同比增速向上。①分品類看，床墊&布藝沙發強勢，定製傢俱快速擴張。地產銷售低迷，家居行業流量嚴重下滑，而顧家努力轉型：傳統品類休閒沙發整體承壓，但拓展中低端產品線有所成效；延伸品類布藝沙發/床墊，協同效應顯著、市場趨勢向上，強勢支撐主業；定製家居依託綜合店態與品牌帶單，仍然維持高增。②分市場看，內銷收入增速向上，外銷受貿易戰影響。內銷方面，Q3同比增速較Q2向上，新品類持續開店、現有經銷商整肅並賦能、信息化滲透率提升，因而Q3單店流量轉暖，而且綜合店態鋪開、區域零售中心啟動、事業部合併，也帶來客單價的提升。外銷方面，Q3承壓略有下滑，貿易戰下公司進一步讓利大客戶，部分客戶轉向越南等供應商，因而訂單量也有所承壓，但在開發新國家等戰略下，外銷收入整體降幅可控。
2）盈利端：扣非增速略有承壓，收益質量持續改善。①成本費用端，毛利率下降0.64pct至35.02%，主要系內銷開發中低端系列、外銷降價讓利客戶，因而產品均價下降，但原料TDI/MDI均價年初至今下降17%/16%，且定製規模效應顯現，緩解盈利壓力。銷售費用率下降0.6pct，精準營銷加強，管理/財務費用率提升0.7pct/0.5pct，後者受可轉債費用影響。②扣非後增速低於淨利增速，一方面系政府補助同比增長46%（其中部分補助可延續），另一方面因部分項目的投資收益由經常性損益轉而計入非經常性損益，主要系口徑不同所致。③現金流持續改善：經營性淨現金流同比增長202.03%，存貨與應收賬款也有所下降，顧家改善供應鏈體系、注重收益質量。
3）品類整合+渠道賦能維持增長，長期看好零售大家居落地。①短期來看，地產銷售維持穩定，竣工預計年底至明年上半年維持增長，行業或有回暖。②中期來看，顧家引領變革，集中度進一步提升：產品端維持更新頻率、完善產品結構，擴大客戶覆蓋；渠道端整頓門店、賦能經銷商、推進信息化、整合多品類，單店持續提升；運營端完善倉儲物流與供應鏈體系，區域零售中心成效初顯，綜合來看顧家將迎來遠超行業的增速。③長期來看，顧家品牌強勢、渠道高效、SKU豐富。有望依託較深的護城河和較強的執行力，作為流量入口進一步整合品類（特別是成品），由製造向零售推進，打開成長天花板。
4）盈利預測：我們預計2019-2021EPS為1.92/2.15/2.39元，對應PE為18.7/16.7/15.1X。我們看好顧家大家居戰略和合夥人文化下的持續發展，未來成長空間可期，維持強烈推薦評級。
風險提示：地產銷售大幅下滑，外延併購不及預期
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