方正证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
【事件】顾家家居发布2019三季报，Q1-3实现营收77.75亿元，同比增长21.61%；归母净利9.17亿元，同比增长16.75%；扣非后净利同比增长4.34%（主要系政府补助与投资收益）。其中，Q1/Q2/Q3营收同比分别增长32.8%/16.1%/17.9%；归母净利同比分别增长10.0%/23.0%/18.3%。公司业绩符合预期。
【点评】
1）收入端：外延增量贡献递减，内生同比增速向上。①分品类看，床垫&布艺沙发强势，定制家具快速扩张。地产销售低迷，家居行业流量严重下滑，而顾家努力转型：传统品类休闲沙发整体承压，但拓展中低端产品线有所成效；延伸品类布艺沙发/床垫，协同效应显著、市场趋势向上，强势支撑主业；定制家居依托综合店态与品牌带单，仍然维持高增。②分市场看，内销收入增速向上，外销受贸易战影响。内销方面，Q3同比增速较Q2向上，新品类持续开店、现有经销商整肃并赋能、信息化渗透率提升，因而Q3单店流量转暖，而且综合店态铺开、区域零售中心启动、事业部合并，也带来客单价的提升。外销方面，Q3承压略有下滑，贸易战下公司进一步让利大客户，部分客户转向越南等供应商，因而订单量也有所承压，但在开发新国家等战略下，外销收入整体降幅可控。
2）盈利端：扣非增速略有承压，收益质量持续改善。①成本费用端，毛利率下降0.64pct至35.02%，主要系内销开发中低端系列、外销降价让利客户，因而产品均价下降，但原料TDI/MDI均价年初至今下降17%/16%，且定制规模效应显现，缓解盈利压力。销售费用率下降0.6pct，精准营销加强，管理/财务费用率提升0.7pct/0.5pct，后者受可转债费用影响。②扣非后增速低于净利增速，一方面系政府补助同比增长46%（其中部分补助可延续），另一方面因部分项目的投资收益由经常性损益转而计入非经常性损益，主要系口径不同所致。③现金流持续改善：经营性净现金流同比增长202.03%，存货与应收账款也有所下降，顾家改善供应链体系、注重收益质量。
3）品类整合+渠道赋能维持增长，长期看好零售大家居落地。①短期来看，地产销售维持稳定，竣工预计年底至明年上半年维持增长，行业或有回暖。②中期来看，顾家引领变革，集中度进一步提升：产品端维持更新频率、完善产品结构，扩大客户覆盖；渠道端整顿门店、赋能经销商、推进信息化、整合多品类，单店持续提升；运营端完善仓储物流与供应链体系，区域零售中心成效初显，综合来看顾家将迎来远超行业的增速。③长期来看，顾家品牌强势、渠道高效、SKU丰富。有望依托较深的护城河和较强的执行力，作为流量入口进一步整合品类（特别是成品），由制造向零售推进，打开成长天花板。
4）盈利预测：我们预计2019-2021EPS为1.92/2.15/2.39元，对应PE为18.7/16.7/15.1X。我们看好顾家大家居战略和合伙人文化下的持续发展，未来成长空间可期，维持强烈推荐评级。
风险提示：地产销售大幅下滑，外延并购不及预期
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