負利率的影響及中國應對措施

執 筆 黃暉、劉健、趙亞蕊

受新冠肺炎疫情影響，各國紛紛開啟了大幅降息模式，並加碼寬鬆力度。美國、英國等經過激進降息後，快速將基準利率降至零，距負利率僅一步之遙。歐元區和日本等經濟體則早已深陷負利率，而且越陷越深。中國目前貨幣政策尚處於正常區間，但隨著經濟增速持續放緩，人口老齡化加速，也將逐步向低利率環境靠近。隨著全球越來越多的國家可能陷入低增長、低通脹、低利率（甚至零利率負利率）的“三低”時代，將對中國經濟帶來重大挑戰，需要提前佈局，積極應對。

一、負利率產生的背景和原因

負利率是一種價格型的非常規貨幣政策。一般來說，負利率針對的是名義利率，即央行與金融機構之間進行政策操作的利率以及金融機構之間相互拆借資金的利率，如即隔夜回購、拆借利率等。

（一）負利率的進展及背景

越來越多的經濟體可能陷入負利率環境。2009年7月，瑞典央行為了對沖不斷下行的經濟和通脹，將隔夜存款利率下調到-0.25%，成為有史以來第一個將政策利率降為負數的央行。此後，丹麥和瑞士分別於2012年和2014年進入負利率。歐元區和日本也分別於2014年和2016年將基準利率降至0以下。2020年以來，伴隨新冠肺炎疫情衝擊，全球經濟陷入衰退，主要經濟體加速進入寬鬆週期，政策利率不斷走低。美國經過連續兩次大幅降息後，聯邦基金目標利率已降至0.25%的歷史最低水平。此外，英國為0.1%，加拿大為0.25%，澳大利亞為0.23%，韓國為0.75%，距離負利率僅一步之遙。而歐洲、日本等尚未完成貨幣政策正常化的經濟體則在負利率的泥潭裡越陷越深。隨著全球經濟衰退加重，未來可能更多的國家可能陷入零利率或負利率環境。

日本實施負利率的背景：泡沫破裂後經濟長期低迷，通脹走低並陷入負增長。20世紀90年代以來，日本經濟泡沫破裂，經濟及通脹長期低迷，日本央行也不斷下調利率水平，並於1999年9月將政策利率降至0。2006年7月，日本央行解除了零利率政策，將政策目標利率提高至0.25%，2007年2月進一步提高至0.5%。但在次貸危機衝擊下，又不得不快速下調利率，再次回到零利率。2011年的日本地震及福島核電站事件則進一步加劇了日本經濟壓力。2014年四季度開始，日本進入新一輪通脹下行期，並於2015年8月降至-0.1%，並持續在0附近。日本央行在2016年初實施了負利率。刺激日本實施負利率的直接因素：一是全球油價下行使得日本通脹存在下行壓力。2014年下半年開始全球油價持續下行，2015年布倫特原油價格降幅超過50%。二是日元持續升值。日元名義有效匯率自2015年7月至2016年8月累計升值27%，日元升值對日本經濟景氣度和通脹也有一定的負面影響。三是政府槓桿率過高導致財政政策受限。次貸危機後，日本政府部門槓桿率持續上升，由2008年的150%左右，升至2014年末的200%。

歐元區實施負利率的背景：歐債危機導致國內外需求下行，財政政策與結構性政策效果有限。2012年年中開始，歐元區整體通脹開始了一段漫長的下行週期，並於2014年降至1%以下，隨後歐央行開啟了負利率。刺激歐元區實施負利率的直接因素：一是受到歐債危機影響，國內外需求下行。二是受歐債危機影響，歐元區財政政策逐步退出，財政赤字率自2010年的6%以下持續下行至2014年的2.5%左右。而且，由於歐元區缺乏統一的中央政府，難以實施有效的財政政策刺激經濟。三是歐元區金融業改革遲緩，受財政規則限制，救助銀行主要集中在有財政空間的國家。此外，在沒有共同清算框架的情況下，次貸危機期間歐元區只清算了大約50家銀行。而美國聯邦存款保險公司（ FDIC）則清算了約500家倒閉銀行，並通過問題資產救助計劃（ TARP）進行了資本重組。與美國相比，歐洲金融業改革進展滯後導致銀行業疲弱，進一步拖累歐元區經濟，導致通脹持續下降。

（二）負利率產生的根本原因

負利率的根本原因在於經濟增速放緩、人口老齡化、以及高稅收高福利政策導致自然利率的下行。表面上看，通脹低迷是日本央行和歐央行實施負利率的主要原因。但深層次原因主要是經濟增長放緩、人口老齡化和高稅收高福利政策。一般來說，利率長期下行主要受三方面因素影響，即資金供給（儲蓄）增加、資金需求（投資）下降及全球風險偏好下降。而這些因素都與經濟增長、人口結構和社會福利制度變化有關。經濟增長持續放緩，預期壽命增加，子女數量減少，使人們傾向更多儲蓄，消費和投資需求放緩，風險偏好下降。同時，高稅收高福利政策使得企業經營成本居高不下，抑制企業投資需求，產業外移又減少當地稅收，政府債務積重難返。

日本面臨的主要問題是人口老齡化。日本65歲以上人口占比由1991年的12%左右，快速上升至目前的28%左右，上升了16pct。而同時期歐元區由1991年的14%左右，上升至目前的21%左右，僅上升了7pct。日本老年人口快速增多，年輕人佔比下降，導致經濟活力不足，同時也導致資金需求不足，利率持續下行。日本央行的研究也表明，日本利率下降的因素中約有42%可以由人口變化所解釋。此外，老齡化還會導致社會保障費等剛性支出不斷擴大，制約未來財政政策空間。

而歐元區主要的問題在於高稅收高福利制度。上世紀80年代前後，歐洲各國普遍建立了被稱為“從搖籃到墳墓”的福利制度。2014年，歐盟社會保障支出佔GDP比例高達28.7%，其融資主要來自兩個渠道,一個是政府稅收,在社會保護支出中佔40%，另一個是社會繳費，佔54%。但隨著經濟步入慢車道甚至停滯不前，高昂的工資和稅收使得企業無利可圖，產業不得不向外轉移形成空心化。2008年-2009年、2011年-2013年，歐元區製造業面臨著持續的收縮。而空心化又進一步減少稅收，繼續維持高社會保障導致財政入不敷出，經濟實力較弱的希臘率先爆發債務危機並逐步擴展為歐洲債務危機。同時長期的高福利帶來的安逸一定程度上阻礙了創新，工資和勞動力流動固化，企業沒有擴大經營的意願，失業率居高不下，2013年上半年失業率高達12.1%。

經濟長期低增長導致信貸需求不足。無論是經濟增長放緩、人口老齡化，還是高稅收高福利制度，最終導致的結果是個人、企業投資需求不足，從而導致信貸規模增速放緩甚至收縮。日本銀行部門信貸增長長期處於低位，2000年-2005年甚至出現持續的信貸收縮。歐元區2008年以來收到次貸危機、歐債危機的雙重打擊，信貸增速持續下滑，2011年末即跌倒負值，並在2013年-2014年持續收縮。

二、負利率對經濟金融影響深遠

負利率的政策效果並不理想。實施負利率的本意是將流動性由銀行內部轉移到實體經濟，解決銀行惜貸問題，擴大消費和投資，從而達到刺激經濟恢復，提升市場信心，穩定通脹的最終目的。但貨幣寬鬆在實際傳導過程中與理想預期存在明顯的差距。日本和歐元區在實施負利率後，均經歷了一段時間的通貨緊縮，在負利率實施後一年半左右通脹開始上行，但歐洲未能維持住2%，而日本遠低於2%的目標。負利率也未實現資金順利流入實體經濟，反而繼續滯留在銀行內部。歐央行的超額準備金由2014年6月的883億歐元左右，增至2016年3月的4436億歐元。而且，負利率的實施使市場加重了經濟悲觀預期和通脹緊縮預期，需求進一步收縮，經濟景氣度回升也只是曇花一現。

負利率導致貨幣政策空間顯著降低。負利率意味著央行常規性貨幣政策失效，因為降息的積極效果不復存在（至少效果不大）。而且，當政策利率降至零利率或負利率後，市場可能陷入流動性陷阱，貨幣政策傳導機制失效，無法起到刺激經濟的作用，價格型貨幣政策基本失效，QE等數量型貨幣政策工具成為必然選擇。面對新冠肺炎疫情的衝擊，歐元區和日本央行已無法通過降息來穩定經濟，不得不大幅擴大QE。歐央行宣佈實施更多的長期再融資操作（LTROs），並表示“只要有必要，資產淨購買將持續足夠長的時間”。

負利率導致金融市場定價錨不復存在。利率是所有資產定價的錨，實施負利率後，金融市場的定價錨可能不復存在，這意味著所有資產都得重新定價，將對金融市場將產生巨大沖擊。當利率極低甚至為負時，信貸資產、債券資產等收益率均顯著下降，投資者更傾向於將其投向高風險的股票和房地產市場，而且市場參與者的行為趨於短期化，投資者的心態更趨投機性，加大金融市場的波動。

負利率容易導致資金脫實向虛。負利率環境下，市場主體進行儲蓄的意願會大大減弱，市場參與者的短期化行為傾向加劇，投機性需求相應提高，資金可能流入股市等虛擬經濟領域的概率將明顯提高，不利於資金流向實體經濟。負利率政策侵蝕銀行利潤，銀行不得不將成本轉嫁給客戶，商業銀行很有可能提高向居民和企業客戶徵繳的手續費，也不利於實體經濟發展。

負利率壓縮金融機構的盈利空間。負利率必然導致貨幣市場利率和債券市場利率等市場利率顯著下行，銀行、保險和養老基金等追求穩定收益的金融機構的盈利空間受到明顯壓縮，市場競爭力下降，很難長期生存下去。

三、我國離負利率環境還有一定距離，但正向低利率環境靠近

中國政策儲備充足，短期內不會陷入負利率。受新冠肺炎疫情衝擊，我國經濟下行壓力進一步加大，但我國經濟內生動力較強，仍有望保持平穩增長。總供給和總需求是基本平衡的，不存在長期通脹或者長期通縮的基礎。此外，我國貨幣政策空間較大。目前，中國1年期MLF利率為3.15%，1年期和5年期LPR利率分別達4.05%和4.75%。同時，我國存款準備金率也有較大回旋空間，相關大型金融機構和中小型金融機構存款準備金率定向降準後仍有11.5%和9%左右。此外，我國積極的財政政策空間仍然充足，目前我國政府部門槓桿率為52.5%，中央政策槓桿率僅為19%，遠低於歐美接近100%和日本超過200%的槓桿率水平。各類政策工具儲備充足，意味著中國離負利率政策尚有較遠的距離。

人民銀行原行長周小川在出席2019年創新經濟論壇時表示：中國可以儘量避免快速地進入到負利率時代。這在一定程度上也意味著，隨著全球越來越多的國家進入零利率甚至負利率，我國也未來進入負利率也將成為不可避免的現實。儘管短期內，我國不會進入零利率或負利率，但利率中樞水平下行將是長期趨勢。

首先，中國經濟增速逐步降低。國際經驗表明，一個國家或經濟體在經歷了較長高速增長後，都會有一個經濟減速的過程。德國、日本、韓國等追趕型經濟體，在經過持續高增長後普遍出現了回落的情形。從人均GDP來看，當追趕型經濟體人均GDP超過1萬美元后，經濟增長將下降一個臺階，超過2萬美元將再降一個臺階。2019年我國人均GDP達10276美元，超過1萬美元大關。而且，經過三十餘年的高速增長，中國已成為全球第二大經濟體，後發優勢將逐步減弱，潛在增長率將呈逐步下降趨勢，相應的資本回報率可能逐步降低，利率中樞可能逐步下行。

其次，人口老齡化快速加深。2016年以來，我國新出生人口持續下降，2019年進一步降至1465萬，人口出生率持續創出新低，老齡化持續加快，60歲以上人口占比達18.1%，65歲以上人口占比達12.6%。從長期趨勢看，由於生育堆積效應逐漸消失、育齡婦女規模持續下滑，出生人口仍處於快速下滑期，人口老齡化將快速增長。根據聯合國人口司發佈的《世界人口展望（2019年）》，2035年我國65歲及以上人口將超過3億，佔比將達到20.7%；2050年為3.66億，佔比26.1%。隨著人口老齡化快速加深，我國的利率水平也將處於持續下行通道。

數據來源：聯合國《世界人口展望（2019年）》

再次，中國利率水平與全球走勢一致。一般來說中國10年期國債收益率與全球走勢一致，只是略滯後於全球。當前全球利率下行下，海外負利率政策將對我國產生負面溢出效應，中國利率也將跟隨下行。而且，隨著我國金融市場開放度的不斷提高，我國的利率走勢受全球影響可能更大，這在一定程度上也預示著我國利率水平將趨於下降。

四、國內貨幣當局的應對建議

“負利率”政策實施以來，在引發理論界和實務界廣泛探討的同時，也為各國貨幣當局更好地進行宏觀經濟調控提供了有益的經驗與啟示：

一是密切關注當前負利率政策對我國的負面溢出效應。在全球步入負利率環境的背景下，中國應密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，完善對跨境資本流動的宏觀審慎管理，提高應對外部衝擊的能力。一方面，密切跟蹤和評估美歐日等發達經濟體宏觀經濟政策的變化及其對中國經濟的影響，全面加強對全球流動性變化及走勢的監測分析，高度關注跨境資本尤其是短期資本的流向和流量變化，提前做好預案。另一方面，深化結構性改革，提升經濟抵禦外部衝擊的能力。發達經濟體貨幣政策的新變化將給中國帶來更多的外部不確定性。在外部政策環境複雜的背景下，應重點關注可能引發系統性風險的經濟領域及其脆弱性，警惕產能過剩、企業債務等方面的風險。

二是不應過度依賴以“負利率”為代表的強刺激政策。“負利率”政策並非醫治經濟衰退的“良藥”。雖然政策發揮了一定效果，但隨著利率水平下降，其邊際效應遞減。且負利率政策雖然能夠使貨幣從中央銀行流向商業銀行，但對商業銀行向實體投放信貸的刺激作用較為有限。長期來看，推行“負利率”政策會使資金配置方式發生“扭曲”，造成金融資源“脫實向虛”，金融槓桿高企，不利於金融穩定和實體經濟復甦。因此，對於“負利率”政策或低利率政策的實施，我國監管機構應持謹慎態度。

三是應避免快速進入負利率區間。首先，從各國實踐經驗看，經濟復甦的內生動力比外生力量更為重要。如果不解決好經濟長期發展中的結構性矛盾，僅僅依靠貨幣政策的強刺激來實現復甦，效果自然不明顯。因此，加大改革開放的力度，增強市場活力、提高市場效率，從而更好的激發長期增長潛力才是關鍵。其次，

四是負利率政策的實施應當加強預期管理。長期來看，“負利率”政策效力的發揮在很大程度上取決於其需要打破對“零下限約束”的預期。市場參與者對“負利率”政策的持續時間及利率水平變動的預期對政策效果的發揮產生了十分重要的影響作用。因此未來國內如果需要實行負利率政策，也應當在實施“負利率”政策以及其他貨幣政策的過程中，加強事前的溝通與協調，重視對市場預期的引導。

五是完善負利率相關的金融基礎設施。首先，需要分層準備金制度作為保障；其次，貨幣市場應具有足夠的廣度和深度，且目標利率對於“利率走廊”上限利率和下限利率變動應具有較強的敏感性。第三，以商業銀行為代表的金融機構在“負利率”政策的傳導過程中，發揮了承上啟下的重要作用，從各國和各地區央行的實際操作來看，對於踐行“負利率”政策較好的商業銀行，中央銀行大多采取了一定的補償和激勵機制，例如歐央行對信貸增速較快的銀行採取的低成本TLTIO操作。為確保“負利率”政策環境下，商業銀行等金融機構能夠採取理性的行為選擇，貨幣政策應考慮採取配套的補償和激勵機制。

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