「興證固收.利率」從股債性價比角度看債市的機會與風險

投資要點

避險+流動性充裕，收益率快速下行。債券收益率接近歷史低點，相比其他資產而言債券的性價比如何？本文從股債性價比的角度來衡量下一階段債市的機會與風險。需要注意的是，這個指標是從相對價值而非絕對的角度進行分析。

構建股債性價比指標：股息率-10年國債收益率，作為股票相比債券的超額回報。通過對比歷輪各類資產的表現，發現以下規律：

• 股債性價比不是單純的股債蹺蹺板效應，而是在相應的宏觀基本面及政策環境下資金在各類資產中的重新分配。1）股債性價比達到高點時的資產表現：①5次股債性價比達到高點時，對應的是前期經濟下行、政策加強對沖後經濟反彈的宏觀環境，股票後續表現好於債券。② 2次股債性價比指標達到高點時，但對應的是經濟繼續走強、流動性主動收緊的環境，股票好於債券，利率債進入熊市。③1次股債性價比達到高點，但經濟繼續回落、央行放鬆，股債雙牛但股市明顯優於債市。2）股債性價比達到低點時的資產表現：5次股債性價比達到低點時，均對應的是後續經濟走弱、央行放鬆的環境，債市走牛、債券優於股市。

  
  

• 股債性價比指標的作用更多是衡量多類資產間的比價，在指標達到極端值時某類資產價值被高估或低估，而並非指向該類資產機會馬上開啟或結束。資產價格轉向的時間仍然取決於當時的宏觀基本面環境及政策變化。但總體來看，基本可以得出一致的結論：當股債性價比處於高點時，後續股市將優於債市，反之，債市優於股市。

  
  

• 股債性價比達到極端值時（無論是高點還是低點），信用債行情表現往往會滯後於利率債，比較符合機會或風險傳導均是先利率後信用的邏輯。

當前債市環境仍有利，但可能進入了性價比較弱的階段

資金松+期限利差高+增量資金需求，當前債市環境仍有利，債市仍有交易性機會。

但從股債性價比的角度看，股債性價比（股息率-10年國債收益率）已經回升至極端高點水平，債券可能進入了性價比較弱的階段。①避險情緒導致的快速交易行情可能將告一段落，市場向基本面、流動性等因素迴歸；② 隨著企業陸續復工穩增長可能發力，參考歷史經驗，在這種宏觀環境下，在股債性價比達到高點後，債券整體的性價比已經轉弱、信用債將好於利率債。

風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期

報告正文

1 避險+流動性充裕，收益率快速下行

最近一週（2月3日-2月7日），受避險和流動性充裕等多方面因素影響，債券收益率快速下行：1、國內“新冠肺炎”疫情蔓延，風險偏好快速下降；2、春節休市期間，海外風險資產普跌、避險資產受追捧，國內債市在春節開市後補漲。3、央行下調OMO利率並加大流動性投放以對沖事件衝擊，流動性充裕。從全周時間看，十年國開活躍券190215 累計下行18.5bp，十年國債活躍券190015累計下行19bp。加上春節放假前最後一週，2周的交易時間內長端利率累計近下行30bp。目前1年期國債收益率已經達到2016年的低點，10年期收益率離2016年的低點也不到20bp。信用債方面，以3年期中票為例，各個等級的收益率和信用利差（AA-級的信用利差除外）也基本回歸至2009年以來的1/4分位數以下。除AA-級外，收益率和信用利差離2009年以來的低點也不到50bp。

債券收益率接近歷史低點，相比其他資產而言債券的性價比如何？本文從股債性價比的角度來衡量下一階段債市的機會與風險。需要注意的是，這個指標是從相對價值而非絕對的角度進行分析。

2 構建股債性價比指標：股息率-10年國債

收益率，作為股票相比債券的超額回報

指標構建：這裡我們選取滬深300股息率作為衡量股票的回報率（選取其他股票指數邏輯一致，這裡為了簡化起見選取滬深300指數作為代表）、10年國債收益率作為利率債的回報率。以滬深300股息率和10年國債收益率之差作為股票相比利率債的溢價，即股票相比利率債的超額回報。

從指標含義上看，如果（股息率-10年國債收益率）指標明顯低於某一臨界值（比如3年滾動25分位數）時，股票比利率債的性價比更高，投資股票比利率債更為划算；反之，如果明顯高於某一臨界值（比如3年滾動75分位數）時，股票的性價比低於利率債，投資利率債更為划算。因為該類指標是相對價值的概率，更多適合在極端值情況下適用。

這裡結合當時的宏觀背景以及後續出臺的政策，分析股債性價比達到極端情形下的股市、利率債及信用債表現，主要選取從2007年1月以來的時間。其中有9次指標達到高點，即從指標上看意味著股票的性價比明顯優於債券，有5次指標達到低點（意味著股票的性價比明顯低於債券）。

通過對比歷輪各類資產的表現，發現以下規律：

股債性價比不是單純的股債蹺蹺板效應，而是在相應的宏觀基本面及政策環境下資金在各類資產中的重新分配。

1）股債性價比達到高點時的資產表現：①5次股債性價比（股息率-10年國債收益率）達到高點時，對應的是前期經濟下行、政策加強對沖後經濟反彈的宏觀環境，股票後續表現好於債券。比如，08年11月27日股債性價比指標達到高點，對應的是金融危機後全球經濟下行、央行多次降準降息的環境，從資產表現看在08年11月以後股市開啟牛市模式，10年國債收益率雖然持續下行至09年1月初，但債券總體表現明顯弱於股票。12年7月30日，因前期經濟和通脹回落，在11年底-12年央行兩次降息兩次降準，基建、居民和地產重回加槓桿的過程，在7月之後經濟開始回升，股市走強、利率債牛市結束，信用利差繼續壓縮。同理，16年10月10日、19年1月3日、19年8月7日在股債性價比達到高點後，均對應政策加大了穩增長力度、後續經濟反彈的宏觀環境，股票後續表現優於債券。② 2次股債性價比（股息率-10年國債收益率）指標達到高點時，但對應的是經濟繼續走強、流動性主動收緊的環境，股票好於債券，利率債進入熊市。其中10年7月15日股債性價比達到高點，而由於經濟和通脹繼續回升央行流動性主動收緊，從資產表現看股市上漲，而利率債和信用債則是進入熊市階段。13年7月9日，股債性價比達到高點，但由於經濟回升、融資需求強勁央行流動性主動收緊，後續資產表現股市優於債市，利率債熊市開啟、信用利差被動壓縮。③1次股債性價比（股息率-10年國債收益率）達到高點，但經濟繼續回落、央行放鬆，股債雙牛但股市明顯優於債市：14年10月28日。

2）股債性價比達到低點時的資產表現：5次股債性價比達到低點時，均對應的是後續經濟走弱、央行放鬆的環境，債市走牛、債券優於股市。其中11年7月22日、13年11月6日、18年1月9日和19年4月11日股債性價比在當天達到低點，後續因經濟下行、信用收縮，央行主動放鬆，隨後利率債牛市開始，信用債表現滯後於利率債，而股票下跌。而15年7月8日這次股市的下跌主要是因為股災。

股債性價比指標的作用更多是衡量多類資產間的比價，在指標達到極端值時某類資產價值被高估或低估，而並非指向該類資產機會馬上開啟或結束。資產價格轉向的時間仍然取決於當時的宏觀基本面環境及政策變化。比如：08年11月27日股債性價比達到高點，隨後股市表現好於債券，但利率債行情結束時間一直延續到09年1月9日（08年11月27日至09年1月9日，10年國債仍下行了23bp）；14年10月28日股債性價比達到高點，但股債雙牛但股市明顯優於債市。但總體來看，基本可以得出一致的結論：當股債性價比處於高點時，後續股市將優於債市，反之債市優於股市。

股債性價比達到極端值時（無論是高點還是低點），信用債行情表現往往會滯後於利率債，比較符合機會或風險傳導均是先利率後信用的邏輯。

較弱的階段

資金松+期限利差高+增量資金需求，當前債市環境仍有利，債市仍有交易性機會。①穩增長壓力上升，貨幣政策大概率將會維持寬鬆的基調，流動性寬鬆的時間被拉長。從政策底到經濟底、從寬貨幣到寬信用寬財政效果顯現的時間均被拉長，從歷史經驗看在這個過渡期內債市出現明顯回調的概率不大。② 相比16年利率低點時，當前的期限利差水平偏高。期限利差存在修復的可能，長債可能仍有下行空間，信用債可能仍有一段的填坑時間。3）從微觀結構上，新增債基擴容加上行情走得過快機構倉位並不是很高，當前債市供需結構存在一定程度的錯位。

但從股債性價比的角度看，股債性價比（股息率-10年國債收益率）已經回升至高位水平，債券可能進入了性價比較弱的階段。①避險情緒導致的快速交易行情可能將告一段落，市場向基本面、流動性等因素迴歸；②隨著企業陸續復工穩增長可能發力，參考歷史經驗，在這種宏觀環境下，在股債性價比達到高點後，債券整體的性價比已經轉弱、信用債將好於利率債。

風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期

20200203 避險升溫下的交易性機會——2月債券市場展望

20200107 如何看待基本面的共識與分歧？

20190101 降準的三重含義

20191231 經濟持續改善的基礎仍在

20191217 如何理解經濟數據的改善

20191211 寬信用逐步展開

注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《從股債性價比角度看債市的機會與風險》

對外發布時間：2020年2月10日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

研究助理：徐琳

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（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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