投資要點
事件：11月5日央行續作MLF，同時下調MLF操作利率5bp。
降息時點早於預期，確保實體融資成本下降可能是核心考慮。此次央行下調MLF利率的意外之處並非方向，而是在於時點選擇早於預期。從近期的央行操作動向來看，10月16日新增投放MLF，同時10月銀行LPR報價並未進一步下調。央行選擇在當前窗口下調MLF利率，某種程度上可能也是與確保銀行能夠持續降低實體融資成本的訴求相關，尤其考慮到臨近年末銀行的主動負債成本（存單發行成本等）有季節性上行壓力的背景下。
對市場的另一層信號意義：此次降息有利於緩解市場對貨幣政策的過度擔憂。8月下旬以來面臨持續超預期的豬價上漲，在通脹讀數存在較大的上行壓力背景下下，市場對於貨幣政策被迫轉向的擔憂逐漸開始發酵，10月TMLF並未如期操作也增加了市場的擔憂。從這個角度而言，央行此次的降息操作對於市場的這種過度擔憂具有一定的緩釋作用，短期市場情緒隨著在通脹問題上的預期差修復而出現改善。
短期提振債市情緒，但後續對債市更關鍵的是OMO是否會跟隨下調。對於債市而言，MLF利率下調之後，後續更為重要的實則是央行OMO操作利率是否會跟隨下調，這對於債市短端空間的打開才是關鍵。一方面，考慮到當前貨幣政策面臨的複雜環境下，OMO利率的制約本身會大於MLF利率，另一方面，銀行間利率在7月中旬之後便開始趨於收斂，這其實出現在通脹超預期之前，換言之，通脹似乎並非約束銀行間利率調整的唯一原因。因此，央行是否會跟隨調動OMO利率仍然具有較大的不確定性。
通脹之外，政策穩增長響應和基數效應反轉仍將是年末年初債市會面臨的較強“逆風”。我們在此前的路演中也提到，4季度以及明年1季度，債市實際上面臨著三股“逆風”：1）通脹；2）穩增長；3）基數效應反轉。近期而言，豬價的持續快速上行導致市場的關注點過於向通脹問題聚焦，而此次央行降息階段性會引發市場重回基本面通縮壓力的邏輯上來。但需要指出的是，政策穩增長響應和基數效應反轉可能仍將是接下來債市會面臨的“逆風”：1）穩增長響應下，政策重心邊際上會向信用端和財政段傾斜，這從建築業訂單改善、發改委審批項目放量、專項債發行節奏提前等方面已經有所體現；2）基數效應放大了PPI同比下行幅度和市場對於通縮的感受，而4季度中後段很多經濟量價指標基數效應反轉。綜合來看，雖然短期市場情緒修復，但接下來市場“逆風”尚未完全反映在估值中，擇時交易的空間仍會受限，能見度不高，需要守住安全邊際。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《【興證固收.利率】降息後更應關注什麼？》
對外發布時間：2019年11月5日
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