「興證固收.利率」關注中長期融資的可持續性——3月金融數據點評

投資要點

2020年3月新增人民幣貸款2.85萬億(前值9057億),新增社融5.16萬億(前值8554億),社融同比增速為11.5%(前值為10.7%),M2同比10.1%(前值8.8%),我們對此點評如下:

3月新增信貸規模大幅超季節性,且企業中長貸佔比提升。隨著復工復產的逐步推進,再加上央行加大逆週期調節力度,積極對沖信用收縮風險,3月新增信貸錄得2.85萬億,較去年同期多增1.16萬億。

  • 企業貸款內部,前期需求集中釋放+政策呵護,企業中長貸佔比有所上升,但新增企業貸款中仍有超過一半用於穩定企業現金流。新增企業中長貸9600億,新增企業短貸和票貼分別為8800億和2074億。考慮到海外公共衛生事件不斷蔓延,且已對我國外需形成衝擊,後續企業中長期融資的走勢仍需關注。


  • 居民貸款內部,地產銷售恢復較快助推新增居民中長貸錄得4738億,創近年同期新高。往後看,“一城一策”框架下邊際放鬆地產調控的城市仍在增加,居民中長貸大概率將保持韌性。

3月新增社融5.16萬億,再創歷史新高,同比上升0.8個百分點至11.5%。除了新增表內貸款為3.04萬億以外,非標融資轉正,信貸、企業債、政府債均較強。

  • 未貼現票據大幅增長帶動非標融資轉正,“表外轉表內”的政策思路未變,但供應鏈金融獲得傾斜。


  • 新增政府債券6363億,主要是國債和地方一般債融資明顯增加,專項債確認時間也一定程度上推高3月社融讀數。


  • 1)3月新增國債2317億,新增地方一般債1863億,新增國債和地方一般債大概率用於公共衛生支出、減稅降費等方面。


  • 2)3月個券加總計算新增專項債1331億,社融口徑專項債融資可能大於個券加總口徑,仍主要用於基建。


  • 往後看,考慮到近期政治局會議提出今年要“適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方政府專項債券規模”,後續政府債券融資可能進一步增加,對基建和民生的託底作用大概率繼續增強。但是需要注意的是,受公共衛生事件的長尾影響,下游施工端復工強度的修復速度可能慢於市場預期,基建投資的回升幅度也可能慢於預期。


  • 寬信用政策+部分海外融資需求迴流,企業債融資創歷史新高(9953億),且融資結構改善,但需要注意可能存在的提前融資問題。

M2增速回升1.3個百分點至10.1%,居民和企業存款明顯回升,財政存款繼續少增也有助於推高M2增速。

社融超預期,但中長期融資改善的趨勢仍需觀察。考慮到外需疲弱以及國內政策託底和救助的性質更為突出,債市機會仍大於風險。從操作上看,carry的價值最為確定,中短端的價值相對更高。

風險提示:海外出現經濟/金融危機;地產市場超預期波動

報告正文

2020年3月新增人民幣貸款2.85萬億(前值9057億),新增社融5.16萬億(前值8554億),社融同比增速為11.5%(前值為10.7%),M2同比10.1%(前值8.8%),我們對此點評如下:

3月新增信貸規模大幅超季節性,且企業中長貸佔比提升。隨著復工復產的逐步推進,再加上央行加大逆週期調節力度,積極對沖信用收縮風險,3月新增信貸錄得2.85萬億,較去年同期多增1.16萬億。新增貸款內部,公共衛生事件擾動最嚴重的時期已經過去,信貸結構有所改善,中長期融資佔比回升:

企業貸款內部,前期需求集中釋放+政策呵護,企業中長貸佔比有所上升,後續需要關注企業中長期融資需求的走勢。新增企業中長貸9600億,明顯超季節性,一方面,隨著復工復產的推進,部分此前受到公共衛生事件制約的企業投融資需求得到集中釋放;另一方面,貨幣政策極力對沖信用收縮風險,通過降準、再貸款對政策性銀行的信貸安排等,引導金融機構加大對實體特別是小微、民營的支持力度,寬信用政策的效果可能逐漸顯現。而新增企業短貸和票貼分別為8800億和2074億,合計仍佔新增企業貸款的53%,新增企業貸款中仍有超過一半用於穩定企業現金流,中長貸佔比雖然較2月有所回升但尚未恢復到4季度和1月的水平,考慮到海外公共衛生事件不斷蔓延,且已對我國外需形成衝擊,後續企業中長期融資的走勢仍需關注。

居民貸款內部,地產銷售恢復較快助推新增居民中長貸錄得4738億,創近年同期新高。3月地產交易活動恢復加快,前100房企單月銷售金額已超過2018年同期,這對居民中長貸融資形成支撐。往後看,“一城一策”框架下邊際放鬆地產調控的城市仍在增加,居民中長貸大概率將保持韌性。

「兴证固收.利率」关注中长期融资的可持续性——3月金融数据点评
「兴证固收.利率」关注中长期融资的可持续性——3月金融数据点评

3月新增社融5.16萬億,再創歷史新高,同比上升0.8個百分點至11.5%。除了新增表內貸款為3.04萬億以外,非標融資轉正,信貸、企業債、政府債均較強

未貼現票據大幅增長帶動非標融資轉正,“表外轉表內”的政策思路未變,但供應鏈金融獲得傾斜。新增非標融資2208億,其中是未貼現票據貢獻了2818億,委託和信託貸款分別壓降588億和22億。未貼現票據的大幅增長的背後:1)政策鼓勵發展供應鏈金融來幫助企業復工復產;2)實體經濟活動處於不斷修復的過程中(票據需要以真實的貿易活動作為背景);3)與貸款相比票據風險相對較低,銀行有意願通過票據這一途徑支持實體經濟。而委託和信託貸款的壓降則說明“表外轉表內”的政策思路並沒有改變。

新增政府債券6363億,主要是國債和地方一般債融資明顯增加,專項債確認時間也一定程度上推高3月社融讀數。

1)新增國債和地方一般債大概率用於公共衛生支出、減稅降費等方面。3月新增國債2317億,新增地方一般債1863億,均大幅超季節性,結合財政存款3月明顯少增,指向財政支出加速,大概率是用於公共衛生支出、減稅降費等方面。

2)社融口徑專項債融資可能大於個券加總口徑,仍主要用於基建。3月個券加總計算新增專項債1331億,社融口徑讀數由於包括了2月低估的部分,可能大於個券加總口徑。整體來看1季度專項債發行1.08萬億,佔提前下達專項債額度的84%。從投向來看,專項債的投向以基建為主。

往後看,考慮到近期政治局會議提出今年要“適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方政府專項債券規模”,國常會也強調近期“再提前下達一批地方政府專項債額度”,後續政府債券融資可能進一步增加,對基建和民生的託底作用大概率繼續增強。但是需要注意的是,受公共衛生事件的長尾影響,下游施工端復工強度的修復速度可能慢於市場預期,基建投資的回升幅度也可能慢於預期。

「兴证固收.利率」关注中长期融资的可持续性——3月金融数据点评
「兴证固收.利率」关注中长期融资的可持续性——3月金融数据点评「兴证固收.利率」关注中长期融资的可持续性——3月金融数据点评

寬信用政策+部分海外融資需求迴流,企業債融資創歷史新高,且融資結構改善,但需要注意可能存在的提前融資問題。受益於較為寬鬆的利率環境和企業債融資門檻降低,再加上海外融資條件階段性惡化後的替代效應,3月新增企業債融資9953億,創歷史新高,且公共衛生事件的擾動弱化後,融資結構也出現改善的跡象:從融資主體評級來看,中低評級融資佔比明顯提高;從發行期限來看,3年及以上的中長期融資佔比大幅提升;從融資主體來看,民企融資也一定程度上得到改善。但需要注意的是,今年信用債面臨較大的到期壓力(包括國內融資和中資美元債),企業可能存在在低利率環境下提前融資的行為。

「兴证固收.利率」关注中长期融资的可持续性——3月金融数据点评

M2增速回升1.3個百分點至10.1%,居民和企業存款明顯回升。在M0和M1較為穩健的基礎上,M2增速大幅回升1.3個百分點,指向M2增速的回升主要源於企業定期存款和居民存款的增加。此外,財政存款繼續少增也有助於推高M2增速。

社融超預期,但中長期融資改善的趨勢仍需觀察。考慮到外需疲弱以及國內政策託底和救助的性質更為突出,債市機會仍大於風險。3月社融再創天量可能包含了2月經濟活動暫停後受抑制的部分融資需求,以及應對後續的到期壓力提前融資的情況,中長期融資改善的趨勢仍需要進一步觀察。方向上債市下行趨勢仍未結束:1)海外經濟衰退概率上升,外需衝擊將可能在未來1-2個季度顯性化;2)國內政策更加傾向於短期對沖(穩就業+基建+促消費)+兼顧中長期目標,政策託底和救助的性質更為突出;3)在經濟看到拐點前,流動性仍將維持在寬鬆的狀態;4)境外資金流出告一段落,外資買入鎖定收益率上行的天花板。但從節奏上看,政策逆週期調控+內需向上外需向下,二季度可能會面臨債券供給增加、財政加碼、政策傳導效果短期無法證偽等因素的干擾。從操作上看,carry的價值最為確定,中短端的價值相對更高。

「兴证固收.利率」关注中长期融资的可持续性——3月金融数据点评

風險提示:海外出現經濟/金融危機;地產市場超預期波動

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20200312 總量穩健,結構有擾動——2月金融數據點評

注:文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告:《關注中長期融資的可持續性——3月金融數據點評》

對外發布時間:2020年4月11日

報告發布機構:興業證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

本報告分析師:

黃偉平 SAC執業證書編號:S0190514080003

喻坤 SAC執業證書編號:S0190517090003

左大勇 SAC執業證書編號:S0190516070005

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(2)投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅,A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業評級:推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數;中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平;迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級:買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%;審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~15%之間;中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%~5%之間;減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%;無評級-由於我們無法獲取必要的資料,或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件,或者其他原因,致使我們無法給出明確的投資評級。

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