近日，融創發佈2019年業績，各類解讀漫天飛舞。建誠晟業團隊深度挖掘其財報表現，讓你看到融創“併購之王”閃亮標籤之下盈利與負債的真實表現。
過去一年，融創規模擴展態勢繼續，各項財務指標增長顯著，但與此同時，公司經營性現金淨流入大幅減少，貨幣資金相比短期負債下降，負債風險有所上升，在規模擴張與財務風險的平衡上還有改進空間。
報告主要內容如下，詳情歡迎與我們交流。
1. 多項指標創歷史新高，銷售規模穩居前四
2019年，融創各項經營指標均創下歷史新高。營業收入1693.2億元，同比增長35.7%；淨利潤為260.3億元，增長57.1%；淨資產收益率37.2%，比上年增長4.3個百分點；每股收益達5.99元，同比增長58.0%。收入和利潤大幅增長源自持續攀升的銷售業績。
2011年來，融創銷售額連年增長，行業排名從18名持續晉升到第4名；2019年全年銷售額達5562億元，連續三年穩定在第四名的位置。在此過程中，融創發起了綠城、泛海、萬達文旅城、樂視、融科、環球等多個百億級別併購，奠定了國內房地產行業的“併購之王”地位。
銷售規模增長明顯放緩，但增速仍領先大市。2018年和2019年，融創銷售額增速大幅下滑至27.3%和20.7%，較之前連續兩年超過100%的增速明顯下滑（在此期間，融創銷售規模從不足1000億元快速提高到2017年的3620億元）。雖然與之前相比增速放緩，但融創依然領先同行。過去兩年，全國商品房銷售金額分別增長12.2%和6.5%，前十房企分別增長24.8%和12.4%，融創繼續跑贏大市，其在銷售環節的“戰鬥力”依然突出。
2. 併購與產業多元化擴張繼續，但收穫有待時日
融創在2019年仍保持較快的擴張步伐，2019年末土地儲備達2.34億平米，較上年增長近7000萬平米，增速接近40%（同期銷售面積為3828萬平米），貨值約3萬億元。除繼續加大土地儲備確保未來規模排名外，融創的多元化佈局上在2019年也有亮點。
併購環球資產包打造會議會展板塊。2019年，152.69億元併購環球資產包51%權益，是融創當年最大的併購交易，一舉成為中國最大的會展物業持有運營方（已建成超過200萬平米），並獲得總建築面積約2390萬平米的18個項目，另有建面3587萬平米土地待獲取。
醫療康養板塊成為融創重點拓展的六大板塊之一。向清華大學捐贈10億元併合作建設“清華大學附屬融創青島醫學中心”，總投資額達45億元，發佈康養品牌“融愛家”。董事長孫宏斌明確融創六大業務板塊：除開發商多涉足的地產開發和物業服務外，還包括併購萬達形成的文旅板塊，併購環球形成的會議會展板塊，併購樂視並在2019年大舉擴張、目前由孫宏斌之子孫喆一掌管的文化板塊，以及新設立的醫療康養板塊。
新產業拓展迅猛，但銷售回款仍是融創短期最重要的現實問題。以2017年併購萬達項目形成的文旅板塊為例，公司在2019年新開業廣州、無錫、昆明等多個文旅城項目，運營收入大幅增長41%，但規模僅為28.5億元，佔公司整體收入的佔比僅為1.7%，與全年銷售額5562億元相比更是僅為0.5%。在併購環球的新聞發佈會上，孫宏斌針對媒體對其併購過多、負債過高的質疑，表示併購萬達項目付了438億元，但過去3年賣了1600億元，表明銷售回款是房地產企業的資金生命線和最強贏利點。
近年來，由於政策鼓勵、新興產業市場需求湧現等原因，包括融創在內的眾多房地產企業積極向醫療、文旅等領域拓展。需要注意的是，這些產業投資週期長、資金佔用大，房地產企業多處於高槓桿狀態下，只有不斷加快住宅及相關物業的銷售回款，才能確保企業資金安全，相關產業投資才能從紙面變成現實。
能力越強，責任越大。我們期待融創在大舉拓展相關產業時，不是賣了房子走人，而是積極加大相關產業投資並精細化運營，在地產銷售與產業投資的協同上走出新的商業模式。
3. 銷售增速大概率放緩，權益佔比快速下降，淨利潤高增長難持續
公告顯示，2018-2019年，融創去化率（當年實際銷售額與年初計劃可售貨值的比值）分別為68%和71%，明顯低於2017年的88%（市場上行期），公司計劃2020年可售貨值為8200億元，較上年僅增長5%。
展望2020年，疫情影響持續深化，在推盤量沒有明顯增長的情況下，融創的銷售規模難以大幅增長，公司預期全年銷售額突破6000億元，同比增長不足10%。儘管有資本市場投資人預期管理的可能，但從市場整體態勢、公司推盤節奏和去化率等指標來看，
預計公司2020年銷售規模低位增長的可能性較大。
更加重要的是，截止2019年末，融創淨資產中少數股東權益佔比上升到25.4%（2015年僅為2.1%），歸母權益佔淨資產的比例降至74.6%（剔除永續債），這主要是由於項目合作開發的增加；同期萬科與碧桂園同為69.5%。萬科採取合作開發、小股操盤模式較早，近五年該比例基本穩定，合作開發不會實質影響公司經營業績；碧桂園與融創類似，歸母權益佔比持續下降，2018年起不再披露全口徑銷售額，而是公佈權益銷售金額，就是希望告訴投資人真實的業績表現。
由於房地產行業普遍存在的預售延後特徵，公司2019年結轉收入主要來自2017年前後的預售項目，公司持有人在營業收入和毛利中的佔比均超過75%，與2017年預售額的權益佔比基本匹配。但需要注意的是，2019年公司銷售額的權益佔比降至69%，全部土地儲備的權益佔比更是降至64.1%，2018年新增土地儲備的權益佔比僅為54.6%（2019年數據尚未公佈，環球資產包對應土地儲備超過3000萬平米，公司權益佔比僅51%）。
隨著近兩年新出售項目進入結轉期，公司持有人在收入和毛利的分配比例可能下降約10個百分點。另一方面，2018年以來絕大多數城市地價漲幅明顯好於房價，新結轉項目的毛利率下行概率較大，預期未來兩年公司淨利潤維持較高增速的壓力顯著。
4. 併購投資資金流出仍明顯，短期負債風險上升
董事長孫宏斌在業績發佈會上表示：前五名的位置就很好，到了這個規模以後，利潤與降負債已經變成第一位，以穩健、以安全，將通過提高綜合競爭力來提高利潤。但從實際數據來看，高槓杆併購、狂奔多年的融創（很多房地產企業類似），降負債的效果在2019年仍不明顯，企業短期負債風險有所加大。
投資活動資金流出加快，但經營活動現金流入減少。 從現金流量表來看，2019年，公司經營活動產生的淨現金流入為273億元，明顯低於2017年和2018年的751億元和521億元，表明企業日常經營活動的現金貢獻力下降；但投資活動現金流出從上一年的341億元提高到620億元，主要由於併購投資、文旅城建設等現金支出較多。在三項活動的綜合影響下，公司總的現金淨流入僅為16.4億元，是過去五年的最低水平，而2016年和2017年高達294億元和163億元，表明公司近兩年現金增長明顯落後於規模擴張，資產變現能力仍有提升空間。
短期負債規模增加更快，貨幣資金保障倍數下降。2019年，融創剔除預收款項的資產負債率為63.1%，比2018年提高1.1個百分點。借貸總額3222.7億元，增長40.5%，其中短期借貸1357億元，增長47.5%，增速高於整體水平，表明其短期償債壓力加大。從期末現金（含預售款等限制性資金）來看，公司2019年末現金為1257.3億元，僅相當於短期借貸的93%，較2018年的131%大幅下降近40個百分點，是過去五年首次低於100%；若去掉非限制性資金，該比例將低至57.3%，較過去兩年下降近30個百分點，短期負債風險明顯上升。
5. 結語：併購之王有意放慢擴張速度，但擴張與降負債的矛盾難以平衡
在經歷了2016-2017年的高速增長後，規模穩居前四的融創，銷售增速明顯下滑，有市場客觀原因，也有龍頭房企主動放慢增速、降低風險的考慮（規模前三的的碧桂園、恆大、萬科近年銷售增速也在放慢）。公司在2019年繼續實施大規模併購和產業擴張，對其短期資金風險帶來顯著負面影響。需要說明的是，融創在年初已實施多筆融資，現金狀況有所好轉。
新冠疫情加大企業經營壓力，董事長孫宏斌在業績發佈會上表示，2020年將是行業的大規模洗牌併購之年。相信以併購擴張、白馬騎士為最大特色的融創，還會繼續活躍在併購市場。應該提醒融創注意的是，如果2020市場銷售不能如期增長，併購項目不能快速實現銷售業績，企業短期現金流將進一步承壓。
融創與綠城分分合合故事的早期，宋衛平曾表示全面賣掉綠城，“天下本一家，有德者掌之”，但後來以分家收場。融創當然是家優秀的企業，公司在併購領域的豐富經驗、更多集中在一二線城市的優質土地儲備、產品和營銷層面的強大競爭力，支撐其不斷併購擴張並已收穫多多。
融創的併購特色如何在2020年演變，企業在規模與盈利、穩健性等方面的戰略選擇和策略調整，值得進一步探討研究。讓我們一起期待，併購之王融創，在2020年再度上演行業併購機會把握與企業自身戰略優化的精彩好戲。
建誠晟業，下設建和城研究中心，由多位在中國房地產行業擁有十年以上從業經驗的資深人士發起成立，廣泛開展建築與城市等相關領域研究，為房地產企業、金融機構、購房者和投資人等提供地產研究諮詢、投融資併購、財務顧問等服務。
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我們相信，基於投資視角下的價值發現和風險判斷，團隊長期耕耘積累的專業能力和豐富資源，將為研究成果的專業性和顧問服務的差異化提供保障，支持開發企業和金融機構等房地產產業鏈相關主體把握行業趨勢，預警週期風險，優化研判邏輯，促進資源互通，共同探索新時代下房地產行業轉型與企業發展成熟的新篇章。
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