8月31日，融創中國（1918.HK）披露了2018年半年報。
業績發佈後，孫宏斌對媒體說“我們是安全第一，這一兩年都要把安全放在第一位。未來保持現在的規模難度不大，但增長也很難。”
融創2018年H1的財報數據很靚麗：合同銷售金額1915億、同比增長約76%；營收466億、同比增長約215.3%；毛利潤115億元‘同比增長251%；淨利潤67.8億、同比增長297%。
過往12個月（2017年H2+2018年H1)，融創淨利潤達165億。1132億港元市值對應的市盈率僅為6倍。故此孫宏斌給出“買房子不如買融創股票”的建議。
“多收了三五斗”的財報發佈後，投資人並沒有買賬，融創股價仍是不溫不火。
正如孫宏斌所說，融創目前主要問題是安全、而且“增長很難”。高風險、低增長，投資人為什麼要買融創股票？再說恆大的市盈率比融創還要低！
強弩之末
2007年被迫賤賣順馳之後，孫宏斌全力經營融創。此時中國房地產業高速發展的“紅利期”已過，但孫宏斌卻率領融創奇蹟般地急起直追：2011年，融創合同銷售金額居行業第18位；2012年升至第12位、2014年突入前10、2016年位列第7；2017年，合同銷售金額3620億元，同比增長140%，行業排名第4。
進入2018年，融創終於慢了下來。上半年合同銷售金額1915.3億，同比增速降至76%，僅為2017年的一半。
恆大、碧桂園、融創是中國房地產領域最激進開發商，近些年都在矇眼狂奔。
2016年恆大以3734億合同銷售金額拔得頭等。2017年碧桂園以5508億元超越恆大，這一年融創也很猛，3620億合同銷售額相當於碧桂園的66%。但2018年H1又回落到碧桂園的46%。
狂奔十年，融創已是強弩之末。儘管碧桂園日子也很不好過，但融創合同銷售金額只有碧桂園的一半，想要超越談何容易。
別人家的營收
雖然2017年融創合同銷售金額達到碧桂園的66%，但營收相當於碧桂園的29%。
房地產公司結轉營收有很大的自由度。假如一個項目預計銷售20億，2016年賣了一半，到手的10個億可按“客戶預付”或“合同負債”的名目歸為“流動負債”，待項目售罄再將20個億結轉為營收。如果2016年就想結轉這10個億也很容易：把項目分為一期、二期；一期於2016年銷售完畢，10億銷售收入被確認為本年營收。
所以房地產公司確認為2017年營收的款項即包含2017年的合同銷售收入，也一定會有來自2016年收入，還會有2015年甚至更早年的收入。錢已到手，想什麼時候結轉為收入都“有道理”。
“營收/合同銷售金額”可以被稱為“名義結轉率”。分母是本年合同銷售收入，分子來自本年及往年合同銷售收入。打個不嚴謹的比方，營收是交給老婆的工資，合同銷售金額是他的實際收入。多數情況下兩者的比值小於1。但也有例外，比如事業不順，收入下降，為面子拿“私房錢”加上實際工資交給老婆。碧桂園名義結轉率就曾高於100%。
上市的房地產公司為讓財報好，傾向於儘可能多結轉，但是要留“地步”。假如來年銷售收入增速不理想，可以提高結轉率、讓營收保持漂亮的增長曲線，本質上是用往年的收入來扮靚本年業績。
合同銷售金額反應企業經營上的進取精神，名義結轉率則反應其在財務上的激進程度。比如萬科名義結轉率從未高過80%，2017年只有46%；2016年碧桂園名義結轉率為95%；2017年，恆大名義結轉只有62%，2018年H1一下衝到99%。
別人家的營收達到合同銷售金額的99%，為什麼融創只有24%？
如今投資人看中top line（營收）勝於bottom line（淨利潤），融創不是不想多結轉，而是另有原因。
花架子
融創的名義結轉率低得離譜，2017年合同銷售金額3620億、營收659億，名義結轉率僅為18%。
或許因為融創合同銷售額增長太快？
比如2016年融創合同銷售額超過1500億，同比增長121%。假如該財年353億營收全部結轉自2015年的合同銷售額，等於結轉了51.8%。但2016年碧桂園合同銷售金額同比增長120%，名義結轉率仍然高達68%。所以，高速增長不能理解融創結轉率只有18%、24%。
真正的原因是融創體系裡聯營、合營公司佔比較多，而只有持股50%以上的子公司才能“並表”。
聯營模式下，融創持股不足50%，不當家、不做主; 合營模式下，融創持股達到50%，但也是“當家不做主”。
2017年，聯營/合營企業銷售收入1404.7億元，相當於融創的213%。融創只能將“親自”完成的597.5億確認為營收，聯營/合營企業一千多億不能併入。
2018年H1,聯營/合營企業的收入沒有披露，只根據權益法確認了11.1億元的投資收入。
為取得“投資收益”，融創付出代價不小。2017年末，聯營/合營公司賬面價值（按成本入賬再逐年攤銷）分別263億和323億，合計586億、相當於淨資產的96.7%。2018年，聯營/合營公司賬面價值達到621億（相當於淨資產的97.8%），半年收益11.1億，年化收益率3.58%，還不如存銀行。
融創投資眾多的聯營/合營公司，資產收益率卻如此低下，圖什麼？不過是為了讓合約銷售金額大增，撐起“行業排名第四”花架子。
四種負債率“爭奇鬥豔”
披露資產負債率為的是幫投資人評估債務風險，而不是相反。
融創一向不願“老老實實”地披露資產負債率和淨資產負債，盡揀些奇奇怪怪的“負債率”讓投資人一頭霧水。
2018年中報稱：有息負債餘額較去年年底減少約95億元，淨有息負債率下降9.5個百分點。聽起來讓人寬心，但只說降了9.5個百分點，到底是百分之多少，普通投資者能算出來嗎？
房地產企業普遍負債率較高，但融創和碧桂園高得離譜。
截至2018年二季度末，融創總資產、總負債分別為6699億和6064億，資產負債率為90.5%。
2018年二季度末，融創淨資產負債率達954%，僅次於“亢龍有悔”的碧桂園！
2017年報，融創披露的是一個掩耳盜鈴的“資產負債比率”。分母是總資產，資產負債表裡最大的那個數，分子是計息借貸減現金、再減受限制現金。分母不能再大、分子無法再小。用龐大的總資本來證明家底兒雄厚，但90%的資產是借來的，談何“雄厚”？
2017年末， 融創資產負債率90.3%，淨資產負債率928%，資產負債比率僅為19.7%。
“資產負債比率”不僅數值小得讓人產生“企業債務負擔不重”的幻覺，更離譜的是會出現負債越高數值越低的奇景。
比如2018年二季度末，融創資產負債比率為18.3%，總資產為6699億。假如再從銀行貸款3301萬億。在拿到這筆貸款的時點，由於錢還沒有花出去，都是賬面現金，做分子“有息負債淨值”還是1226億，做分母的總資產達到1萬億，資產負債比率降至12.26%！
融創披露這樣的負債率居心何在？
2018年中報披露的又是“淨有息負債率”，分子是有息負債、分母是淨資產。
截至2018年二季度末尾，融創長期借貸、短期借貸餘額分別為1345億和753億，這2098億的確是“最不敢不還的”，賈躍亭也得把這種錢還了才能出境。
至於欠供應商、欠員工的就顧不到了，反正也“不礙事”。但融創要把大陸的生意做下去，除了欠金融機構的2000多億要還，欠供應商的759億也要還，欠關聯公司的935億要還，預收用戶1724億購房款，要把房子蓋好按期交付。
”淨有息負債率“的問題是以偏概全，既然披露了以淨資產為分母以有息負債為分子的“淨有息負債率”，至少還應披露以應付賬款為分子的“淨應付賬款負債率”、以合同負債為分子的“淨合同負債率”，才能讓投資者瞭解融創在淨資產上加了多大的槓桿，其實看一眼淨資產負債率就知道所有槓桿的總和是9.54倍。
盛宴過後
孫宏斌是房地產老兵、融創卻是後起之秀，2015年之前沒有能力囤地，基本上只有在建工程沒有土地儲備。
2016年報，融創終於披露了7291萬平米土地儲備（相當一部分是聯營/合營公司的儲備）。
2017年，融創新增土地儲備6764萬平米，年末土儲總面積1.42億平米。加上意向參與的舊城改造項目，土儲總面積達2.18億平米。
2017年融創暴富是因為鯨吞了萬達的13個文旅項目，一舉獲得5897萬平米土地儲備。其中可售面積4973萬平米、自持面積927萬平米。
真是一場盛宴！
虎嗅當時推算可售部分銷售額達6358億，毛利潤超過1600億，足以彌補投到樂視血本無歸的168億。
但從目前的情況看，融創沒有福分“消化”這餐盛宴。
根據新傳出的消息，濟南項目後續用地出了問題，海口項目整個被取消。當地政府看中的是萬達的品牌，選擇的合作者是當時的中國首富。孫宏斌能買下項目卻未必能買到地方政府的認可。
融創有能力經營好這些巨型文旅項目嗎？會不會賣了房就跑路？各地政府會重新評估相關事宜，已經開工的項目可能縮水，即不提供二期、三期用地；未開工項目甚至會被“連根拔起”。
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