近日，融创发布2019年业绩，各类解读漫天飞舞。建诚晟业团队深度挖掘其财报表现，让你看到融创“并购之王”闪亮标签之下盈利与负债的真实表现。
过去一年，融创规模扩展态势继续，各项财务指标增长显著，但与此同时，公司经营性现金净流入大幅减少，货币资金相比短期负债下降，负债风险有所上升，在规模扩张与财务风险的平衡上还有改进空间。
报告主要内容如下，详情欢迎与我们交流。
1. 多项指标创历史新高，销售规模稳居前四
2019年，融创各项经营指标均创下历史新高。营业收入1693.2亿元，同比增长35.7%；净利润为260.3亿元，增长57.1%；净资产收益率37.2%，比上年增长4.3个百分点；每股收益达5.99元，同比增长58.0%。收入和利润大幅增长源自持续攀升的销售业绩。
2011年来，融创销售额连年增长，行业排名从18名持续晋升到第4名；2019年全年销售额达5562亿元，连续三年稳定在第四名的位置。在此过程中，融创发起了绿城、泛海、万达文旅城、乐视、融科、环球等多个百亿级别并购，奠定了国内房地产行业的“并购之王”地位。
销售规模增长明显放缓，但增速仍领先大市。2018年和2019年，融创销售额增速大幅下滑至27.3%和20.7%，较之前连续两年超过100%的增速明显下滑（在此期间，融创销售规模从不足1000亿元快速提高到2017年的3620亿元）。虽然与之前相比增速放缓，但融创依然领先同行。过去两年，全国商品房销售金额分别增长12.2%和6.5%，前十房企分别增长24.8%和12.4%，融创继续跑赢大市，其在销售环节的“战斗力”依然突出。
2. 并购与产业多元化扩张继续，但收获有待时日
融创在2019年仍保持较快的扩张步伐，2019年末土地储备达2.34亿平米，较上年增长近7000万平米，增速接近40%（同期销售面积为3828万平米），货值约3万亿元。除继续加大土地储备确保未来规模排名外，融创的多元化布局上在2019年也有亮点。
并购环球资产包打造会议会展板块。2019年，152.69亿元并购环球资产包51%权益，是融创当年最大的并购交易，一举成为中国最大的会展物业持有运营方（已建成超过200万平米），并获得总建筑面积约2390万平米的18个项目，另有建面3587万平米土地待获取。
医疗康养板块成为融创重点拓展的六大板块之一。向清华大学捐赠10亿元并合作建设“清华大学附属融创青岛医学中心”，总投资额达45亿元，发布康养品牌“融爱家”。董事长孙宏斌明确融创六大业务板块：除开发商多涉足的地产开发和物业服务外，还包括并购万达形成的文旅板块，并购环球形成的会议会展板块，并购乐视并在2019年大举扩张、目前由孙宏斌之子孙喆一掌管的文化板块，以及新设立的医疗康养板块。
新产业拓展迅猛，但销售回款仍是融创短期最重要的现实问题。以2017年并购万达项目形成的文旅板块为例，公司在2019年新开业广州、无锡、昆明等多个文旅城项目，运营收入大幅增长41%，但规模仅为28.5亿元，占公司整体收入的占比仅为1.7%，与全年销售额5562亿元相比更是仅为0.5%。在并购环球的新闻发布会上，孙宏斌针对媒体对其并购过多、负债过高的质疑，表示并购万达项目付了438亿元，但过去3年卖了1600亿元，表明销售回款是房地产企业的资金生命线和最强赢利点。
近年来，由于政策鼓励、新兴产业市场需求涌现等原因，包括融创在内的众多房地产企业积极向医疗、文旅等领域拓展。需要注意的是，这些产业投资周期长、资金占用大，房地产企业多处于高杠杆状态下，只有不断加快住宅及相关物业的销售回款，才能确保企业资金安全，相关产业投资才能从纸面变成现实。
能力越强，责任越大。我们期待融创在大举拓展相关产业时，不是卖了房子走人，而是积极加大相关产业投资并精细化运营，在地产销售与产业投资的协同上走出新的商业模式。
3. 销售增速大概率放缓，权益占比快速下降，净利润高增长难持续
公告显示，2018-2019年，融创去化率（当年实际销售额与年初计划可售货值的比值）分别为68%和71%，明显低于2017年的88%（市场上行期），公司计划2020年可售货值为8200亿元，较上年仅增长5%。
展望2020年，疫情影响持续深化，在推盘量没有明显增长的情况下，融创的销售规模难以大幅增长，公司预期全年销售额突破6000亿元，同比增长不足10%。尽管有资本市场投资人预期管理的可能，但从市场整体态势、公司推盘节奏和去化率等指标来看，
预计公司2020年销售规模低位增长的可能性较大。
更加重要的是，截止2019年末，融创净资产中少数股东权益占比上升到25.4%（2015年仅为2.1%），归母权益占净资产的比例降至74.6%（剔除永续债），这主要是由于项目合作开发的增加；同期万科与碧桂园同为69.5%。万科采取合作开发、小股操盘模式较早，近五年该比例基本稳定，合作开发不会实质影响公司经营业绩；碧桂园与融创类似，归母权益占比持续下降，2018年起不再披露全口径销售额，而是公布权益销售金额，就是希望告诉投资人真实的业绩表现。
由于房地产行业普遍存在的预售延后特征，公司2019年结转收入主要来自2017年前后的预售项目，公司持有人在营业收入和毛利中的占比均超过75%，与2017年预售额的权益占比基本匹配。但需要注意的是，2019年公司销售额的权益占比降至69%，全部土地储备的权益占比更是降至64.1%，2018年新增土地储备的权益占比仅为54.6%（2019年数据尚未公布，环球资产包对应土地储备超过3000万平米，公司权益占比仅51%）。
随着近两年新出售项目进入结转期，公司持有人在收入和毛利的分配比例可能下降约10个百分点。另一方面，2018年以来绝大多数城市地价涨幅明显好于房价，新结转项目的毛利率下行概率较大，预期未来两年公司净利润维持较高增速的压力显著。
4. 并购投资资金流出仍明显，短期负债风险上升
董事长孙宏斌在业绩发布会上表示：前五名的位置就很好，到了这个规模以后，利润与降负债已经变成第一位，以稳健、以安全，将通过提高综合竞争力来提高利润。但从实际数据来看，高杠杆并购、狂奔多年的融创（很多房地产企业类似），降负债的效果在2019年仍不明显，企业短期负债风险有所加大。
投资活动资金流出加快，但经营活动现金流入减少。 从现金流量表来看，2019年，公司经营活动产生的净现金流入为273亿元，明显低于2017年和2018年的751亿元和521亿元，表明企业日常经营活动的现金贡献力下降；但投资活动现金流出从上一年的341亿元提高到620亿元，主要由于并购投资、文旅城建设等现金支出较多。在三项活动的综合影响下，公司总的现金净流入仅为16.4亿元，是过去五年的最低水平，而2016年和2017年高达294亿元和163亿元，表明公司近两年现金增长明显落后于规模扩张，资产变现能力仍有提升空间。
短期负债规模增加更快，货币资金保障倍数下降。2019年，融创剔除预收款项的资产负债率为63.1%，比2018年提高1.1个百分点。借贷总额3222.7亿元，增长40.5%，其中短期借贷1357亿元，增长47.5%，增速高于整体水平，表明其短期偿债压力加大。从期末现金（含预售款等限制性资金）来看，公司2019年末现金为1257.3亿元，仅相当于短期借贷的93%，较2018年的131%大幅下降近40个百分点，是过去五年首次低于100%；若去掉非限制性资金，该比例将低至57.3%，较过去两年下降近30个百分点，短期负债风险明显上升。
5. 结语：并购之王有意放慢扩张速度，但扩张与降负债的矛盾难以平衡
在经历了2016-2017年的高速增长后，规模稳居前四的融创，销售增速明显下滑，有市场客观原因，也有龙头房企主动放慢增速、降低风险的考虑（规模前三的的碧桂园、恒大、万科近年销售增速也在放慢）。公司在2019年继续实施大规模并购和产业扩张，对其短期资金风险带来显著负面影响。需要说明的是，融创在年初已实施多笔融资，现金状况有所好转。
新冠疫情加大企业经营压力，董事长孙宏斌在业绩发布会上表示，2020年将是行业的大规模洗牌并购之年。相信以并购扩张、白马骑士为最大特色的融创，还会继续活跃在并购市场。应该提醒融创注意的是，如果2020市场销售不能如期增长，并购项目不能快速实现销售业绩，企业短期现金流将进一步承压。
融创与绿城分分合合故事的早期，宋卫平曾表示全面卖掉绿城，“天下本一家，有德者掌之”，但后来以分家收场。融创当然是家优秀的企业，公司在并购领域的丰富经验、更多集中在一二线城市的优质土地储备、产品和营销层面的强大竞争力，支撑其不断并购扩张并已收获多多。
融创的并购特色如何在2020年演变，企业在规模与盈利、稳健性等方面的战略选择和策略调整，值得进一步探讨研究。让我们一起期待，并购之王融创，在2020年再度上演行业并购机会把握与企业自身战略优化的精彩好戏。
建诚晟业，下设建和城研究中心，由多位在中国房地产行业拥有十年以上从业经验的资深人士发起成立，广泛开展建筑与城市等相关领域研究，为房地产企业、金融机构、购房者和投资人等提供地产研究咨询、投融资并购、财务顾问等服务。
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