東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
雙匯發展(000895)
事件:
公司發佈2019年年報，19全年實現營收603.5億元（+23.4%），歸母淨利54.4億元（+10.7%），扣非淨利51.7億元（+37.9%）。其中，19Q4實現營收183.5億元（+49.8%），歸母淨利14.9億元（+19.0%），扣非淨利14.2億元（+19.3%）。
投資要點
進口價差貢獻增量，存貨維持高位保證。19年公司擬與羅特克斯關聯交易計劃採購金額為55億元，實際採購額52億元，我們測算採購量約為40萬噸，在豬肉成本上漲週期，進口有效攤薄成本。目前國內生豬存欄處於低位，19年22省生豬均價21.8元/公斤，同增72%，達到歷史高位，20年春節後國內豬肉均價也維持在36元/公斤以上。目前中美豬肉價格約為4倍，進口肉成本優勢仍然顯著。自3月2日起，國務院關稅稅則委員會將接受相關中國境內企業申請，對符合條件、按市場化和商業化原則自美採購的進口商品，在一定期限內不再加徵對美301措施反制關稅。若申請核准後，對美進口豬肉關稅將從63%降至33%。雙匯20年規劃進口關聯交易上限175億元，關稅下調將擴大通過進口調節成本的空間。截至19Q4公司存貨88.0億元，環比Q3增加10.4億元，生鮮肉庫存20.9萬噸，同比增長70.42%，處於歷史高位，預計20年庫存和進口肉將持續體現成本控制能力。
屠宰：豬價高企Q4屠宰量持續回落，進口凍肉保證量利。19Q4屠宰業務收入135.1億元，同比+81.1%，其中對外收入112.3億元，同比+77.6%。拆分量價來看，因豬瘟抑制部分需求，19Q4屠宰生豬193萬頭（同比-55%，環比-28%），進口凍肉體現成本優勢，Q4頭均利潤311.5元（環比+74%，同比+268%）；外銷生鮮凍品37萬噸（-4%），噸價3.0萬元/噸（+84.4%）。19Q4屠宰實現營業利潤6.01億元（同比+66%），營業利潤率4.4%（環比19Q3降0.2pct）。短期看，2020年豬價或維持高位運行，屠宰量仍將有所承壓，但公司有能力通過進口肉調節保證銷量穩定，因低價肉優勢有所減弱，預計屠宰利潤增長有限。長期看，19年因行業屠宰量下降、環保整治，大量中小產能迅速退出，預計在全國出欄量回升後，公司屠宰將有顯著增長，市場份額也能得到進一步提升。
肉製品：多策略緩解成本壓力，肉製品如期增厚利潤。19Q4肉製品收入64.45億元，同比+16.4%。拆分量價來看，噸價1.66萬元/噸（+16.1%），19年採取隨行就市小幅多次提價，累計提價約20%，此外高端品策略對噸價亦有所貢獻；成本上漲期，肉製品提價敏感性降低，19Q4外銷肉製品約39萬噸，基本持平。此次疫情加大消費者囤貨需求，雖復工和物流導致供給略有滯後，但渠道降庫存使得終端需求基本滿足，預計在物流和產能完全恢復後，渠道將迎來補庫存。此外，我們草根調研瞭解到，公司加大對高端品推廣力度，新品也側重產品升級，預計20年肉製品銷量保持穩中增長的趨勢不變，噸價和噸利都會有較好增長。
降本增效，預計高端化勢頭不變。19年全年毛利率18.8%(-2.6pct)，其中19Q4毛利率17.22%(-4.6pct)，雖全年豬、雞價格持續走高，公司通過庫存調節、降本增效，產品升級等方式穩定了經營效益。19年銷售費用率4.48%(-0.9pct)，展望20年公司將重視品牌建設，推廣新品、高端產品的理念不變；管理費用率（含研發費用）2.3%(-0.14pct)，綜上19年實現歸母淨利歸母淨利54.4億元（+10.6%）。
盈利預測與投資評級：豬瘟疫情影響下，屠宰方面，全國佈局的龍頭企業短期增厚利潤和長期整合產業；肉製品方面，公司進口肉目前有一定儲備且進口渠道不斷拓展，且公司在研發、銷售等方面不斷調整，隨著產品結構升級、市場營銷拉動，提價成效將持續體現。我們預計20-22年公司收入達630/674/713億元，同增4.4/7.1/5.8%；歸母淨利潤分別為60/68/73億元，同增11/12/8%；對應PE為20/18/17X，維持“買入”評級。
風險提示：生豬價格波動，高端產品市場推廣不及預期，渠道開拓不達預期。
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