東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
雙匯發展(000895)
事件:
公司發佈2019年三季報，19Q1-Q3實現營收419.94億元（+14.57%），歸母淨利39.43億元（+7.96%），扣非淨利37.49億元（+8.42%）。19Q3實現營收165.57億元（+28.13%），歸母淨利15.44億元（+21.85%），扣非淨利15.18億元（+21.95%）。
投資要點
非洲豬瘟影響下，豬肉價格大幅上漲，中美豬肉價差貢獻增量，業績彈性大，Q4或延續良好勢頭。18/19年公司擬與羅特克斯關聯交易計劃採購金額分別為36/45億元，18年/19Q1-Q3實際關聯採購交易額為24/33.7億元，其中19Q3為18.7億元，在豬肉成本上漲週期，進口有效攤薄成本，預計今年進口將超過16年高點（42億元）。目前國內生豬存欄處於低位，10月25日，22省豬肉均價40.29元/公斤，同增200.1%，達到歷史高位。10月底，中美豬肉價格差在4倍以上，雖目前關稅較高，但進口成本優勢仍然顯著。截至19Q3公司庫存77.6億元，環比Q2增加5.6億元，處於歷史高位，我們預計凍品庫存以凍豬肉為主，彰顯公司應對豬瘟餘力。預計在Q4庫存和進口肉將持續體現成本控制能力。
屠宰：豬價高企Q3屠宰量有所回落，進口或貢獻頭利。19Q3屠宰業務收入105.5億元，同比+40.6%，其中對外收入90.05億元，同比+44%。拆分量價來看，因豬瘟抑制部分需求，19Q3屠宰生豬269萬頭（同比-28%，環比-30%），進口提供成本優勢，Q3頭均利潤179.3元（環比+138%，同比+245%）；外銷生鮮凍品37萬噸（-3.0%），噸價2.4萬元/噸（+48%）。19Q3屠宰實現營業利潤4.83億元，營業利潤率4.6%（環比19H1同降0.9pct）。我們認為19Q4豬價或將繼續上漲，屠宰端量或有所承壓，但行業危機孕育著機遇，雙匯有望憑藉自身的全國性佈局、規模效應及進口成本優勢持續提升市佔率，降低成本劣勢。
肉製品：多策略緩解成本壓力，肉製品如期增厚利潤。19Q3肉製品收入68.16億元，同比+9%。拆分量價來看，19Q3外銷肉製品約43萬噸（基本持平），提價週期下銷量平穩驗證龍頭地位；噸價1.58萬元/噸（+9%），19年採取隨行就市小幅多次提價的策略，累計五次提價，考慮到成本上漲，11-12月份或有再次小幅提價緩解成本壓力。在適當提價，進口肉製品、歷史凍品庫存+進口肉使用，生產技術創新等多手段綜合使用下，19Q3經營利潤率21.5%（同比+0.4pct，環比+5.4pct）。
降本增效，營銷加碼，預計19Q4將繼續保持良好勢頭。19Q1-Q3毛利率19.48%(-1.8pct)，其中19Q3毛利率19.24%(-1.9pct)。19Q3銷售費用率4.4%(-0.9pct)，以19年6月底發佈筷廚新品煎烤炒菜腸，配合定位相符的黃磊代言，9月26日正式發佈旗下高端兒童食品品牌“智趣多”、並推出品牌旗下首款產品——兒童成長鱈魚腸，通過細化消費場景和對象提高產品溢價購能力，大力開拓母嬰連鎖專業渠道，以精準化、專業化的渠道策略，三位一體的網絡結構佈局產品。Q3管理費用率（含研發）2.22%(-0.18pct)，綜上19Q3實現歸母淨利15.44億元（+21.85%）。
盈利預測與投資評級：豬瘟疫情下，屠宰方面，由於調運模式轉變，全國佈局的龍頭企業短期增厚利潤和長期整合產業；肉製品方面，公司進口肉目前有一定儲備且進口渠道不斷拓展，隨著產品結構升級、市場營銷拉動，提價策略成效將陸續體現。肉製品方面，自公司在研發、銷售等方面調整以來，產品提價、市場營銷拉動，推陳出新已見端倪，且降本多項措施出臺，期待提價落地增厚利潤。我們預計19-21年公司收入達548/599/644億元，同增12.5/9.3/7.4%；歸母淨利潤分別為53/59/64億元，同增8.5/11.3/7.6%；對應PE為16/15/14X。
風險提示：生豬價格波動，高端產品市場推廣不及預期，渠道開拓不達預期，雞肉等原材料價格上漲風險，資產重組不及預期。
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