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1、 招行的三個時代，轉型接力賽跑

自2002年上市以來，招行最值得稱道的莫過於三次重要的戰略轉型。 我們認為，在我國商業銀行從起步到壯大的二十多年裡，招行從誕生 於當年還是貧瘠之地——深圳的一家股份制銀行，逐漸脫胎為“零售 之王”，成為在諸多經營指標上笑傲群雄的全國性零售銀行，離不開歷 任和在任的三位行長對零售戰略的洞察與堅持。

1.1 王世禎：賦予招行初始零售基因

招商銀行由招商局創立於 1987 年，是我國第一家股份制銀行，其誕 生初期就具備“敢為人先、勇於創新”的蛇口精神。由於不具備國有 行和部分股份行的強大股東背景，在蛇口精神的激勵下，招行銳意革 新、憑服務立行。

“一卡通”——招行零售業務的起點。在上世紀 90 年代，國內多數 銀行尚未聯網，要實現全國範圍內的通存通兌幾乎是天方夜譚。1995 年，時仍招行行長王世楨帶領招行在國內率先推出了“一卡通”業務。 “一卡通”是招行最初的零售基因，這為其日後零售業績的騰飛、私 人銀行初始高淨值客戶的積累奠定了十分深厚的基礎。

1.2 馬蔚華：兩次轉型奠定零售根基

注重 IT 建設，優化客戶體驗。1999 年，馬蔚華接任招行行長，上任 後立即全面啟動招行網上銀行的建設。1999 年 11 月，經中國人民銀 行正式批准，招行成為國內首家在線金融服務的商業銀行，並被中央 電視臺列為 1999 年中國互聯網十件大事之一。藉助科技的力量開闢 全國性市場，招行網銀的開通成為其零售業務起飛的原點。

兩次轉型，奠定零售根基。馬蔚華在任期間，始終堅定招行零售銀行 的戰略定位，避免了招行在搖擺中錯失良機。2004 年前，國內宏觀經 濟發展勢頭迅猛，銀行對公業務業競爭激烈，缺乏先天資源優勢的招 行只能在夾縫中求生存。2004 年，馬蔚華提出招行“一次轉型”，表 明招行要大力發展零售業務。在零售業務無人問津的年代，將其作為主要發展方向，馬蔚華的遠見與魄力可見一斑。2010 年，在意識到過 去依靠大規模資本消耗、賺取利差等方式實現的盈利增長難以為繼之 後，在馬蔚華的帶領下，招行又開始執行以降低資本消耗、提高貸款 定價、控制財務成本等目標為中心的“二次轉型”。

在馬蔚華掌舵招行的 14 年裡，招行逐漸從一個只有 9 家分行、200 個 網點和幾千名員工的區域性銀行，成長為網點遍佈全國、家喻戶曉的 股份行，並以一家股份行的網點和資產規模，做到了可比肩大行的高 存款佔比和低負債成本。

1.3 田惠宇：從“輕型銀行”到 Fintech

擁抱 Fintech，業務如虎添翼。面對“輕型銀行”戰略轉型以來的成效， 招行沒有停止腳步，而是心向未來。2016 年，招行首次在年報中提及 金融科技，提出必須舉全行“洪荒之力”，推進金融科技戰略，並在 17 年報中提出要做“金融科技銀行”，將稅前利潤的 1% 計提為金融科 技創新基金 ，18 年繼續擴大到營業收入的 1%，通過 Fintech 實現零 售客戶的非線性增長。招商銀行、掌上生活 兩個 App 已成為招行重 量級的移動互聯流量入口，月活佔比分別達 53%和 48.9%，用戶活躍 度遠超國有行。

招行零售業務的成功離不開在三位行長帶領下的數次轉型，這也能幫 助我們結構招行零售基因。

2 覆盤戰略歷史：零售優勢從何而來？

通過梳理上市銀行戰略定位，我們發現：1）將零售業務上升至戰略高 度的銀行並不只有招行，但從戰略提出的時間來看，招行是最早提出 向零售轉型的；2）從零售的地位來看，招行是唯一一家將零售業務作 為戰略主體的銀行。正確的戰略、先發的優勢和一以貫之的執行力造 就了招行 A 股市值前 10、股份制銀行最高市值的傳奇。

2.1 早起步+好產品，造就先發優勢

從借記卡開始積攢零售家底。招行在零售業務上的先發優勢，起源於 其早期明星產品“一卡通”和“一網通”在負債端積累的零售客戶。 到後期，龐大的零售客群為招行提高活期存款佔比，壓低負債端成本 構築了寬闊的護城河。

“一卡通”具備先發優勢，但護城河不夠寬。1995 年 7 月，招行推 出借記卡“一卡通”。“一卡通”具備“方便、便攜、靈活”等特點， 一經推出便大受市場歡迎，取代存摺成為趨勢。在借記卡還是一片處 女地時，招行開始迅速攻城略地，髮卡量同比增速保持在 50%以上， 2003 年市佔率達 4.7%。

國有行發力借記卡，招行發展空間受擠壓。2006 年，隨著國有行憑藉 眾多的網點數量開始發力借記卡業務，招行“一卡通”增速回落至 3%~4%，市佔率降至 2%附近。這說明，儘管招行具備借記卡業務的先 發優勢，但護城河並不寬闊，在國內銀行業同質競爭嚴重、國有行網 點數量眾多的背景下，招行在零售業務中突圍靠的不僅僅是先發優勢， 還需要後續好的零售產品和服務接力。

零售客群忠誠度高，成為招行低計息負債成本的秘訣。儘管在國有行 借記卡業務的衝擊下，“一卡通”增速和市佔率回落，但招行零售客戶 忠誠度高，12H1 卡均餘額破萬；至 19H1“一卡通”累計髮卡量 1.4 億 張，卡均餘額達 12,262 元。在借記卡業務由藍海變紅海、人均持卡 4 張且“一卡通”基數早已不可同日而語的今天，卡均餘額仍能保持在 萬元以上，可見招行零售客群忠誠度之高。

由此可見，招行“一卡通”業務具備先發優勢，但不足以使其零售業 務笑傲群雄。零售客戶對存款利率的微弱變化並不敏感，服務態度、 優質產品和良好信譽才是選擇銀行儲蓄的重要因素。因此，招行後續 堅持零售業務的戰略定位，持續開發優質零售產品接力，從而增強客 戶忠誠度與客戶粘性，才是維持負債端低成本率的關鍵。招行網點個 數和資產規模與國有行不在一個量級，但根據各大行披露的最早數據 顯示，招行 07 年計息負債成本就能與國有行媲美，可以說忠誠的零 售客戶是招行非常寶貴的核心競爭力之一。

“一網通”與“一卡通”相輔相成、搶佔早期零售業務市場份額。1999 年 11 月，招行經中國人民銀行正式批准開展網上個人銀行服務，由 此成為國內首家經主管部門正式批准開展在線金融服務的商業銀行。 招行網上銀行的開通被中央電視臺列為 1999 年中國互聯網十件大事 之一。隨著“一網通”功能的完善，如跨行轉賬、網上支付等， 其 有效客戶數和交易規模快速增長。

“一卡通”和“一網通”兩款產品創新了零售業務的經營模式，率先 滿足了零售客戶對於“方便、快捷、安全”的銀行業務需求，招行也 因此在負債端積聚了大量的零售客戶、吸收了大量以活期存款為主的 零售存款，是招行開展零售業務的先發優勢，為日後保持負債端成本 競爭力、大力發展中間業務，向“輕型銀行”轉型提供了優質的客戶 基礎。

2.2 一次轉型：零售根基(04-09 年)

2004 年，商業銀行經營環境劇烈變化，招行開始醞釀“一次轉型”。 透過招行 2004 年年報，我們看到，在“一次轉型”前，招行戰略定位 還屬於傳統的以對公業務為主、依靠息差生存的傳統商業銀行。當時， 對公業務利潤高、產出快，“重對公、輕零售”是行業普遍認識。

但基於對宏觀經濟和銀行商業模式本質的認知，時任招行行長馬蔚華， 面對其他高管和員工的不解時說：“不做對公，今天沒飯吃；不做零售， 將來沒飯吃”，厲行推動“一次轉型”。在 2004 年報中，招行明確提出 未來發展戰略：

“一次轉型”成效顯著，結構大幅優化。經過 5 年的結構調整，招行 貸款結構和業務收入結構顯著改善，對公貸款佔比由 2001 年的 92.8% 下降至2009年的58.1%；個人貸款佔比由上市時的7.2%上升至32.2%； 非息收入佔比由上市時的 6.0%上升至 21.5%。

伴隨著結構優化，業績景氣大幅提升。零售貸款和零售存款佔比提升， 帶動招行淨息差大幅提升，由 05H1 的 2.08%上升至 08H1 的 3.66%， 為階段高位；同時，07H1 的營收增速達 118.6%、淨利潤增速達 60.0%。

資產質量大幅改善，撥備水平大幅提升。“一次轉型”期間的結構 調整，促使不良率從 04 年的 2.87%持續下滑至 09 年的 0.82%，撥備 覆蓋率上升至 247%，都顯著優於行業均值。

ROE 開始與同業拉開差距。06-07 年上半年，招行的 ROE 還與同業均 值相仿；但從 07Q3 開始，其 ROE 開始大幅超越同業均值；08 年招行 的 ROE 竟然比同業均值高出 9.4 個百分點！業績景氣疊加 ROE 優勢的 顯現，招行開啟了始於 07 年 6 月初的估值溢價上升行情。儘管此時 07 年半年報還遠未披露，但市場看好招行零售轉型效果，已經開始為 其拔高估值，相對於銀行板塊的估值溢價率從 07 年 5 月的 1%，一路 衝高到 08 年 8 月的 68%。07H1~08Q3 期間，招行相對銀行板塊的平 均估值溢價率達 48%。

2.3 二次轉型：穿越週期(10-13 年)

09 年招行業績遭遇滑鐵盧。“一次轉型”給招行帶來的營收和淨利潤 的高歌猛進在 09 年戛然而止。適逢次貸危機，央行為應對出口下滑 及國內通縮壓力，啟動降息。08 年 9 月-12 月，一年期貸款基準利率 急降 1.89 pct。在此背景下，招行 09 年四個季度累計淨利潤均同比下 滑， 09 年全年同比下滑 13.5%，下行幅度為上市銀行之最（彼時民生 增長 53.5%、華夏 22.45%、興業 16.7%） 。

為何招行受創最重？總體來說，一來是淨息差下滑幅度過大，二來也 有 08 年基數較高的因素。但無論如何，09 年業績下滑，暴露出招行 在“一次轉型”末期仍存在的幾大問題：

1）貸款定價能力低，利率下行幅度高於同業。招行零售貸款佔比 30%， 且為開拓市場執行優惠利率，貸款端整體定價能力偏低。對招行貸款 端收益打擊甚大，09H1 招行平均貸款利率較 08 年下降 2.15 pct，而 行業平均僅降 1.81 pct。

2）利息收入佔比仍較高。儘管招行零售轉型戰略已執行 5 年，但收 入結構仍是偏利率敏感型。利息收入佔比仍高達 80%，其中貸款利息 收入佔比達 69.7%，貸款量價承壓導致 09 年貸款利息收入同比下降 7.26%，拖累營收和淨利潤增速。

3）轉型前期投入大，成本收入比居高不下。零售戰略轉型需要投入更 多的人力物力成本，“一次轉型”期間，招行成本收入比維持在 30%以 上；到了“一次轉型”後期，09 年招行成本收入比猛增至 44.9%，高 於同業均值 6.8 pct，從而拉低了淨利潤增速。

4）資本內生能力弱，約束資產擴張。儘管“一次轉型”以來，招行個 貸佔比明顯改善，但風險加權資產(RWA)增速維持在 30%以上，高於 行業均值 6 pct，導致 07 年以來核心資本充足率低於行業平均 2 pct~3 pct。過度依賴規模擴張、資本內生性差，也成為招行下決心啟動“二 次轉型”的重要原因之一。

痛定思痛，開啟“二次轉型”。

如果說“一次轉型”是調結構，那麼“二次轉型”就是調路線。其戰 略內涵是，繼續推進經營戰略調整的同時，加快從主要依靠增加資本、 資源消耗的外延粗放型經營方式，向主要依靠管理提升、科技進步和 員工效能提高的內涵集約型經營方式轉變，根本目標是實現資源消耗 最小化、收益最大化，保證盈利的持續穩定增長。

1）貸款定價和成本控制能力提升。10 年以來，招行貸款定價水平不 斷上升，與行業之間的差距逐漸控制在 10BP 附近，較 09H1 的 83BP 顯著改善；同時，成本收入比持續下降，13 年降至 34.4%，較 09 年的 44.9%累計改善了 10.5 pct，與同業差距由 09 年的 6.8 pct 收縮至 2.6 pct。

2）人均、網均效益改善，高價值客戶貢獻提升。

3）主動壓低貸款增速，資本充足率提升。 “二次轉型”首要目標， 就是要提高資本使用效率。招行的舉措是，控制信貸增速、發展低資 本消耗業務、優化資產負債結構。儘管由 09-10 年的“四萬億”激起 的民間投資熱情，一直延續到 12 年末；但在此期間，招行卻主動壓低 了貸款增速，每年控制在 15%左右。由此，風險加權資產增速能控制 在 20%附近。沒有過多參與“後四萬億”的民間投資熱潮，也為招行 13-16 年資產質量逆勢大幅改善，埋下了伏筆，這是後話。總之，在不 依靠外源融資的情況下，經過 4 年的努力，招行的核心資本充足率， 從 09 年末的 6.63%，提升至 13 年末的 9.14%。

對粗放擴張的剋制，使招行 12-13 年業績跑輸同業。隨著轉型的持續 推進，貸款定價能力和成本控制能力的顯著改善，招行營收和淨利潤 增速提升，10~11 年各季度累計同比增速均保持在 30%以上。但進入 12-13 年間，這種業績相對優勢卻驟然消失，12 年營收增速低於股份 行均值。原因主要是招行沒有過度參與到“後四萬億”的信用寬鬆， 10-12 年的總資產同比增速為 16.2%、16.3%，21.9%，大幅低於同期股 份行均值。

“二次轉型”期間，招行估值溢價回落。招行在 09 年估值溢價率在 20%附近，從 10 年開始收縮，PB 向上市行均值收斂，到 13 年底，估 值溢價率降至 8%左右。這個過程背後也有其合理性：自 11 年開始， 招行營收和淨利潤增速逐漸落後於股份行均值，當時投資者很多都覺 得招行沒有把握住“後四萬億”這個絕佳的做對公業務的窗口期，於 是下調了其估值。

我們認為，儘管招行通過兩次轉型，在業務結構、收入結構、定價能 力、風控能力和成本控制能力等方面有了顯著改善，但成本收入比仍 高於行業平均、風險加權資產增速較快，資本內生能力仍然不強，且 12 年以來受到宏觀經濟增速持續下行影響，不良風險逐漸暴露，銀行 資產質量呈現惡化趨勢，全行業盈利水平也普遍回落，再加上金融脫 媒加速，市場對於招行是否能夠保持負債端低成本、資本使用效率能 否繼續提高存疑，這些都阻礙了招行估值溢價率的持續提升，也成為 招行向“輕型銀行”轉型的動力。

3 “輕型銀行”上半場：持續拔估值

3.1 成效受市場認可，估值溢價堅挺

14 年，招行提出“輕型銀行”戰略。利率市場化改革進入最後一公里， 金融脫媒愈演愈烈，銀行傳統依靠存貸利差生存的方式更加難以為繼。 在此背景下，招行提出“輕型銀行、一體兩翼”的戰略思路。輕型銀 行戰略並不是一次全新的戰略，它是“二次轉型”的具體化和主攻方 向，而非“第三次轉型”。“輕型銀行”的本質，是以更少的資本消耗、 更集約的經營方式、更靈巧的應變能力，實現更高效的發展和更豐厚 的回報，主要體現在“輕資產”、“輕資本”、“輕管理”、“輕運營” 。

從戰略內涵來看，招行“一體兩翼”已經很難看到以利差和規模為主 的傳統銀行身影，而是向綜合型的服務銀行轉變；從業務重點來看， 零售業務的主體地位不變，公司業務和金融市場業務的“兩翼”地位 類似於補短板的行為。三條業務主線協同發展，最終實現資本的內生 增長，以此來應對利率市場化和宏觀經濟週期的波動。

“一次轉型”和“二次轉型”估值拔高效應並不持久。從 04 年推進 “一次轉型”調整業務和收入結構、到 10 年開啟“二次轉型”轉變管 理和發展方式，招行估值溢價率伴隨著兩次轉型都有過上升期。但我 們發現，前兩次轉型帶來估值溢價率提升並不可持續。在兩次轉型的 末期，即 09 年和 13 年，均出現明顯折價，估值又向行業均值回落。 因此，招行真正意義上的估值拔高，其實是從 15 年下半年開啟的。 此後，招行前兩次轉型的成效開始顯現 ，估值溢價率也伴隨著“輕型銀行”轉型、抗週期能力凸顯而屢創新高。

第一階段，蓄勢待發。2015 年上半年之前，招行估值水平與老 16 家 上市銀行平均估值水平相近，2015 年 6 月底，估值溢價率不足 4%， 且一度出現負值。此時，招行已開始輕型化轉型，為後來業績騰飛蓄 力。

第二階段，初露鋒芒。15 年下半年到 17 年一季度，招行估值溢價水 平開始提升。本輪估值溢價率上升的原因，主要在於招行淨息差和非 息收入佔比在降息週期優勢凸顯，跨越經濟週期的能力初顯。具體而 言：

1）淨息差優勢。15 年央行五次下調貸款基準利率，在本輪降息週期 中，招行貸款平均利率保持高於行業 10BP 以上。對比 09 年受降息周 期影響，貸款平均利率低於行業 80BP 而言，招行定價能力大幅改善。 這來自兩次轉型中修煉出的內功：其一是，零售貸款佔比大幅提升 （1H15 為 40.6%，居行業第一） ，而零售貸款利率在降息週期中較對 公貸款更具有剛性，利好生息資產收益率；其二是，媲美於國有四大 行的低計息負債成本，早已造就出招行最寬闊的護城河。存貸款兩端 優勢疊加，使得招行在降息週期中淨息差高於行業 30~40bp，為其利 息收入帶來無可比擬的競爭優勢。

2）非息收入佔比優勢。15H1 招行非息收入佔比為 36.5%，彼時僅次 於民生銀行 38.9%，因此營收受降息影響相對較小。非息收入的深厚 基礎正是前兩次轉型所帶來的。

以上兩點優勢，是招行得以穿越經濟週期的秘訣。其業績在降息週期 中逆勢高增，15H1 實現淨利潤同比增長 8.68%，此後保持高於行業均 值約 1 pct。此時，招行的抗經濟週期能力仍處於小試牛刀的階段，雖 優於行業均值但還算不上出眾，估值溢價率初露鋒芒。

第三階段，嶄露頭角。17 年第二季度到 18 年初，招行估值溢價水平 顯著提升，最高達 62%。自 17 年 4 月起，銀監會發布一系列監管文 件整治“三套利、三違反、四不當、十亂象”，掀起一場監管風暴，這 對於過去幾年依靠非存款性負債擴張規模的銀行而言無疑是重大打 擊。

資金市場利率上行，17 年股份行業績低谷。

“退潮時才知誰在裸泳”。在金融去槓桿、負債端成本上升、貸款利率 仍在下降的背景下，招行憑藉其較高佔比的零售貸款和零售存款，17 年計息負債成本僅同比上升 14bp、貸款利率僅下降 11bp，17 年四 個季度淨息差穩定在 2.42%，均遠優同業，為其實現業績逆勢增長立 下汗馬功勞。

17 年上半年、全年招行淨利潤同比分別增長 11.7%、13.2%，高於行 業均值 7.76 pct、9.06 pct。這一時期，招行資產負債結構和收入結構 已非傳統銀行的利率敏感型，前進的步伐更加輕盈，抗經濟週期能力 在行業中顯得十分耀眼，幫助招行在銀行同質化經營的情況下脫穎而 出，估值溢價率開始嶄露頭角。

第四階段，估值優勢顯著。18 年初至今，在中美貿易戰帶給經濟不確 定性、國內經濟下行壓力加大的背景下，招行估值溢價率節節攀升， 19 年末達 87.3%。此輪估值溢價提升原因主要在於金融科技對招行核 心業務指標影響開始顯現。

市場在招行“輕型銀行”上半場轉型“輕資本”和“輕資產”成效認 可的基礎上，對於下半場轉型、藉助金融科技專供“輕管理”和“輕 運營”、率先探索“銀行業 3.0 時代”給予高期待。

3.2 “輕型銀行”轉型成效：ROE 拆解

通過覆盤招行的戰略史和估值史，我們發現“一次轉型”和“二次轉 型”都曾給招行拔升了估值，但都不可持續。直到“輕型銀行”轉型 戰略提出後、 15 年下半年起，招行才迎來估值溢價率屢創新高的行情， 背後包含著市場對於招行轉型戰略和成效的認可，同時也包含著市場 對於轉型先驅者在未來零售市場競爭中強者恆強的預期。

ROE 水平同樣也能看出，招行的多年的轉型成效顯著。截至 3Q19， ROE 和 PB 均位於上市銀行前列。

為了探究招行 “輕型銀行”戰略對提高 ROE 的影響，我們將 ROE 拆 解為下述計算公式：

ROE=權益乘數 X 淨息差 X 貸資比 X（1+中間業務收入佔比）X（1-成 本收入比）X（1-新增撥備佔比）X（1-所得稅費用佔比）

我們發現，招行領先同業的淨息差水平和中間業務收入佔比、不斷下 降的新增撥備佔比（基於不良率下降以及高撥備覆蓋率）和資本充足 率的提升，是招行 ROE 優於同業的重要原因。這四個原因中，前三點 是“一次轉型”和“二次轉型”戰略實施至今以來的勝利果實，而資 本充足率的提升則是 14 年以來“輕型銀行”方向確立後的新成果。下 面，我們將著重分析這四點對招行 ROE 和估值溢價提升的影響。

3.3 戰果一：低成本負債護城河

15 年中報淨息差逆勢上揚至行業首位。15 年央行連續五次下調貸款 基準利率，得益於前兩次轉型帶來的較高佔比的零售貸款和活期存款， 招行淨息差由行業中列逆勢提升至行業首位，且淨息差優勢開始逐年 擴大。

與此同時，招行估值溢價水平開始初露鋒芒。截至 19Q3，招行淨息差 為 2.65%，僅次於農行（2.89%）。招行高淨息差，離不開零售優勢下 的低計息負債成本和較高的生息資產收益率。

淨息差優勢得益於負債端低成本。自 15 年來，招行計息負債成本快 速下降，1H16 已下降至國有行平均水平，並穩定在 2%以下，保持低 於同業 40~50BP，與股份行差距明顯拉大。低計息負債成本是淨息差 優勢的主要來源。

負債端低成本又源於高活期存款佔比。招行存款佔計息負債的比重近 年來穩定在 70%以上，僅次於中、農、工、建四大行。其中，活期存 款佔比 16 年中報以來穩定在 60%以上，穩定性和佔比都優於五大行。 在銀行業淨息差下行的大背景下，高活期存款佔比為招行維持淨息差 領先優勢保駕護航，成就“最強護城河”。

高活期存款佔比無可撼動，則源於優質零售產品“圈粉無數”。得益於 招行早期明星產品“一卡通”和“一網通”、以及持續開發的信用卡、 “金葵花理財”等創新性零售產品接力， 19H1 招行個人活期存款佔 比近 40%，僅次於農行和中行。同時，招行個人活期存款的議價能力 開始顯現，從 18 一季度開始，其個人活期存款平均利率就低於行業 均值。個人活期存款是銀行成本最低的資金來源，高個人活期存款佔 比為招行帶來了極具優勢的存款成本率。

資產端收益率優勢也有所擴大。貸款定價曾是招行的弱項，儘管“二 次轉型”以來定價能力大幅改善，但直到 15 年，仍然拖累整個生息資 產收益率，令其低於老 16 家均值。但 16 年是個轉折點。從 17 年開 始，伴隨著貸款佔比尤其是零售貸款佔比提升，招行生息資產收益率 持續改善，並開始高於同業均值。19 年上半年，招行領先老 16 家均 值 11BP。

結構調整和定價加強，資產端也不遑多讓。1）貸款特別是零售貸款佔 比提升。“一次轉型”明確零售戰略、提高個貸佔比，專注於個貸“增 量”。經過15年的努力，2Q19招行計息負債結構中，貸款佔比達67.44%， 近年來高於行業平均水平 8pct~9pct；零售貸款佔比更是冠絕行業， 2Q19 佔比達 51.68%，僅次於平安銀行。

2）貸款“提價”效果顯著。“二次轉型”將提高貸款定價能力作為轉 型目標之一，主攻貸款“提價”。14 年中報至今，招行貸款定價從行 業末流上升至行業中游、個貸定價能力則位居行業前列。降息週期中， 招行淨息差受衝擊較少，即為此故。

3.4 戰果二：中收/零售貢獻加大

中收佔比大幅提升。提升中收佔比是招行“輕型銀行”轉型戰略之重 點。19 年前三季度招行中收規模 571.6 億元，僅次於中、農、工、建 四大行；在營收中佔比達 27.5%，僅次於中信和民生，較 10 年提升 11.6 pct，轉型成效顯著。

零售類中收大放異彩。同時，招行利用零售客戶數量和質量優勢，深 挖客戶價值，在信用卡、財富管理（“金葵花”、私行）等業務方面彰 顯專業、構建品牌，戰果累累。19 年中報時，零售中收貢獻已過半， 在全部中收中佔比已達 65.5%，較 14 年 49.2%提升了 16.4 pct。

3.5 戰果三：不良下潛撥備增厚

不良率下行幅度大於老 16 家均值。17 年中報以來，招行不良額和不 良率進入“雙降”，資產邊際質量明顯改善，存量不良風險消化較為徹 底。截至 19 年中報，招行不良率為 1.19%，低於老 16 家均值 26BP。

不良淨生成率大幅下降。近年來，招行 90 天以上逾期/不良維持在 80 一線，顯著低於同業均值。此外，從 17 年開始，招行不良淨生成率顯 著下臺階，從 16 年的 1.96%回落至 17 年的 0.56%，此後一直在低位 運行，基本沒超過 0.80%。不良生成壓力時顯著低於其他股份行的， 這也造成了這幾年撥備水平被動大幅提升。

新增信貸投放的資產質量更優。17 年來招行關注率和逾期 90 天以上 貸款佔比均開啟下行通道， 17 年中報招行關注率降到 2%以下。19H1 二者均大幅低於其他股份制銀行，且較 17H1 佔比分別下降 42bp、 39bp，表明招行著力構建風控護城河，新增信貸投放的資產質量更優。

招行不良率“逆襲”，得益於貸款結構調整。

2）對公不良高發行業貸款佔比壓降。14 年招行開始“輕型銀行”轉 型，走內涵集約式發展道路，大幅壓退對公不良貸款中佔比高的行業， 如製造業、採掘業和批發零售業，實現信貸資源優化配置。5 年來， 招行製造業、採掘業和批發零售業貸款佔比降幅分別達 10.1 pct、1.9 pct 和 9.6 pct。對公資產結構調整到位，公司貸款不良率也逐季下降， 截至 19 年中報，已較階段高點下降 92BP。

撥備水平大幅提升，反哺利潤空間大。近幾年招行撥備覆蓋率，從 14 年中報的近 200%，一路竄升至 19 年三季末的 409%。有三個原因：一 來有不良額下降較快，撥備覆蓋率被動上行的因素；二來是撥備計提 力度的確較大，16-19 年三季末，不到 3 年的時間，撥貸比提升 1.50 pct 到 4.87%；三來是不良生成速度慢，核銷對撥備的消耗也慢。

撥備反哺利潤的潛力較大。橫向對比，招行 19Q3 的撥備覆蓋率達 409 %，撥貸比 4.89%，傲視上市大行和股份行。19 年 9 月，財政部撥 備新規要求銀行業的撥備覆蓋率不得超過監管要求的 2 倍，多的部分 要轉入未分配利潤。目前這種情況，招行很難任由撥備水平繼續向上 高出天際，計提力度減少將會是以後的趨勢。反哺利潤的窗口已經悄 然打開。事實上，新增撥備佔貸款比已從 16H1 的 1.2%降低到 19H1 的 0.72%，後續大概率延續下行。

3.6 戰果四：資本內生能力強化

核心一級資本充足率大幅改善。“輕型銀行”戰略核心在於增強資本內 生能力，通過提高零售資產和非息收入佔比，減少資本的消耗，可視 為零售戰略轉型的延續和深化。從核心一級資本充足率來看，招行轉 型效果顯著， 14 年初僅 9.09%，至 3Q19 已累計上升 2.81pct 至 11.9%。

資本內生能力大大增強。“輕型銀行”戰略實施以來，招行核心資本淨 額增速保持高於加權風險資產增速 6 pct 左右。期間僅在 15 年 4 月通 過員工持股計劃增發 60 億元用於補充核心一級資本，此外少有外源 補充，但核心一級資本充足率能一直保持接近大行的水平。部分銀行 為維持擴張，要勤勞地一邊發轉債一邊促轉股，疲於奔命；而輕資本 之功已成的招行，業務發展就無後顧之憂。

4 “輕型銀行”助推器：信用卡+財富管理

4.1 信用卡：細分客群精耕細作

“一卡通”和“一網通”為招行帶來零售業務先發優勢，但護城河並 不寬。堅定零售戰略、持續開發優質的零售產品接力，是招行問鼎“零 售之王”的關鍵。信用卡就是其中的“尖兵”之一。我們認為，招行 信用卡業務經歷了三個發展階段：跑馬圈地 - 精耕細作 - 大獲成功。

跑馬圈地（02-07 年）：招行於 2002 年推出了國際標準信用卡，開始 經營個人信用卡業務。自 2004 年零售戰略提出後，招行信用卡髮卡 量進入快速增長時期，年複合增長率達 102%。此時國內銀行還少有重 視信用卡業務的，招行在藍海市場大面積“跑馬圈地”。而伴隨著國有 大行憑藉強大的網點優勢，從 08 年開始切入信用卡市場，招行年度 新增髮卡量大幅下滑。

精耕細作（09-13 年）： 行業競爭加劇態勢下，招行信用卡從 09 年開 始實施全面轉型，業務經營模式從以獲取新客戶為主的“快速擴張”模 式，逐漸向平衡化、多元化、以客群為導向的“精耕細作”模式進行轉 變，信用卡髮卡量增速放緩。

1）主攻年輕客群，定位“時尚、活力”。招行信用卡業務主攻消費理 念更前沿的年輕群體，在此基礎上進一步“細分客群”，成為招行信用 卡業務最大的特色。通過將申請人年齡、職業、收入和興趣進行細分， 以及與相關商家和品牌合作開發聯名卡，探索粉絲卡產品商品化體系， 招行信用卡體系日趨完善，旗下涵蓋動漫遊戲、網絡達人、時尚白領、 體育系列和星座守護五大信用卡主題類別、共計 158 種信用卡產品， 信用卡種類之多堪稱商業銀行之最。

2） “掌上生活 APP”構建信用卡生態。除了開發種類豐富的信用卡體系 外，招行還利用“掌上生活”APP 構建信用卡生態，並以對信用卡進 行“全生命週期管理”作為運營目標。通過提高與商家合作的廣度和 深度，開展如網上商城免息支付、“小積分、大樂趣”、“週三 5 折美 食”、“5 折看電影”等客戶能夠廣泛參與的市場營銷活動，招行能對非 信用卡客戶引流、並達到增加現有客戶粘性的目的。

大獲成功（14-18 年）。依靠個性化產品和開放的渠道大獲成功。

1）信用卡市佔率重回兩位數。09 年招行信用卡戰略轉向“精耕細作” 以來，信用卡流通卡量市佔率一度降至 6.6%，且連續三年佔比未提升。 但經過 5 年左右的信用卡產品沉澱和“掌上生活 APP”渠道建設，招 行藉助“掌上生活”APP 拓展獲客觸角，極大彌補了信用卡市場競爭 中網點不足的劣勢，截至19年中報，APP端信用卡獲客佔比已達62.7%。 自 17 年來，招行信用卡流通卡量市佔率重回兩位數，且一直保持在 10%以上；截至 19 年中報，招行信用卡累計髮卡量 1.41 億張，僅次 於工商銀行（1.54 億張）。

2）交易量居行業第一。信用卡髮卡量大可能說明銀行對信用卡業務重 視、營銷戰略成功等，而信用卡消費金額這一指標則更能體現持卡客 戶的價值。畢竟消費金額高的客戶對信用卡的使用頻率和認可程度更 高，日後可以挖掘的衍生價值更多。18 年招行信用卡全年交易金額達 3.7 萬億元，穩居行業第一，且自 07 年來每年增速一直保持在 20%以 上。

3）卡均消費金額高，不良率低。據 19 年中報，流通卡單卡月均交易 額達 4618 元，在信用卡使用度還較低的中國，這樣的成績難能可貴。 招行信用卡消費金額高，與“掌上生活 APP”構築信用卡消費生態密 不可分。19 年中報不良率為 1.3%，低於行業均值，招行信用卡用戶審 核嚴格。

4）信用卡收入佔比提升。

4.2 “金葵花”品牌：創高淨值服務之先

黏性極強的優質客戶是招行最堅固的護城河。“一卡通”和信用卡積累 了龐大客戶基數，這就為招行細分客群開展財富管理業務、增加中間 業務收入提供了可能。截至 2019 年上半年度，招行零售客戶總數（含 借記卡和信用卡客戶數）達 1.26 億戶。細分客群是充分挖掘客戶價值 的重要前提，“金葵花及以上”概念即從中誕生。

逐步建立清晰的客戶分層結構。招行 02 年創建“金葵花”理財品牌 和服務體系，面向資產 50 萬以上的客戶；09 年開始為資產超過 500 萬的客戶提供“金葵花”鑽石理財服務。此後理財業務內涵不斷擴充、 對高端客戶的吸引力不斷增強。根據客戶資產數量，招行對其進行合 理分類，以便提供匹配的財富管理服務：一卡通客戶、金卡客戶（5 萬）、金葵花客戶（50 萬）、鑽石客戶（500 萬）和私人銀行（1000 萬）。

“金葵花及以上”客戶貢獻度驚人。 1）AUM 貢獻度超八成。截至 2019 年上半年度，招行“金葵花及以上”客戶數達 255.9 萬戶，僅佔招行 零售客戶總數的 2.0%，但 AUM 達 5.9 萬億元，佔招行零售客戶 AUM 的 81.1%。

2）存款貢獻度超四成。同時，“金葵花及以上”客戶存款佔零售存款 40%以上，戶均資產管理規模達 230.1 萬元，這表明“金葵花及以上” 客戶粘性強、質量優，招行具備開展高端財富管理業務的客戶基礎。

4.3 私人銀行：深挖高淨值，AUM 超工行

發力較早，結構完善。招行的私人銀行業務始於 2007 年。它立足“助 您家業常青，是我們的份內事”的經營理念，以“打造最佳客戶體驗私 人銀行”為目標，在個人、家庭、企業三個層次，滿足高價值客戶的多 元需求，通過持續為客戶進行大類資產配置，提供專業、全面、私密 的綜合金融服務。

作為國內首批成立的私人銀行，依託高質量零售客群和“1+N”的服務 模式，招行在其成立的第三年（2010 年）即實現盈利，2011 年稅前利 潤達 8.4 億，2012 年達 20 億。截至 2018 年度，招行共 8 次獲得由 《歐洲貨幣》雜誌頒發的“中國區最佳私人銀行”大獎。

對接境內外投資機構，打造資管大平臺。招行實行開放式的產品體系， 自主研發的投資產品佔比較小。

私人銀行打法：招行 vs 工行。招行和工行同為國內首批開展私人銀 行業務的銀行。根據自身的競爭優勢和經營特色，二者在組織架構設 計和市場戰略兩方面有較為明顯的區別。體現在以下兩個方面：

1）零售、私行一盤棋。招行零售銀行事業部下設私人銀行部，私人銀 行部屬於零售業務事業部下的分支，更有利於業務協同、統籌開發； 而在工行，私人銀行部作為獨立的一級部門，與個人金融業務部平級， 在面對全行零售客戶資源時，可能在一定程度上存在競爭關係。組織 架構上的差異，在很大程度上影響了具體的打法。

2）“掐尖”與“走量” 。招行開拓私行客戶的戰略，在於依託其龐大的 零售客群挖掘高價值客戶，提高客均 AUM；而工行則依託其龐大的網 點渠道優勢，通過營銷團隊自主開拓個人資產規模稍低的私行客戶， 從而迅速做大 AUM 規模。由此，兩家銀行各自形成了不同的私行客 群特徵：前者客戶量少質優、後者客戶量多但客均 AUM 較低。

“金葵花”的勝利——招行私行客均 AUM 反超工行。2014 年，招行 私人銀行 AUM 規模首次超過工行。截至 2019 年上半年度，招行私人 銀行客戶數為 7.8 萬，僅低於農行（11.8 萬）、工行（9.2 萬）；AUM 總 規模為 2.16 萬億，高於工行（1.83 萬億）；AUM 客均規模 2762 萬， 遠高於工行（1995 萬）。招行私人銀行總 AUM 和客均 AUM 均為國內 商業銀行第一。

私行業務對理財、代銷、存款構成有力支撐。截至 19 年半年末，招行 “金葵花”客戶戶均 AUM 為 233 萬，私人銀行戶均 AUM 為 2,762 萬 元。客戶貢獻度中的“二八效應”（2% 的客戶創造了 80%以上的 AUM）， 決定了私行對其他零售業務的拉動也是巨大的。 1）助力理財銷售和規 模增長，招行 18 年理財產品銷售額突破 10 萬億，近 7 年複合增長率 達 26.5%；截至 1H19，招行理財產品餘額 2.02 萬億，僅次於工行 2.31 萬億，與建行 2.03 萬億相仿；2）支撐代銷基金規模，招行 18 年代銷 基金 7,679 億，超過工行 7,681 億元，居國內商業銀行首位；此外，3）利好低成本活期資金沉澱，高淨值客戶購買理財會增加活期存款佔 比，利好負債端的成本控制。

財富管理創收規模相當可觀。 2018 年招行財富管理手續費及佣金收入 達 192.8 億元，佔零售業務手續費及佣金收入近半壁江山，達 45.2%、 佔總手續費及佣金收入 26.4%、佔總營收 7.76%。為了讓這口井像如今 這樣，開始源源不斷湧出甘泉，招行歷屆管理層都剋制住了對當期業 績的渴望，而甘當挖井人。

5 “輕型銀行”下半場：Fintech 加速

5.1 “金融科技銀行”戰略背景和內涵

“輕型銀行”轉型下半場開啟。17 年招行在年報中提到，通過前幾年 的努力，“輕型銀行”上半場轉型——“輕資產”、“輕資本”基本實現， 下半場仍將堅定不移推進“輕型銀行”戰略佈局，並積極通過科技進 一步實現“輕管理”和“輕運營”，由此明確“金融科技銀行”戰略。

成為“金融科技銀行”！“金融科技銀行”戰略將金融科技變革作為未 來三到五年工作的重中之重，要舉全行之力打造“金融科技銀行”，作 為“輕型銀行”戰略的深化。通過對標金融科技企業，在理念和方法上作出根本性轉變，推動自身經營模式的轉型，實現向“金融科技銀 行”的轉型，讓金融科技成為戰略轉型下半場的“核動力”。

為什麼要提“金融科技銀行”戰略？該戰略的提出是具備外部和內部 合理性的。外部合理性而言，背景與招行提出“二次轉型”時的情況 沒有太大變化，仍然是複雜的宏觀經濟背景、利率市場化、金融脫媒、 監管趨嚴給商業銀行經營帶來挑戰。

內部合理性而言，一方面，多年轉型經驗中，電子化的成本節約效果 顯著。經過多年的電子化建設（含網上銀行、手機銀行、電話銀行）， 招行的零售電子渠道櫃面替代率已達 98%，在節約網點各項開支（包 括人員、折舊等管理費用）方面效果是顯著的，業務管理費、員工同 比增速以及成本收入比自 2011 年以來連續 5 年下滑。

但另一方面，自 17 年以來，成本劣勢又開始出現，電子化建設似乎 遇到瓶頸。 2018 年，招行成本收入比為 31.0%，高於行業均值 1.84 pct， 位於大行和股份行末位。這表明，招行在提高經營效率、追求運營精 益化、杜絕人員、流程和系統浪費等方面仍大有可為，成本收入比仍有改善空間，這也是“輕運營”、“輕管理”的目標。

5.2 “金融科技銀行”在零售端的策略

“移動先行”第一步：內建平臺。招行“移動先行”戰略的第一步是 藉助金融科技內建平臺。1）較早佈局手機銀行。早在 2010 年，招行 就推出了 iPhone 版手機銀行、信用卡 APP 掌上生活、2011 年推出 Android 版手機銀行，戰略意識行業領先；2016 年，招行在年報中明 確指出要加快推進金融科技戰略，以及零售業務“手機先行”的策略。 2）持續加大資金投入。18 年招行進一步加大金融科技領域的投入， 將“金融科技創新項目基金”的額度從上年稅前利潤的 1%提升至上年 營業收入的 1%；20 年 3月18日公告，從營業收入的 1%提高至 1.5%。

“移動先行”第二步：外擴場景。有了APP還不算，很多銀行都有APP； 客戶不在你的 APP 上停留時間，也是白搭。提高用戶 APP 停留時間、 增強用戶粘性的關鍵，還在於 APP 場景的豐富度、及其內在生態的和 諧度。目前，招行已有 15 個 MAU 超千萬的場景，初步搭建了包括地 鐵、公交、停車場等便民出行類場景，以及與電影、餐飲、汽車、大 牌化妝品等商家合作開發的消費積分和一系列優惠活動。從“衣、食、 住、行”入手，招行著力構建一種新的生活方式，讓用戶“記的住、 留得下、用的久”。

手機銀行交易規模快速擴張。在“移動優先”策略的指引下， 2018 年， 招行手機銀行累計交易金額達 30.8 萬億，僅次於建設銀行（58.2 萬億 元）、農業銀行（49 萬億），並超過了中國銀行（20.03 萬億）。其中， 招行手機銀行累計支付規模達 30.76 億元，自 2012 年以來年複合增長 率達 106%。

5.3 Fintech 應用 A：招行 APP 的互聯網基因

招行向手機端 APP 注入互聯網基因 。“開放、兼容”是互聯網企業的 特點，同時也是“招商銀行”APP 的運營特點，以此來提升獲客能力。 招行 APP 從價值觀上與互聯網精神的一脈相承，從以下三方面可見一 斑：

1）竭力提升使用便利度，支持 Face ID 登錄。在登錄賬戶設置上，不 同於以往僅支持招行自有賬戶登錄的方式，2019 年 11 月發佈的手機 銀行 APP 8.0 版本與第三方賬戶體系打通連接，支持微信登錄和 Apple ID 登錄，這也是國內目前唯一支持 Apple ID 登錄的手機銀行 APP。

2） “漏斗形”用戶體系，拓寬服務邊界。

3）可綁定他行卡，意在打造平臺。在支付方面，招行信用卡 APP“掌 上生活”，除部分免息分期商品僅支持招行信用卡以外，用戶可通過綁 定除招行外的 50 家銀行借記卡、和 14 家銀行信用卡進行支付。從登 錄、銀行卡種類、再到髮卡行，開放的賬戶設置體現了招行手機 APP “互聯網用戶導向”而非“銀行客戶導向”的發展思路，獲客能力大 幅提升。

4）管理層言必稱 MAU。參考互聯網公司，2018 年報中招行提到“以 MAU ( 月活躍用戶 ) 指標為指引，實現零售業務從卡時代向 App 時 代的飛躍 ”。招行行長田惠宇在談及將 MAU 作為招行零售業務的北 極星時曾說，“有了 MAU，AUM 及其他財務指標都是水到渠成之事。”

招行 APP 的 MAU 傲視群雄。1H19，招行手機 APP 月活達 4,583 萬， 佔手機 APP 總用戶數的 53%；“掌上生活”月活達 3,929 萬，佔用戶總 數的 48.9%。儘管招行兩大 APP 的用戶數不及國有行，但就 MAU 佔 比來看，招行手機客戶端用戶粘性與忠誠度更高。比起其他股份行， 則是在總用戶數和活躍度上，均呈現碾壓之勢。

5.4 Fintech 應用 B：智能投顧挖掘長尾客戶

摩羯智投，開啟智能化理財新時代。 2016 年 12 月 6 日，招商銀行 APP 5.0 正式上線，推出摩羯智投、收支記錄、收益報告和生物識別四大金 融科技創新功能，成為國內首家推出智能投顧系統的商業銀行。摩羯 智投本質上是一種運用機器學習算法，它融入招行十多年的財富管理 實踐及基金研究經驗，在此基礎上構建以公募基金為基礎的、全球資 產配置的“智能基金組合配置服務操作系統”。

挖掘長尾客戶價值之利器。摩羯智投最大的亮點在於，藉助金融科技 的力量服務資產數量低的長尾客戶，滿足他們資產配置、組合管理的 需求。用戶在自選風險偏好、投資期限後，系統將自動生成投資組合。 自從有了摩羯智投，招行可以兼顧 2%的“金葵花以上”客戶和 92%的 長尾客戶，對存量客戶的價值挖掘，又更上一層樓。

摩羯智投讓手機銀行如虎添翼。2018 年招行手機銀行理財銷售金額 （不含基金、保險）為6.26萬億，佔全行理財產品銷售金額的59.11%， 2019 年上升至 69.9%；2018 年手機銀行銷售理財產品筆數佔比達 79.4%，2019 年上升至 81.8%。由此看來，手機銀行已成為招行銷售理 財產品的重要渠道，這也印證了田行長的觀點：有了 MAU 就會有 AUM。 在此背景下，隨著招行金融科技銀行戰略的推進，“摩羯智投”的貢獻 度有望凸顯。“摩羯智投”18 年的理財產品累計銷售額達 122.3 億元。

5.5 Fintech 應用 C：“閃電貸”放款快不良低

消費金融蓬勃發展帶來新機遇。17 年我國消費金融進入爆發式增長階 段，互聯網消費金融交易規模達 4.3 萬億，同比增長 904%。國家金融 與發展實驗室發佈的《中國消費金融創新報告》預計 2020 年消費信 貸規模將達 12 萬億。

招行上線多款智能消費金融產品。17 年 9 月，招行掌上生活 APP 6.0 上線，全面開放智能消費金融服務，發佈“e 系列消費金融產品”，包 括 e 招貸、e 閃貸、e 分期、現金分期、掌上現金等細分產品，覆蓋消 費金融全生命週期，滿足客戶各種消費信貸需求，非招行信用卡持卡 人也可以申請。

招行“閃電貸”：審核快，不良率低。目前市場中提供消費金融的機構 大致有四類：銀行、持牌消費金融公司、互聯網消費金融機構和小貸 公司。銀行相對而言更具資金、監管政策和風控能力方面的優勢。比 如，招行通過介入央行徵信系統進行客戶身份驗證、利用客戶多維數 據建立新型反欺詐模型，精準識別客戶違冒申請。 1H17 招行閃電貸累 計放貸 253.4 億元、不良率僅 0.23%，遠低於普通零售貸款；同時，借 助金融科技的力量，閃電貸放款快，最快僅 1 分鐘即完成審核。

6 當前 PB1.3X 的招行，算不算貴？

6.1 零售銀行估值溢價：對標富國銀行

零售業務貢獻持續提升，Fintech 助力非線性增長。從“一次轉型”將 零售業務作為轉型重點、到“輕型銀行、一體兩翼”將明確零售業務 的主體地位，招行零售業務碩果累累：

1）零售業務營收和利潤佔比高，截至 1H19，招行零售業務營收佔比 達 54.48%、稅前利潤佔比達 59.86%，零售業務營收和稅前利潤增速均 快於公司業務。

2）零售業務提振 ROA，2018 年零售 ROAA 達 3.02%、接近公司 ROAA 的 3 倍；3）零售業務降成本，1H19 零售業務成本收入比（零售業務 營業成本/零售業務收入，不僅僅為業務及管理費用成本）持續下降至 48.5%，低於公司業務的 58.8%，說明藉助金融科技的力量，零售業務 成本效率大幅改善。

4）零售客戶數和 AUM 快速增長， 1H19 招行零售客戶總數達 1.34 億、 零售 AUM 達 7.3 萬億，二者均保持 10%以上的增速。上述數據可以看 出，招行做零售業務，天花板較高，主體地位日益凸顯，而藉助金融 科技的力量、背靠 1.3 億零售客戶，招行完全有可能實現零售業務非線性增長。

招行常被譽為“中國的富國銀行”。 作為全球市值最高的銀行，富國銀 行以社區銀行、批發銀行為主，財富管理為輔。其中，社區銀行是富 國銀行最主要的收入來源。一直以來，招行因為在零售領域率創第一、 創新類零售產品率獲成功，而被成為“中國的富國銀行”。

零售業務的積累和前景，可作為穩定拔估值的理由。我們選擇 05~07 年間富國銀行 ROE 和估值，可對招行當前估值和盈利做一參照。這一 階段美國已完成利率市場化、度過儲貸危機，且銀行股進入穩定、高 ROE 階段（15%左右）。這一階段富國銀行的 ROE 在 17%~19%之間； 而招行 ROE 自 2015 年以來穩定在接近 17%的水平，與富國在 05-07 年之間相仿。

誠然，兩國銀行監管環境不同、經濟背景差異也較大，在估值定價時， 不可刻舟求劍。我們在此只做大概的比對，不可作為投資參考。富國 銀行 ROE 在 18%附近時，其 PB 處於 2X~3X 之間；而招行當前 ROE 穩 定在 17%附近，自 15 年下半年開啟估值拔升行情以來，PB 在 1X-1.8X 之間，近期受全球疫情影響，PB 已經跌至 1.2X 負進。招行零售業務 發展勢頭良好，有望向富國銀行看齊。而粗略來看，招行當前仍具備 估值上升潛力。

6.2 信用卡估值溢價：參考美國運通

美國信用卡專營公司 PB 可達 2X~4X。美國信用卡業務較為發達，其 獨立、專業的信用卡公司，如 Discover 和美國運通，近三年 ROE 水平 最高分別達 25.75%、36.16%，資本市場也給出了 2X~4X 的 PB 估值。

我國信用卡普及率低，發展前景廣闊。

招行信用卡已創造豐厚利潤。招行信用卡經過前期跑馬圈地、中期精 耕細作，目前初步收割了果實：截至 19 年中報，信用卡非息收入佔總 非息收入達 28.9%、不良率僅 1.3%，累計髮卡量 1.41 億張，僅次於工 行。招行信用卡已成為國內最具美譽的信用卡品牌，連續 14 年蟬聯 胡潤百富“最受千萬富豪青睞的信用卡”大獎。

招行作為信用卡龍頭，價值提升可期。招行作為我國信用卡龍頭，坐擁頂尖的客群、帶有互聯網基因的 APP、精心打造的消費場景體系， 發展空間廣闊。目前，“掌上生活”APP 月活用戶數佔比達 48.9%，遠 超其他銀行 APP。雖然我國商業銀行與美國信用卡專營公司相比，差 異較大，不可直接拿來比較。但至少我們可以認識到，信用卡業務可 以是 ROE 較高的板塊，也值得更高的 PB。而在國內消費金融仍處於 藍海的背景下，藉助金融科技，依託“掌上生活”構築的信用卡生態， 招行信用卡龍頭地位將進一步凸顯，長遠看估值提升亦可期待。

6.3 私行業務估值溢價：參考諾亞財富

私人銀行收益高且穩定，ROE 較傳統銀行更高。私人銀行客戶對銀行 的專業性、投資收益、避稅能力等有高要求，他們願意支付高額的服 務費用、對價格的敏感性較低，因此私人銀行能通過銷售理財產品、 提供專業的諮詢服務獲得穩定的中間業務收入。

我國兩家獨立的專業面向高淨值機構和個人客戶提供財富管理的機 構——諾亞財富和鉅派投資，分別於 2010 年、 2015 年赴紐交所上市。 15、16、17 年國內私行業務蓬勃發展，兩家公司 ROE 保持在 20%以上 （16 年鉅派投資由於擴張重金聘請理財顧問，導致 ROE 下降較快）， 高於招行目前的整體 ROE 水平。

私人銀行是“大投行、大資管、大財富”的最佳結合點。私人銀行是 輕型銀行的典型代表和助力器。隨著我國資本市場的發展、完善，直 接融資的重要性將日益凸顯，銀行在融資中的地位將有所下降。參考 國外銀行業發展史，提供優秀的綜合金融服務能力將是未來商業銀行 轉型的方向，而私行業務所具備的協同作用更將成為未來銀行業競爭 制高點，在私人銀行業務方面深耕細作的銀行值得高估值。

私行業務具備高 ROE 屬性。諾亞財富作為美國中概股，其 PB 較高時 到過 4X 之多，近期美股連續下跌，也仍保持在 1.2X 的估值水平。至 少說明，私人銀行作為一個業務板塊，有其高 ROE 屬性，具備估值支 撐作用。在我國的環境下，商業銀行相較獨立財富管理公司更具優勢。 招行是中國最優秀的私人銀行之一，且相較於諾亞財富、鉅派投資這 些獨立的財富管理公司而言，在客戶質量、銷售體系、資金和產品方 面更具優勢。截至 1H19，招行私人銀行 AUM 達 2.16 萬億，戶均 AUM 達 2,762 萬，均全面反超工行成為行業第一。截至 2018 年度，招行共 8 次獲得由《歐洲貨幣》雜誌頒發的“中國區最佳私人銀行”大獎。 未來，隨著招行私行強者更強、藉助金融科技業務向縱深發展，私行 業務為其帶來的估值溢價值得期待。

7 投資建議：零售銀行旗艦，給予“強烈推薦”評級

“輕型銀行”上半場轉型完成，估值曾顯著拔升。04 年“一次轉型” 解決招行業務結構和收入結構的問題；09“二次轉型”解決招行抵禦 經濟週期、可持續發展問題。兩次轉型挖出高黏性優質客戶群的護城 河，抗週期能力在 15 年降息、17 年嚴監管環境中已得到檢驗。19 年 末估值溢價率達 87%，轉型上半場告捷。

造就 2 臺賺錢機器：信用卡和財富管理。信用卡厚積薄發：1H19 髮卡 量 1.41 億張，僅次於工行；18 年消費金額 3.7 萬億，居同業之首。私 行領先同業：截至 1H19，總量及戶均 AUM 分別為 2.16 萬億、2762 萬，已難覓敵手。1H19 信用卡非息收入佔比 34.8%、財富管理業務中 收佔比 26.4%，成為招行領跑未來的強力引擎。

Fintech 讓零售稟賦如虎添翼。擁抱金融科技，“零售之王”再挖護城 河。 17 年招行明確提出“金融科技銀行”戰略，將其作為“輕型銀行” 轉型下半場的“核動力”。1H19 兩個 APP 月活用戶佔比分別達 53%、 49%，與同業拉開顯著差距。零售稟賦與 Fintech 結合，掘金智能投顧、 消費金融藍海，新引擎正待發力。

投資建議：3 月 19 日招行估值回落至 1.21 倍 19 年 PB，較老 16 家均 值溢價 67%；19 年 7 月曾抵達過 1.84 倍，溢價率 99%。招行既有業 績支撐——信用卡、財富管理等優勢業務，低不良高撥備，穩定較高 的 ROE，獨具互聯網基因的 APP；又有稟賦優勢——多年轉型積累的 優質客群，對粗放信貸投放的剋制，資本集約的業務結構，還有戰略 定力——穩定的管理層、前瞻且持續的戰略，敢於迎戰未來、有舍有 得的戰略魄力。招行的優秀或並不因疫情而有減損，流動性緊張短期 致外資恐慌拋售，性價比再度提升，當前股價對應 1.14 倍 20 年 PB， 上調評級至“強烈推薦”。

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