摘要：有錢才能安全度過這個特殊而“寒冷”的春天（歡迎關注槓桿遊戲）
綠城最近特別引人矚目。
第一件事情是，史無前例的衝擊之下，房地產行業受影響很大。以至於大哥碧桂園、萬科、恆大前2月拿地都很低調。
而香港置地、綠城中國、華潤置地卻佔據了拿地金額排行榜前3。
圖片來源|中指院（特此感謝）
有必要說的是，香港置地坐上拿地金額榜首，主要因為2月20日，上海怡興企業發展有限公司、重慶優盛達房地產諮詢有限公司、重慶利嘉華房地產諮詢有限公司、Hongkong Land (West Bund) Development Limited以310.5億元，競得上海徐匯巨無霸地塊。
這幾家公司，其實都是香港置地旗下的。
所以，拋開香港置地不說，綠城前兩月拿地268億元，是真厲害，遠遠高於第三名華潤置地的140億元。
第二件事情是，3月16日，上交所披露，綠城中國擬面向專業投資者發行不超過170億元公司債，募資計劃已獲受理。
一邊瘋狂拿地，一邊利用窗口期加大融資力度。綠城這幾年磕磕碰碰，2016年曾躋身前十，後來滑坡。
2019年，槓桿遊戲注意到，加上代建等，綠城的銷售排名應該說很不錯。近期的動作，是為了偉大的復興，還是缺錢、借新還舊？
1、為什麼要瘋狂拿地？土地儲備不算多，融資比較便宜
一年前，槓桿遊戲曾寫過《跌出前十！豪門滑落，綠城的艱難時刻》（2019年3月6日）的文章。
當時我注意到，2018年2季度末，綠城中國的存貨只有接近1400億元。換句話說，可以賣的，在房企中並不算多。
這樣的背景下，綠城要提振銷售，降低債務率，難度其實都不小。
同時整個2018年，綠城拿地金額300多億元，拿地面積也只有300多萬平米，行業排名23位。
這個拿地情況中規中矩，綠城要有大的經營增長，幾乎不可能。
2019年，綠城覺醒過來。槓桿遊戲從綠城2019年中報看到，2019上半年，綠城新增地塊共計19個，總建築面積約為322萬平米；總成交金額約人民幣252億元，其中歸屬於該集團支付的約為人181億元。
也就是說，2019年半年拿地，頂了2018全年；同時，綠城2020年前2個月的拿地，就頂了2019年半年。
根據綠城2019年中報的披露，截至2019年6月30日，綠城集團在全國擁有超過3412萬平米總建築面積的土地儲備。
圖表來源|綠城披露
這個儲備，和前十房企比，完全沒有啥優勢。想要進階、重返昔日榮光，不瘋狂拿地，肯定是不行的。
2019年中報還顯示，2019年下半年，綠城集團預計整體可售貨源約為1060萬平米，整體可售金額約為2263億元。
綠城說可售貨源充足，有充足的信心完成年初既定的銷售目標。目標確實完成得還可以，但是長遠呢？
房地產行業不進則退。就像2015年，也就是5年前，困境中的宋衛平，被迫交出了綠城控制權，中交集團成為綠城單一最大股東。
中交想要經營好綠城，也得讓綠城體量更大。
恰好央企、綠城本身融資相對便宜。目前也是很好的融資窗口期。
2、瘋狂發債，其實是借新還舊、降低融資成本
綠城的2019年中報披露，2019年上半年總借貸加權平均利息成本為5.4%，與2018年持平，處於同類房企優秀水平。
這是實話。
但不管利息高低，錢都是要還的，且誰不想更低呢？
根據3月16日，上交所披露的信息，綠城此次發行總規模為不超過170億元(含170億元)，其中首期發行規模不超過30億元(含30億元)。
債券期限不超過15年(含15年)，可以是單一期限品種，也可以是多種期限的混合品種。
關於募集資金的用途，綠城集團稱，擬用於償還公司到期或行權的公司債券。
其實在此前，2月14日，上清所消息披露，綠城集團擬發行2020年度第一期中期票據，計劃發行規模為20億元，品種一發行期限為3年期，品種二發行期限為5年起，品種間可以進行回撥，回撥比例不受限制。
綠城集團在募集說明書中提到，此次中期票據所募資金，將用於償還已經發行的債券“17綠城房產MTN002”，該債券的到期日為2020年4月21日。
2019年中報顯示，截至2019年6月30日，綠城有銀行存款及現金（包括抵押銀行存款）482.32億元（2018年12月31日：482.19億元），總借貸865.59億元（2018年12月31日：814.58億元），淨負債（總借貸減去銀行存款及現金）人民幣383.27億元（2018年12月31日：332.39億元）。
淨資產負債率為58.6%，與2018年12月31日的55.3%相比有所上升，但保持在合理水平。
圖表來源|綠城2019年中報
正如此次170億元發債募集說明書披露，2016-2018年末及2019年3月底，綠城集團資產負債率分別為82.13%、84.83%、83.94%和82.03%，公司資產負債率較高，未來將面臨著一定的償債壓力。
此外，槓桿遊戲注意到，募集說明書提及，（綠城）隨著業務的發展，可能更多的經營活動現金流，被用於償本付息，可能減少用於運營支出等用途的現金流；
同時，資產負債率的提高可能影響公司的再融資能力，增加再融資成本，使公司面臨一定的償債壓力。
近期各大房企都在鉚足勁融資，恰逢資金和政策窗口，不抓緊，豈不是虧了。
3、綠城利息和償債壓力不小，經營性現金流連續兩年為負
上文，槓桿遊戲簡單描述了綠城的債務和負債率情況。
接著，我們繼續看，此次170億元發債募集說明書中，財務風險提示，綠城償債壓力大、經營性現金流連續兩年為負。
這一點，槓桿遊戲此前其實寫文章提到過。
2016-2018年，綠城集團經營活動產生的現金淨流量分別為18.35億元、-138.4億元和-212.95億元。
後兩年降幅較大的原因，主要系支付土地款、預繳稅金及支付投標保證金增多所致。
有合理的原因，但終究也是壓力。
如綠城2019年中報披露的：
截至2019年6月30日，綠城向銀行及其他金融機構就其授予的一般信貸，抵押了賬面總值人民幣759.94億元（2018年12月31日：670.15億元）的使用權資產、投資物業、可供發展物業、發展中物業、已竣工可出售物業、物業、廠房及設備、抵押銀行存款、貿易及其他應收款項、訂金及預付款項及於聯營公司權益。
一年內到期借貸餘額為179.61億元，佔總借貸的20.8%，銀行存款及現金的期末餘額為一年內到期借貸餘額的2.69倍，現金流非常充裕，債務結構也十分合理……
不過，2019年中報也顯示，本期綠城的收入為186.58億元，較2018年同期的335.34億元減少44.4%，主要是物業銷售收入的確認於上半年減少。
其中，實現物業銷售收入158.89億元，佔總收入的85.2%，較2018年同期的314.20億元減少49.4%。
本期交付物業銷售收入的減少，主要是因為上下半年結轉面積分布不均所致。
本期物業收入結轉面積為949,684平米，較2018年同期1,690,478平米減少43.8%。結轉收入的物業銷售均價為每平米16,731元，較2018年同期的每平米18,586元，下降10.0%。
主要是因為本期結轉收入的項目中，銷售佔比較高的淄博百合花園、嘉興柳岸禾風等均位於三四線城市，在一定程度上拉低了銷售均價。
在浙江、長三角大本營，房價相對高。但是走出去，就不一定了。
一方面是當時的營收等數據下滑，一方面是財務費用提高。
2019年中報顯示，綠城計入簡明綜合損益及其他全面收益表的利息支出為8.01億元（2018年同期：6.27億元）。
圖表來源|綠城2019年中報
如上圖，綠城本期總利息29.86億元，較2018年同期的25.26億元增加4.60億元，主要是在建項目增多，本期加權平均佔用資金增加所致。
房地產研究機構克而瑞近期數據顯示，房企2月的平均融資成本為5.68%，較2019年房企平均融資成本7.07%，大幅下降1.39個百分點。
有辦法弄到錢的，抓緊了。
銷售不好，借錢得多想辦法。有錢才能安全度過這個特殊而“寒冷”的春天。
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