作者|刘工昌
浑水的六点指控
北京时间2月1日上午12点，做空机构——浑水（MuddyWatersResearch）在Twitter公开了一份89页的匿名报告，报告称，瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度门店营业利润被夸大3.97亿元。而且瑞幸的管理层为此质押了约一半的瑞幸股票，从而成功套现。
关于财务造假，首先是销量。据称是2019年11月中旬浑水报告有人得知运营店长在工作群里收到调整取餐码生成规则通知，经过浑水随机抽取151家线下店实地调查，规则调整后取餐码显示的订单量，明显大于真实的订单量。浑水由此推测，瑞幸咖啡的销量数据是假的。
其次是售价。2020年1月，浑水动员了92名全职和1418名兼职人员，前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。通过这些收据，调查人员发现，瑞幸每件商品的平均售价是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度财报中披露的数字是11.2元。这意味着瑞幸咖啡售价是假的。
再就是订单。这些收据还显示，瑞幸平均每笔自提订单的商品数量为1.08件，每笔外送订单的商品数量为1.75件（90%是自提订单，10%是外送订单），综合为1.14件。2018年同期，这个数据是1.74件——每笔订单的商品数量在减少。
来源/匿名做空报告
再次，在浑水看来，销量订单的下降与价格的虚高必然导致经营的严重亏损，而这又靠夸大的广告费用多出的实际部分，用来填补店面经营亏空。CTR市场研究机构跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度在分众传媒的广告支出多报了158%，从而将门店营业利润夸大了3.97亿元。“瑞幸没有真正超过门店层面的盈亏平衡点，真实情况是：瑞幸门店层面的损失高达24.7%-28%。”报告称。
第五，管理层高位套现。浑水报告称，瑞幸的管理层已经通过股票质押的方式，悄悄融资套现。质押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前股价价值20多亿美元。
来源/匿名做空报告
瑞幸在1月8日更新的招股书显示，瑞幸的实际控制人陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理层质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。另外主要股东大钲资本在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。
来源/匿名做空报告
最后总结陈词，瑞幸的商业模式是根本不成立的，因为单位经济模型有缺陷，永远不可能盈利。（被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？36氪发布时间：02-0410:3136氪官方帐号）
浑水主要分六个方面指控了瑞幸咖啡，焦点集中于瑞幸咖啡2019年三季度财务报告。值得一提的是，截至3月4日，绝大多数公司都已公布了2019年四季度或全年财务报告，而瑞星咖啡的财务公开仍仅限于2019年第三季度。而浑水焦点所指的也只能是其2019年第三季度财务报告。在此我们先看看它究竟说了些什么。
瑞幸三季报说了什么
2019年11月13日，瑞幸咖啡公布2019年第三季度（财务报告，报告显示，瑞幸咖啡产品净收入14.93亿元，同比增长558%，净亏损5.319亿元；值得一提的是，公司营收超出收入预期指导的上限，门店运营层面实现利润率12.5%，盈利1.86亿元。瑞幸咖啡累计交易客户数增至3070万户，同比增长413%；当季月均交易用户930万，同比增长398%；当季月均销售产品件数4420万件，同比增长470%；季度内单店平均净收入为45万元，同比增长80%；截止2019年9月30日，瑞幸咖啡门店总数同比增长210%，达3680家。
一句话，除了亏损继续，关键业务指标持续增长，可谓形势一片大好。
浑水报告给沉浸于瑞幸红利中兴奋不已的人们泼了一盆冷水，随即瑞幸开始了一轮暴跌。愤怒的瑞幸开始了反击。
2月3日，瑞幸咖啡在SEC官网坚决否认了报告中的所有指控，认为报告的方法有缺陷，证据未经证实，均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。
针对报告中所展示的订单数据，瑞幸称其与公司自身系统里的数据之间存在重大不一致。瑞幸质疑报告中的订单收据来源和真实性，可以通过公司内部系统进行验证。对于瑞幸季度广告费用被夸大150%，以及涉嫌虚报的广告费用与当季收入可能虚增之间存在关联的指控，瑞幸回应称，公司已对销售和市场营销费用进行了详细的审查并用底层数据进行了交叉核对，确认公司披露的广告费用是真实和准确。
此外，针对瑞幸商业模式存在缺陷的指控，瑞幸也表示，其对公司业务模式和运营环境的根本性误解。（瑞幸回应被做空美机构“质疑”浑水报告砍柴网发布时间：02-0809:08砍柴网官方百家号【来源:证券时报】）
我们看到，浑水详细总共指证了6点，瑞幸简单反驳了4点，有两点未被提及，就是商品售价和管理层套现的问题。而反驳的基本上没有针对具体细节，都只是笼统的说，瑞幸有自己的数据系统可供查阅，而你浑水都只是从外部获得的片面的信息，不全且不够严谨，那么究竟瑞幸内部系统的数据是怎样的，没有公开，外人也无从知晓。但至少从双方这一回合的具体表现来看，作为外人的吃瓜群众大多还是站在了浑水一边。
不过很快吃瓜群众就被打了脸。
就在浑水发布消息仅仅两小时后，ActivistInsight上排行第一的做空机构香橼（CitronResearch）却提出相反的看法，公开发Twitter看多瑞幸。香橼也收到了相同的匿名报告，称通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手都确认了瑞幸的数据，证明瑞幸在中国业务爆发。Cintron尊重浑水，但这个匿名报告不准确。
2月4日，知名投资银行中金公司刊发研报《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效证据》，认为匿名沽空报告主要基于不具代表性的草根调研和主观推断，亦缺乏有效证据，维持跑赢行业评级。同日瑞士信贷集团（下称“瑞信银行“）也在研报中维持与其大致相同的评价。2月5日，香橼资本再度发布公告看好瑞幸。
不知它们的调查数据来自哪里，但如果真如它所言确认了瑞幸的数据没有问题，那么我们先只能相信瑞幸。1月21日当天，瑞幸咖啡股价下跌了4.72%，但随后又反弹，今年以来，瑞幸咖啡股价已上涨13.5%。
由于瑞幸把浑水的指证几乎都以自己的数据系统来回应，也就是说，其独立的数据系统实际上蕴含了其商业模式的主要密码，那么它引以为傲的数据系统究竟是什么，建立在其上的商业模式又是怎样的呢？
一日千里后的质疑
资料显示luckincoffee（瑞幸咖啡）是一家非常年轻的公司，由神州优车集团原COO钱治亚创建。2017年10月，第一家门店在银河soho开业，随后2017年10月、11月先后邀请WBC（世界咖啡师大赛）总冠军井崎英典、意大利区冠军安德烈·拉图瓦达、中国区冠军潘志敏出任首席咖啡大师，还有汤唯、张震出任品牌代言人。
直到2018年1月1日，才开始陆续在北京、上海、天津等13个城市试营业。到2018年5月，已完成门店布局525家，经过4个月产品、流程和运营体系的磨合，5月8日宣布正式营业。从宣告成立到试运营到正式营业，总共不到7个月。
品牌创始人钱治亚在5月8日的开业演讲中称，试营业期间，他们累计完成订单约300万单、销售咖啡约500万杯，服务用户超过130万。作为一个新兴品牌，在5月8日正式开业时，luckincoffee已经开出了525家门店。
据《第一财经周刊》统计，在中国市场折腾了12年的COSTA，截止到2017年也不过开了420家店。而刚刚结束试营业的luckincoffee就挤入了中国连锁咖啡品牌的第一梯队。
瑞幸在2019年第三季度财报中披露的数字是每杯咖啡11.2元。瑞幸CFOReinoutSchakel在1月份花旗银行的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年Q3公司的报告中，瑞幸指出63%的产品售价超过零售价的50%。
但浑水做空报告称，瑞幸只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间，也就是说，大部分商品是以约三折的价格卖出。“瑞幸产品的有效价格停滞在10元人民币（平均价为9.97元）。”做空报告称，以高于15元的价格买瑞幸咖啡的用户占比不到两成。
对做空机构的这一指证，瑞幸没有回应，也没法回应，因为这东西白纸黑字，最清晰的呈现在买卖双方交易中，也就意味着瑞幸默认了这一价格的实际存在。
至此我们看到瑞幸的价格实际上约为星巴克的三分之一到二分之一，如此低的价格它怎么生存呢？我们看它的解释。
一杯星巴克的拿铁卖32块钱或是35块钱。为什么要卖这么高，因为成本已经在24块钱了。在这个成本结构里面，最下面的是原材料，原材料的占比特别的低，一杯咖啡原材料的成本加上咖啡豆、牛奶、焦糖、杯子等全部算下来4块钱到5块钱，其中咖啡豆一块钱。更多成本花在哪里？在人力、门店、租金、装修、其他的运营效率的浪费。
选用绝对等同于或者高于同行业的标准去选择我们的原材料。核心的区别在于租金和装修，另外一个是运营成本。在租金和装修上，传统的公司大店，而且非常好的位置，基本上都要人流量最大、最好的地方，一杯咖啡有10块钱到12块钱是门店装修成本。但对瑞幸咖啡来讲，门店成本只是一块钱到两块钱。
为什么能有这么大的差别？一个是小店铺快取店面积小、租金低，而且也不依赖于门店的好位置，我们靠线上App来引流，所以对我来讲门店位置是不是一定要露出，是不是一定要在金角银边，不需要，整个租金就会便宜。除了面积小，还有单位的租金也便宜。所以，这部分的成本大大的降下来了，所以每杯咖啡租金的成本就可以得到极大的节约。（瑞幸咖啡的商业逻辑和商业模式 2019-06-0417:52纳斯达克IPO）
这是瑞幸高层谈到为什么瑞幸比星巴克便宜的原因，他谈到了人力、门店、租金、装修等，这里主要谈的是后三者，有趣的是，按他的说法，关于人力，可能比星巴克还贵。
在人力成本可能比对方高，卖价又只有对方的三分之一到二分之一时，瑞幸究竟拿什么和人家竞争呢？这就要求瑞幸必须还得有另外得特别得东西来应对。
互联网模式对标星巴克
瑞幸把自己的定位不是传统的吃品行业，而是一家互联网企业，它没有收银台，开了三种店——悠享店、快取店、外卖厨房店。它的核心在信息系统，就是以数据为核心，用App让客户端、门店端和供应端三者的打通。
总起来讲，瑞幸咖啡的商业模式，是通过交易模式的创新和技术的应用，根本上改变了原有咖啡行业的交易结构，从而带来了交易成本的显著下降。同时，通过和各领域顶级供应商的深度合作，为客户带来高品质、高性价比和高便利性的咖啡及其它产品。这种商业模式的本质，是在客户和供应商之间构建起了一个最为高效的销售渠道和流通平台。（瑞幸咖啡：好喝的咖啡为何还不贵？2019-06-11老冀说科技）
2019年05月17日，瑞幸咖啡,在美国纳斯达克交易所上市交易。本次首次公开募股共发行3300万股美国存托凭证（ADS），每股定价17美元，共募集资金5.61亿美元。所筹资金主要用于店面扩张、吸纳顾客、研发以及营销等方面。瑞幸咖啡的交易代码为“LK”，公司市值约42亿美元。2020年1月9日（美东时间）收盘，瑞幸咖啡股价上涨12.44%，报44.37美元，收盘市值106.49亿美元，达最高。后经做空后调整，目前（3月3日）市值为91.95亿美元(美股)。
瑞幸咖啡的对手真是星巴克吗？
瑞幸首先对标的是星巴克。
2018年5月8日，瑞幸咖啡品牌战略发布会，宣称准备了10个亿，要砸3亿分众广告，免费请几百万白领朋友喝咖啡，并扬言在中国超过星巴克。
在瑞幸看来，星巴克在中国有两个致命的弱点，一是贵。欧美发达国家，一杯星巴克占月收入的千分之一，而中国却占月收入的百分之一；二是不方便，星巴克都开在豪华地段，而且门店偏少。
而瑞幸咖啡采取的对星巴克的差异化努力，分别是价格、咖啡产品（阿拉卡比豆）、店面分布、送达时间等。其中，价格差异是第一位的，也即针对星巴克30元价位段，把自己的产品定价在21-27元的价位段，但从后来的发展看，瑞幸的价格远远低于这一水平。
2018年5月16日，在它正式运营才几天，瑞幸咖啡以反垄断的名义将星巴克告上法庭，宣称星巴克逼供应商“二选一”。很显然，是和星巴克杠上了。
在刚开始，有人曾对两者进行了细致对比。
瑞幸咖啡类饮品总共有18款，茶类饮品2款。轻食类12种。星巴克咖啡类饮品24款，茶类饮品5款。轻食26种。结论：星巴克的品类更全更丰富。
星巴克只能堂食或自提。瑞幸则堂食、自提或外卖均可。结论：瑞幸更方便。
同样大杯的卡布奇诺，瑞幸咖啡24元，星巴克卖31元。如果单点一杯咖啡，瑞幸需要外加6元配送费，合计30元，还是比星巴克便宜1元。结论：瑞幸便宜一点。
另外在包装、容量、工艺、社交上，口味，这位作者也觉得瑞幸更好一些。（关于瑞幸咖啡和星巴克，我做了个实验，结果发现……2018-05-23花边社）
在这位作者看来，几乎所有方面瑞幸都比星巴克强，所以下面评论有人怀疑作者在写软文。
瑞幸与星巴克的区别
首先把问题聚焦于吸引消费者的第一要素——口味上。这东西很难说，上面说的那位作者就称：在事关咖啡吸引顾客关键的口味方面：星巴克的奶味更重，咖啡含量少，而瑞幸的咖啡味道更浓郁，更香。
而另一个作者则称，从口感上，星巴克的浓缩咖啡星冰乐会是不错的选择，咖啡含量最高，但价格稍贵。瑞幸咖啡含量虽然没有星巴克高，但甜度刚好，口感较为丝滑清新，适合大众口味。（瑞幸咖啡、星巴克和COSTA咖啡哪家更好？一篇让你少花冤枉钱收券小吧19-05-21）
当你在瑞幸拿到咖啡准备享受高品质、大师级的产品时，你会怀疑自己是不是下错了单，你明明买的是一杯卡布基诺，但口感就像没有放糖的苦咖啡。（瑞幸咖啡背后的商业模式复式解读 2019-01-08）
口味这东西看来的确因人而异，但总起来说，二者可能各有千秋，或者说至少差异不大。
如果说口感这东西还存在因人而异的话，在接受口感后的第二步，也就是服务对象所带来的品质与服务感，这方面瑞幸是远远赶不上星巴克的。
如果你去店里品尝过并且体验过服务的话。你明显可以感受到，瑞幸并不是一家品质感和服务感很强的公司。因为很多快闪店是与一些餐饮店共同合租的场地，所以占地面积很小，好的情况下现场会给你放4-5个桌椅让你等待使用；坏的情况是没有座椅，让你站着等待咖啡。（瑞幸咖啡背后的商业模式复式解读 2019-01-08）
大概正因如此，星巴克CEO凯文·约翰逊提到瑞幸咖啡的时候，他说星巴克提供是全方位的服务，所以客户体验比瑞幸咖啡要好。这里的客户体验，主要指的是在这里喝咖啡那种特定的“空间感”。这种空间感不是指这里喝咖啡的空间大，而是特有的咖啡气味所酿造的一种特有的生活感受。
星巴克著名高管霍华德希望通过咖啡的气味和环境让人们将星巴克当作家和公司的第三个去处。因为咖啡所讲究的新鲜，主要是“新鲜现磨”。而根据迈赫迪（Mahlkoenig）在官网发布的测试数据，咖啡豆在磨成粉后的15分钟内，芳香醛（也就是你喝到的好味道）就会挥发掉60%。所以他反对引进自动浓缩咖啡机，因为那将使咖啡厅的浪费氛围和亲身感受大打折扣。这就是星巴克打造的“第三空间”。这实际上是一种文化，有人曾描述过置身其中的感受。
星巴克设计横向排队，是为了降低焦虑，让对方看到过程；星巴克摆放20多“依云矿泉水”不卖，而星巴克咖啡价格在20-30上下。有流浪汉在那坐了两个月，什么也不点，也不赶。不会因为你是顾客就刻意讨好你。（星巴克的秘密：独特的企业文化和经营之道2019-02-01徐大维）
正因星巴克的如此经营，使得到星巴克的消费意义超越了单纯的喝咖啡。也有了超出咖啡外的各种附带的文化性消费。
而瑞幸咖啡利润来源单一，相比于星巴克的多元化经营，瑞幸咖啡当前的经验模式更像传统奶茶店，没有其他的文化输出工具，短期内也没有品牌效应，靠杯具，纪念品销售产生附加利润的模式基本没有，靠情怀输出更是看不到踪影。这点上跟星巴克根本没法比。
最后能拼的只能是成本。星巴克绝大部分店都选在高档酒店、商场、写字楼等区域或者中高档小区附近，基本上周围的人步行5分钟就能走到，房租成本更高。这一点被瑞幸抓住，说星巴克那么贵，钱大部分是付给了房租，因为它地段房租贵。真是这样吗？
其实星巴克具有强力的品牌优势，尽管店面选址表面看来贵的要死，却能够在房租议价上享受特权。据业内人士透露，星巴克在中国降低房租有两种方式：一种是直接压低房租价格，特别是在一些新开的有较好潜力的购物中心店，物业在前期出于引进国际品牌，打造更优秀商圈，吸引人流三方面的考虑，会给星巴克这样的强势品牌更长的免租期以及更低的价格；另一种就是流水倒扣免租金+分成的模式，一般在8%左右。（瑞幸美国上市：谁是瑞幸真正的对手？智见Max2019-04-24 ）
瑞幸亏损幅度还在扩大
就此我们前面说过，瑞幸咖啡就曾在2018年就星巴克与物业签署排他性协议，发布公开信批评星巴克涉嫌违反《反垄断法》第14条和第17条的有关规定，并将在有关城市法院对星巴克提起诉讼。主要诉讼两方面：第一是星巴克与很多物业签订的合同中存在排他性条款，即使有闲置店铺也不能租赁给其他“咖啡”商家；第二是星巴克对供应商频繁施压要求站队“二选一”。
但诉归诉，星巴克专归赚，其房租成本至少能降低15%到10%左右。而一般小品牌，能将房租成本控制在25%就已经很好。
瑞幸咖啡将门店分为A/B/C三个等级，C级对应的是Pickup店，这类店面规模小，数量多，在瑞幸咖啡目前2370家门店占比超90%，一般位于写字楼、办公区和公寓住宅密集区等，人流量较大。以一线城市深圳的pickup店为例，30平左右的门店，在高端写字楼附近月租金大概在1万-1.5万，取中位数1.25万，加上水电，月房租支出在1.3万（算清这笔账，你就会懂瑞幸咖啡为啥能盈利！2019-05-07三版富）
如果按星巴克8%这个点，瑞幸这个店一个月净利润要有162.5万纯利。要知道，瑞幸目前单杯咖啡价格只有星巴克的三分之一到二分之一，能达到吗？
国盛证券研究所分析瑞幸咖啡单店模型后认为：若2021年，瑞幸咖啡有效门店数8600家，日运营成本1744元，单店咖啡销量300杯、单价17元，轻食销量85件、单价15元，则可实现单店日经营利润1286.1元，年集团整体盈利潜力25亿元。
别的不说，就说单价，据浑水披露，目前平均不到10元，这个难度有多大，大家可以自己感受。
自2018年5月8日瑞幸宣布正式营业，随后完成了多轮融资，仅过了6个月，2019年1月，瑞幸咖啡宣布将在全国新开设2500家门店，截至2019年底，瑞幸总门店数已经达到4507家，超越了星巴克,超越星巴克门店成为中国最大的咖啡连锁品牌。
全球呢？瑞幸还没走出去。截至2018年末，星巴克在全球有超过2.9万间门店，营收、净利润分别为247.2亿美元和45.2亿美元。
2019年星巴克第四季度实现净利润8.85亿美元。而瑞幸咖啡第四季度没公布，我们只看到其第三季度的数据：2019年11月13日，瑞幸咖啡发布2019年第三季度财报。报告期内，净亏损5.3亿元，亏损幅度扩大6.2%。
单季度利润净亏损5.3亿与净利润约61.6亿（8.85亿美元），然后说要超过对手，有人信吗？
瑞幸的对手究竟是谁
我们来看这样一段话：我想说的是对30%店内堂食的部分来讲，星巴克可能体验是不错的，但是对70%外带的客户来讲，瑞幸咖啡的体验比星巴克要好很多。70%的客户消费的不是空间，而是咖啡的高品质、高性价比、高便利性。（瑞幸咖啡的商业逻辑和商业模式 2019-06-0417:52纳斯达克IPO）
这是瑞幸高层在公开场合所言，这里高性价比、高便利性可以说针对星巴克，而高品质很显然不是针对它，针对什么呢？
前面说过，瑞幸尽管有三种店，战略重点却是在快取店上。这一点也得到了数据支撑，截至2019年3月31日，瑞幸咖啡门店数为2370间，其中91.3%为快取店。
什么叫快取店呢？简单的说，就是客人拿了咖啡就走，边走边喝，或者是带到自己办公场所去喝。瑞幸说它有数据调查显示，70%的客户是拿走喝，只有30%的客户是在店里面喝。瑞幸目前聚焦的就是让这70%这部分外带的需求。所以瑞幸认为自己不是在卖空间，是在卖咖啡，因为卖空间它比不过星巴克的“第三空间”，它要的是“无限场景”，就是要让我们的消费者随时随地的享用到一杯好咖啡。这个是瑞幸核心的战略目标。
瑞幸要争夺的是这样一群用户：他们更像是咖啡新用户，以学生和工作的企业人为主。从本质上讲就是一些满足“价格和便利”基本需求后的新消费群体。这些人远没星巴克顾客那么懂咖啡，也不太喝得出来不同烘焙度、不同豆子的细微差异。
从咖啡的消费场景来看，客人以到店自提和外带居多，咖啡饮用更多是在路上或办公室。这些人对咖啡的需求可能没有星巴克那么纯粹，更偏重功能性，对价格的敏感度更高。这样就使得它在地点选择上通常既能保持人流密集，要求能尽量覆盖周边的外卖和自提需求，同时考虑成本，又不会在闹市区黄金地段，而通常在写字楼、超市商场、还有一些娱乐运动场所的边角等区域为主。
至此，我们终于明白，瑞幸一遍遍说要超过星巴克，其实它早知道硬顶是根本顶不过的，只是拿行业第一的它做一个幌子，以此显示自己的高贵还有决心，它真正对准的是星巴克以外尚未开垦或尚未被人真正关注的蓝海，又是谁呢？
是对星巴克咖啡品质这些方面同样不太讲究的咖啡便利店。数据显示，有13.4%的瑞幸咖啡门店100米半径内有1家及1家以上的星巴克咖啡。而有23.2%的瑞幸咖啡门店100米半径内有1家及1家以上的便利店咖啡（711、全家、罗森）。
可见，有241家瑞幸咖啡的门店周围有1家星巴克咖啡，但是有515家瑞幸咖啡门店周围有1家便利店咖啡。瑞幸咖啡，竞争最大的还是便利店咖啡。
但实际上目前不论是北上广深哪个城市，711+全家+罗森便利店的分布相比瑞幸咖啡都占绝对的优势。
目前瑞幸所做的，一方面在实际行动上把每杯咖啡的实际价格逐渐与便利店看齐（它宣扬自己均价在21至27元之间，通过打折和买一送一，最后的实际价格其实只有十几元，与连锁便利店8-14元的价格定位，几乎一致），一方面在宣传上又与星巴克看齐，拔高自己拉开跟便利店的距离。
但是，未来要是价格恢复到正常的标价：20元左右一杯。瑞幸咖啡是否可以以自身的品牌建设和对消费者的培养，占据住10元一杯的便利咖啡和30元一杯的星巴克咖啡中的中间地带，还不好说。（数据说：有钱任性的瑞幸，谁是它的对手？2019-05-29朝阳35处）
无论是价格定位还是产品质量，瑞幸的竞争对手都是全家和711等连锁便利店，而非星巴克。有媒体报道瑞幸的咖啡机品牌型号与7-11完全一致。但是在咖啡豆品质几乎没有差异的情况下，瑞幸的质量可能还要略低于同行，因为7-11有冷链配送。
两头受挤的瑞幸看起来风光无限，实际上却是步履维艰，虽然瑞幸目前推出了烘焙、轻食以及果汁等品类，试图横向拓展，但实际上，在巨额亏损的背景下，瑞幸短时间内根本无法与在行业内深耕多年的连锁便利店相比。
瑞幸的未来
从本质上讲，瑞幸咖啡是一个以咖啡为媒介换取流量的平台。是一家打着卖咖啡传统模式的互联网企业。它先不考虑盈利，而以用户增长模型来作为发展逻辑，先圈占用户到一定规模，然后在海量用户基础上，用规模优势或商业模式创新来实现盈利。
也就是说，瑞幸从一开始就未以创造稳定的盈利模式而存活于市场，而是以“卖一杯亏一杯”的状态持续烧钱来获取市场份额。通过资本的力量和广撒网的方式，快速教育并满足用户对咖啡的需求；同时拓展品类增加SKU，提高变现率。
但在浑水提供的这份报告看来，瑞幸的商业模式是根本不成立的，因为单位经济模型有缺陷，永远不可能盈利。
首先，“瑞幸只专注于满足中国消费者的功能性需求，即咖啡因的摄入，这个主张是不成立的。”虽然相比西方国家和日本，中国人对咖啡的消费比例还很低，但实际上中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，其中95%的咖啡因摄入量已经被茶叶解决。
来源/匿名做空报告
正是因为这点，星巴克在中国20多年，卖的不是咖啡而是空间，因为中国是一个“顽固饮茶”的社会，咖啡不可能取代茶饮的地位。换言之，咖啡在中国终究只是一个小众产品，市场规模非常有限。“咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。”
一个证据是，2019年第四季度，瑞幸开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供。补贴的力度不仅没有随着品牌知名度和运营时长的提高而减少，反而增大了。
另一大缺陷是，“瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；瑞幸试图提高价格、同时增加销售额是不可能完成的任务。”
报告通过详尽的数据分析指出，瑞幸新用户的留存率相比早期用户越来越低。另外，用户的留存率是由折扣力度决定的，而不是用户的使用年限。
报告提供了这样一组数据：2018年上半年，留存率逐步下降，2018年7-8月达到最低点。留存留率在2018年下半年至12月期间开始回升，但是2019年第二季度开始，留存率显著下降，达到2018年12月以来最低。
“瑞幸的商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动力。当公司加大产品的折扣力度时，消费者就会增加支出；当公司想通过降低折扣水平来‘提高价格’时，顾客就会变得不那么活跃，购买的产品也会减少。“
要让瑞幸的经济模型发挥作用，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持另一个稳定的同时提高其中一个。然而在报告看来，受制于市场规模和对价格敏感的用户群，瑞幸很难实现这两个目标。
浑水报告指出了目前瑞幸发展的两大阻碍因素，客观上咖啡因摄入量已随着中国人茶饮的摄入而得到相当程度的满足。这一点别的数据可以证实。
国内咖啡近5年CAGR为21.74%，近15年增速为24.3%，近几年增速趋缓。
再就是主观上，瑞幸的商业模式究竟有没有可持续性？关键是瑞幸互联网打法所积聚的流量能不能对客户形成有效的粘性。
瑞幸用“烧钱+补贴”迅速占领市场。它希望用户越多，越有价值，一旦用户总数突破一个临界点之后，就会最终进入赢家通吃的“网络效应”。但这个逻辑在互联网世界中行得通，在咖啡这个行业就很难说了。
要知道，在咖啡行业，就是做的最好的星巴克也没有赢家通吃。麦当劳、肯德基的咖啡，还有大大小小的全家便利店的咖啡等等，它们都真实存在着。
咖啡行业和餐饮行业一样，都是极度分散的市场，通过烧钱是无法建立网络效应的，烧钱只能建立用户对品牌的认知，以及获得初始的流量。想要获得长久的发展，在获得初始流量之后，必须激活用户的长期复购率，将用户沉淀下来。（瑞幸咖啡的商业模式刘润商业洞察2020年02月12日金融界）
这对瑞幸来说，也许是不小的挑战。
2018年瑞幸的客户回购的比率超过54％，但是，如果扣除“买二赠一、买五赠五”等补贴因素之后，再回头光顾的客户比例大降。2019年第一季度，瑞幸新增用户仅有430万人，环比减少220万人，净收入增速增长乏力，由2018年第四季度的93%，骤降至2.8%。
瑞幸的客户能够首次获得客户认同的唯一原因就是补贴与新奇，待补贴不可持续与新奇劲过后，客户流失是大概率事件，更别提流量的自动扩大。因为瑞幸几乎没有其他黏住客户的服务与产品，这是瑞幸商业模式最大的缺陷之一。（被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？36氪02-0410:3136）
现在，摆在瑞幸面前的现实是：流量获取成本高，粘合度不足与多元化发展道路目前还看不到明显希望。
瑞幸持续巨额亏损已是不争的事实，目前仍还看不到盈利的希望，只能靠烧钱来维持。如果其融资一旦出现问题，严重透支的商业模式将决定其结局注定不妙。
完成贝莱德B+轮的融资四天后，瑞幸就已向纳斯达克提交招股说明书。但其赴美上市最多募资却只有1亿美元。
试图短期内通过资本助催与媒体轰炸打造一个外表华丽，但又无核心竞争力的独角兽企业，通过讲故事与展望未来盲目推上市，让散户接盘，高位变现退出，然后再寻找下一个目标，按照原套路继续财富收割。（瑞幸咖啡的商业模式注定是一地鸡毛？可信资产丁彦皓 2019-05-08）
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