作者|劉工昌
渾水的六點指控
北京時間2月1日上午12點，做空機構——渾水（MuddyWatersResearch）在Twitter公開了一份89頁的匿名報告，報告稱，瑞幸咖啡涉嫌財務造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的淨收入都被誇大，2019年第三季度門店營業利潤被誇大3.97億元。而且瑞幸的管理層為此質押了約一半的瑞幸股票，從而成功套現。
關於財務造假，首先是銷量。據稱是2019年11月中旬渾水報告有人得知運營店長在工作群裡收到調整取餐碼生成規則通知，經過渾水隨機抽取151家線下店實地調查，規則調整後取餐碼顯示的訂單量，明顯大於真實的訂單量。渾水由此推測，瑞幸咖啡的銷量數據是假的。
其次是售價。2020年1月，渾水動員了92名全職和1418名兼職人員，前往瑞幸咖啡所在的45個城市的2213家商店，從10119名顧客手中拿到了25843張收據。通過這些收據，調查人員發現，瑞幸每件商品的平均售價是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度財報中披露的數字是11.2元。這意味著瑞幸咖啡售價是假的。
再就是訂單。這些收據還顯示，瑞幸平均每筆自提訂單的商品數量為1.08件，每筆外送訂單的商品數量為1.75件（90%是自提訂單，10%是外送訂單），綜合為1.14件。2018年同期，這個數據是1.74件——每筆訂單的商品數量在減少。
來源/匿名做空報告
再次，在渾水看來，銷量訂單的下降與價格的虛高必然導致經營的嚴重虧損，而這又靠誇大的廣告費用多出的實際部分，用來填補店面經營虧空。CTR市場研究機構跟蹤的數據顯示，瑞幸將2019年第三季度在分眾傳媒的廣告支出多報了158%，從而將門店營業利潤誇大了3.97億元。“瑞幸沒有真正超過門店層面的盈虧平衡點，真實情況是：瑞幸門店層面的損失高達24.7%-28%。”報告稱。
第五，管理層高位套現。渾水報告稱，瑞幸的管理層已經通過股票質押的方式，悄悄融資套現。質押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前股價價值20多億美元。
來源/匿名做空報告
瑞幸在1月8日更新的招股書顯示，瑞幸的實際控制人陸正耀和錢治亞已經分別將他們持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理層質押的股份數量，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份。另外主要股東大鉦資本在2020年1月8日通過瑞幸的可轉換債券和股票發行套現2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO後8個月和鎖定期到期後2個月。
來源/匿名做空報告
最後總結陳詞，瑞幸的商業模式是根本不成立的，因為單位經濟模型有缺陷，永遠不可能盈利。（被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎？36氪發佈時間：02-0410:3136氪官方帳號）
渾水主要分六個方面指控了瑞幸咖啡，焦點集中於瑞幸咖啡2019年三季度財務報告。值得一提的是，截至3月4日，絕大多數公司都已公佈了2019年四季度或全年財務報告，而瑞星咖啡的財務公開仍僅限於2019年第三季度。而渾水焦點所指的也只能是其2019年第三季度財務報告。在此我們先看看它究竟說了些什麼。
瑞幸三季報說了什麼
2019年11月13日，瑞幸咖啡公佈2019年第三季度（財務報告，報告顯示，瑞幸咖啡產品淨收入14.93億元，同比增長558%，淨虧損5.319億元；值得一提的是，公司營收超出收入預期指導的上限，門店運營層面實現利潤率12.5%，盈利1.86億元。瑞幸咖啡累計交易客戶數增至3070萬戶，同比增長413%；當季月均交易用戶930萬，同比增長398%；當季月均銷售產品件數4420萬件，同比增長470%；季度內單店平均淨收入為45萬元，同比增長80%；截止2019年9月30日，瑞幸咖啡門店總數同比增長210%，達3680家。
一句話，除了虧損繼續，關鍵業務指標持續增長，可謂形勢一片大好。
渾水報告給沉浸於瑞幸紅利中興奮不已的人們潑了一盆冷水，隨即瑞幸開始了一輪暴跌。憤怒的瑞幸開始了反擊。
2月3日，瑞幸咖啡在SEC官網堅決否認了報告中的所有指控，認為報告的方法有缺陷，證據未經證實，均基於毫無根據的推測和對事件的惡意解釋。
針對報告中所展示的訂單數據，瑞幸稱其與公司自身系統裡的數據之間存在重大不一致。瑞幸質疑報告中的訂單收據來源和真實性，可以通過公司內部系統進行驗證。對於瑞幸季度廣告費用被誇大150%，以及涉嫌虛報的廣告費用與當季收入可能虛增之間存在關聯的指控，瑞幸回應稱，公司已對銷售和市場營銷費用進行了詳細的審查並用底層數據進行了交叉核對，確認公司披露的廣告費用是真實和準確。
此外，針對瑞幸商業模式存在缺陷的指控，瑞幸也表示，其對公司業務模式和運營環境的根本性誤解。（瑞幸回應被做空美機構“質疑”渾水報告砍柴網發佈時間：02-0809:08砍柴網官方百家號【來源:證券時報】）
我們看到，渾水詳細總共指證了6點，瑞幸簡單反駁了4點，有兩點未被提及，就是商品售價和管理層套現的問題。而反駁的基本上沒有針對具體細節，都只是籠統的說，瑞幸有自己的數據系統可供查閱，而你渾水都只是從外部獲得的片面的信息，不全且不夠嚴謹，那麼究竟瑞幸內部系統的數據是怎樣的，沒有公開，外人也無從知曉。但至少從雙方這一回合的具體表現來看，作為外人的吃瓜群眾大多還是站在了渾水一邊。
不過很快吃瓜群眾就被打了臉。
就在渾水發佈消息僅僅兩小時後，ActivistInsight上排行第一的做空機構香櫞（CitronResearch）卻提出相反的看法，公開發Twitter看多瑞幸。香櫞也收到了相同的匿名報告，稱通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業務爆發。Cintron尊重渾水，但這個匿名報告不準確。
2月4日，知名投資銀行中金公司刊發研報《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效證據》，認為匿名沽空報告主要基於不具代表性的草根調研和主觀推斷，亦缺乏有效證據，維持跑贏行業評級。同日瑞士信貸集團（下稱“瑞信銀行“）也在研報中維持與其大致相同的評價。2月5日，香櫞資本再度發佈公告看好瑞幸。
不知它們的調查數據來自哪裡，但如果真如它所言確認了瑞幸的數據沒有問題，那麼我們先只能相信瑞幸。1月21日當天，瑞幸咖啡股價下跌了4.72%，但隨後又反彈，今年以來，瑞幸咖啡股價已上漲13.5%。
由於瑞幸把渾水的指證幾乎都以自己的數據系統來回應，也就是說，其獨立的數據系統實際上蘊含了其商業模式的主要密碼，那麼它引以為傲的數據系統究竟是什麼，建立在其上的商業模式又是怎樣的呢？
一日千里後的質疑
資料顯示luckincoffee（瑞幸咖啡）是一家非常年輕的公司，由神州優車集團原COO錢治亞創建。2017年10月，第一家門店在銀河soho開業，隨後2017年10月、11月先後邀請WBC（世界咖啡師大賽）總冠軍井崎英典、意大利區冠軍安德烈·拉圖瓦達、中國區冠軍潘志敏出任首席咖啡大師，還有湯唯、張震出任品牌代言人。
直到2018年1月1日，才開始陸續在北京、上海、天津等13個城市試營業。到2018年5月，已完成門店佈局525家，經過4個月產品、流程和運營體系的磨合，5月8日宣佈正式營業。從宣告成立到試運營到正式營業，總共不到7個月。
品牌創始人錢治亞在5月8日的開業演講中稱，試營業期間，他們累計完成訂單約300萬單、銷售咖啡約500萬杯，服務用戶超過130萬。作為一個新興品牌，在5月8日正式開業時，luckincoffee已經開出了525家門店。
據《第一財經週刊》統計，在中國市場折騰了12年的COSTA，截止到2017年也不過開了420家店。而剛剛結束試營業的luckincoffee就擠入了中國連鎖咖啡品牌的第一梯隊。
瑞幸在2019年第三季度財報中披露的數字是每杯咖啡11.2元。瑞幸CFOReinoutSchakel在1月份花旗銀行的一次會議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年Q3公司的報告中，瑞幸指出63%的產品售價超過零售價的50%。
但渾水做空報告稱，瑞幸只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出。事實上，大部分商品的售價都在標價的28%-38%之間，也就是說，大部分商品是以約三折的價格賣出。“瑞幸產品的有效價格停滯在10元人民幣（平均價為9.97元）。”做空報告稱，以高於15元的價格買瑞幸咖啡的用戶佔比不到兩成。
對做空機構的這一指證，瑞幸沒有回應，也沒法回應，因為這東西白紙黑字，最清晰的呈現在買賣雙方交易中，也就意味著瑞幸默認了這一價格的實際存在。
至此我們看到瑞幸的價格實際上約為星巴克的三分之一到二分之一，如此低的價格它怎麼生存呢？我們看它的解釋。
一杯星巴克的拿鐵賣32塊錢或是35塊錢。為什麼要賣這麼高，因為成本已經在24塊錢了。在這個成本結構裡面，最下面的是原材料，原材料的佔比特別的低，一杯咖啡原材料的成本加上咖啡豆、牛奶、焦糖、杯子等全部算下來4塊錢到5塊錢，其中咖啡豆一塊錢。更多成本花在哪裡？在人力、門店、租金、裝修、其他的運營效率的浪費。
選用絕對等同於或者高於同行業的標準去選擇我們的原材料。核心的區別在於租金和裝修，另外一個是運營成本。在租金和裝修上，傳統的公司大店，而且非常好的位置，基本上都要人流量最大、最好的地方，一杯咖啡有10塊錢到12塊錢是門店裝修成本。但對瑞幸咖啡來講，門店成本只是一塊錢到兩塊錢。
為什麼能有這麼大的差別？一個是小店鋪快取店面積小、租金低，而且也不依賴於門店的好位置，我們靠線上App來引流，所以對我來講門店位置是不是一定要露出，是不是一定要在金角銀邊，不需要，整個租金就會便宜。除了面積小，還有單位的租金也便宜。所以，這部分的成本大大的降下來了，所以每杯咖啡租金的成本就可以得到極大的節約。（瑞幸咖啡的商業邏輯和商業模式 2019-06-0417:52納斯達克IPO）
這是瑞幸高層談到為什麼瑞幸比星巴克便宜的原因，他談到了人力、門店、租金、裝修等，這裡主要談的是後三者，有趣的是，按他的說法，關於人力，可能比星巴克還貴。
在人力成本可能比對方高，賣價又只有對方的三分之一到二分之一時，瑞幸究竟拿什麼和人家競爭呢？這就要求瑞幸必須還得有另外得特別得東西來應對。
互聯網模式對標星巴克
瑞幸把自己的定位不是傳統的吃品行業，而是一家互聯網企業，它沒有收銀臺，開了三種店——悠享店、快取店、外賣廚房店。它的核心在信息系統，就是以數據為核心，用App讓客戶端、門店端和供應端三者的打通。
總起來講，瑞幸咖啡的商業模式，是通過交易模式的創新和技術的應用，根本上改變了原有咖啡行業的交易結構，從而帶來了交易成本的顯著下降。同時，通過和各領域頂級供應商的深度合作，為客戶帶來高品質、高性價比和高便利性的咖啡及其它產品。這種商業模式的本質，是在客戶和供應商之間構建起了一個最為高效的銷售渠道和流通平臺。（瑞幸咖啡：好喝的咖啡為何還不貴？2019-06-11老冀說科技）
2019年05月17日，瑞幸咖啡,在美國納斯達克交易所上市交易。本次首次公開募股共發行3300萬股美國存託憑證（ADS），每股定價17美元，共募集資金5.61億美元。所籌資金主要用於店面擴張、吸納顧客、研發以及營銷等方面。瑞幸咖啡的交易代碼為“LK”，公司市值約42億美元。2020年1月9日（美東時間）收盤，瑞幸咖啡股價上漲12.44%，報44.37美元，收盤市值106.49億美元，達最高。後經做空後調整，目前（3月3日）市值為91.95億美元(美股)。
瑞幸咖啡的對手真是星巴克嗎？
瑞幸首先對標的是星巴克。
2018年5月8日，瑞幸咖啡品牌戰略發佈會，宣稱準備了10個億，要砸3億分眾廣告，免費請幾百萬白領朋友喝咖啡，並揚言在中國超過星巴克。
在瑞幸看來，星巴克在中國有兩個致命的弱點，一是貴。歐美髮達國家，一杯星巴克佔月收入的千分之一，而中國卻佔月收入的百分之一；二是不方便，星巴克都開在豪華地段，而且門店偏少。
而瑞幸咖啡採取的對星巴克的差異化努力，分別是價格、咖啡產品（阿拉卡比豆）、店面分佈、送達時間等。其中，價格差異是第一位的，也即針對星巴克30元價位段，把自己的產品定價在21-27元的價位段，但從後來的發展看，瑞幸的價格遠遠低於這一水平。
2018年5月16日，在它正式運營才幾天，瑞幸咖啡以反壟斷的名義將星巴克告上法庭，宣稱星巴克逼供應商“二選一”。很顯然，是和星巴克槓上了。
在剛開始，有人曾對兩者進行了細緻對比。
瑞幸咖啡類飲品總共有18款，茶類飲品2款。輕食類12種。星巴克咖啡類飲品24款，茶類飲品5款。輕食26種。結論：星巴克的品類更全更豐富。
星巴克只能堂食或自提。瑞幸則堂食、自提或外賣均可。結論：瑞幸更方便。
同樣大杯的卡布奇諾，瑞幸咖啡24元，星巴克賣31元。如果單點一杯咖啡，瑞幸需要外加6元配送費，合計30元，還是比星巴克便宜1元。結論：瑞幸便宜一點。
另外在包裝、容量、工藝、社交上，口味，這位作者也覺得瑞幸更好一些。（關於瑞幸咖啡和星巴克，我做了個實驗，結果發現……2018-05-23花邊社）
在這位作者看來，幾乎所有方面瑞幸都比星巴克強，所以下面評論有人懷疑作者在寫軟文。
瑞幸與星巴克的區別
首先把問題聚焦於吸引消費者的第一要素——口味上。這東西很難說，上面說的那位作者就稱：在事關咖啡吸引顧客關鍵的口味方面：星巴克的奶味更重，咖啡含量少，而瑞幸的咖啡味道更濃郁，更香。
而另一個作者則稱，從口感上，星巴克的濃縮咖啡星冰樂會是不錯的選擇，咖啡含量最高，但價格稍貴。瑞幸咖啡含量雖然沒有星巴克高，但甜度剛好，口感較為絲滑清新，適合大眾口味。（瑞幸咖啡、星巴克和COSTA咖啡哪家更好？一篇讓你少花冤枉錢收券小吧19-05-21）
當你在瑞幸拿到咖啡準備享受高品質、大師級的產品時，你會懷疑自己是不是下錯了單，你明明買的是一杯卡布基諾，但口感就像沒有放糖的苦咖啡。（瑞幸咖啡背後的商業模式複式解讀 2019-01-08）
口味這東西看來的確因人而異，但總起來說，二者可能各有千秋，或者說至少差異不大。
如果說口感這東西還存在因人而異的話，在接受口感後的第二步，也就是服務對象所帶來的品質與服務感，這方面瑞幸是遠遠趕不上星巴克的。
如果你去店裡品嚐過並且體驗過服務的話。你明顯可以感受到，瑞幸並不是一家品質感和服務感很強的公司。因為很多快閃店是與一些餐飲店共同合租的場地，所以佔地面積很小，好的情況下現場會給你放4-5個桌椅讓你等待使用；壞的情況是沒有座椅，讓你站著等待咖啡。（瑞幸咖啡背後的商業模式複式解讀 2019-01-08）
大概正因如此，星巴克CEO凱文·約翰遜提到瑞幸咖啡的時候，他說星巴克提供是全方位的服務，所以客戶體驗比瑞幸咖啡要好。這裡的客戶體驗，主要指的是在這裡喝咖啡那種特定的“空間感”。這種空間感不是指這裡喝咖啡的空間大，而是特有的咖啡氣味所釀造的一種特有的生活感受。
星巴克著名高管霍華德希望通過咖啡的氣味和環境讓人們將星巴克當作家和公司的第三個去處。因為咖啡所講究的新鮮，主要是“新鮮現磨”。而根據邁赫迪（Mahlkoenig）在官網發佈的測試數據，咖啡豆在磨成粉後的15分鐘內，芳香醛（也就是你喝到的好味道）就會揮發掉60%。所以他反對引進自動濃縮咖啡機，因為那將使咖啡廳的浪費氛圍和親身感受大打折扣。這就是星巴克打造的“第三空間”。這實際上是一種文化，有人曾描述過置身其中的感受。
星巴克設計橫向排隊，是為了降低焦慮，讓對方看到過程；星巴克擺放20多“依雲礦泉水”不賣，而星巴克咖啡價格在20-30上下。有流浪漢在那坐了兩個月，什麼也不點，也不趕。不會因為你是顧客就刻意討好你。（星巴克的秘密：獨特的企業文化和經營之道2019-02-01徐大維）
正因星巴克的如此經營，使得到星巴克的消費意義超越了單純的喝咖啡。也有了超出咖啡外的各種附帶的文化性消費。
而瑞幸咖啡利潤來源單一，相比於星巴克的多元化經營，瑞幸咖啡當前的經驗模式更像傳統奶茶店，沒有其他的文化輸出工具，短期內也沒有品牌效應，靠杯具，紀念品銷售產生附加利潤的模式基本沒有，靠情懷輸出更是看不到蹤影。這點上跟星巴克根本沒法比。
最後能拼的只能是成本。星巴克絕大部分店都選在高檔酒店、商場、寫字樓等區域或者中高檔小區附近，基本上週圍的人步行5分鐘就能走到，房租成本更高。這一點被瑞幸抓住，說星巴克那麼貴，錢大部分是付給了房租，因為它地段房租貴。真是這樣嗎？
其實星巴克具有強力的品牌優勢，儘管店面選址表面看來貴的要死，卻能夠在房租議價上享受特權。據業內人士透露，星巴克在中國降低房租有兩種方式：一種是直接壓低房租價格，特別是在一些新開的有較好潛力的購物中心店，物業在前期出於引進國際品牌，打造更優秀商圈，吸引人流三方面的考慮，會給星巴克這樣的強勢品牌更長的免租期以及更低的價格；另一種就是流水倒扣免租金+分成的模式，一般在8%左右。（瑞幸美國上市：誰是瑞幸真正的對手？智見Max2019-04-24 ）
瑞幸虧損幅度還在擴大
就此我們前面說過，瑞幸咖啡就曾在2018年就星巴克與物業簽署排他性協議，發佈公開信批評星巴克涉嫌違反《反壟斷法》第14條和第17條的有關規定，並將在有關城市法院對星巴克提起訴訟。主要訴訟兩方面：第一是星巴克與很多物業簽訂的合同中存在排他性條款，即使有閒置店鋪也不能租賃給其他“咖啡”商家；第二是星巴克對供應商頻繁施壓要求站隊“二選一”。
但訴歸訴，星巴克專歸賺，其房租成本至少能降低15%到10%左右。而一般小品牌，能將房租成本控制在25%就已經很好。
瑞幸咖啡將門店分為A/B/C三個等級，C級對應的是Pickup店，這類店面規模小，數量多，在瑞幸咖啡目前2370家門店佔比超90%，一般位於寫字樓、辦公區和公寓住宅密集區等，人流量較大。以一線城市深圳的pickup店為例，30平左右的門店，在高端寫字樓附近月租金大概在1萬-1.5萬，取中位數1.25萬，加上水電，月房租支出在1.3萬（算清這筆賬，你就會懂瑞幸咖啡為啥能盈利！2019-05-07三版富）
如果按星巴克8%這個點，瑞幸這個店一個月淨利潤要有162.5萬純利。要知道，瑞幸目前單杯咖啡價格只有星巴克的三分之一到二分之一，能達到嗎？
國盛證券研究所分析瑞幸咖啡單店模型後認為：若2021年，瑞幸咖啡有效門店數8600家，日運營成本1744元，單店咖啡銷量300杯、單價17元，輕食銷量85件、單價15元，則可實現單店日經營利潤1286.1元，年集團整體盈利潛力25億元。
別的不說，就說單價，據渾水披露，目前平均不到10元，這個難度有多大，大家可以自己感受。
自2018年5月8日瑞幸宣佈正式營業，隨後完成了多輪融資，僅過了6個月，2019年1月，瑞幸咖啡宣佈將在全國新開設2500家門店，截至2019年底，瑞幸總門店數已經達到4507家，超越了星巴克,超越星巴克門店成為中國最大的咖啡連鎖品牌。
全球呢？瑞幸還沒走出去。截至2018年末，星巴克在全球有超過2.9萬間門店，營收、淨利潤分別為247.2億美元和45.2億美元。
2019年星巴克第四季度實現淨利潤8.85億美元。而瑞幸咖啡第四季度沒公佈，我們只看到其第三季度的數據：2019年11月13日，瑞幸咖啡發佈2019年第三季度財報。報告期內，淨虧損5.3億元，虧損幅度擴大6.2%。
單季度利潤淨虧損5.3億與淨利潤約61.6億（8.85億美元），然後說要超過對手，有人信嗎？
瑞幸的對手究竟是誰
我們來看這樣一段話：我想說的是對30%店內堂食的部分來講，星巴克可能體驗是不錯的，但是對70%外帶的客戶來講，瑞幸咖啡的體驗比星巴克要好很多。70%的客戶消費的不是空間，而是咖啡的高品質、高性價比、高便利性。（瑞幸咖啡的商業邏輯和商業模式 2019-06-0417:52納斯達克IPO）
這是瑞幸高層在公開場合所言，這裡高性價比、高便利性可以說針對星巴克，而高品質很顯然不是針對它，針對什麼呢？
前面說過，瑞幸儘管有三種店，戰略重點卻是在快取店上。這一點也得到了數據支撐，截至2019年3月31日，瑞幸咖啡門店數為2370間，其中91.3%為快取店。
什麼叫快取店呢？簡單的說，就是客人拿了咖啡就走，邊走邊喝，或者是帶到自己辦公場所去喝。瑞幸說它有數據調查顯示，70%的客戶是拿走喝，只有30%的客戶是在店裡面喝。瑞幸目前聚焦的就是讓這70%這部分外帶的需求。所以瑞幸認為自己不是在賣空間，是在賣咖啡，因為賣空間它比不過星巴克的“第三空間”，它要的是“無限場景”，就是要讓我們的消費者隨時隨地的享用到一杯好咖啡。這個是瑞幸核心的戰略目標。
瑞幸要爭奪的是這樣一群用戶：他們更像是咖啡新用戶，以學生和工作的企業人為主。從本質上講就是一些滿足“價格和便利”基本需求後的新消費群體。這些人遠沒星巴克顧客那麼懂咖啡，也不太喝得出來不同烘焙度、不同豆子的細微差異。
從咖啡的消費場景來看，客人以到店自提和外帶居多，咖啡飲用更多是在路上或辦公室。這些人對咖啡的需求可能沒有星巴克那麼純粹，更偏重功能性，對價格的敏感度更高。這樣就使得它在地點選擇上通常既能保持人流密集，要求能儘量覆蓋周邊的外賣和自提需求，同時考慮成本，又不會在鬧市區黃金地段，而通常在寫字樓、超市商場、還有一些娛樂運動場所的邊角等區域為主。
至此，我們終於明白，瑞幸一遍遍說要超過星巴克，其實它早知道硬頂是根本頂不過的，只是拿行業第一的它做一個幌子，以此顯示自己的高貴還有決心，它真正對準的是星巴克以外尚未開墾或尚未被人真正關注的藍海，又是誰呢？
是對星巴克咖啡品質這些方面同樣不太講究的咖啡便利店。數據顯示，有13.4%的瑞幸咖啡門店100米半徑內有1家及1家以上的星巴克咖啡。而有23.2%的瑞幸咖啡門店100米半徑內有1家及1家以上的便利店咖啡（711、全家、羅森）。
可見，有241家瑞幸咖啡的門店周圍有1家星巴克咖啡，但是有515家瑞幸咖啡門店周圍有1家便利店咖啡。瑞幸咖啡，競爭最大的還是便利店咖啡。
但實際上目前不論是北上廣深哪個城市，711+全家+羅森便利店的分佈相比瑞幸咖啡都佔絕對的優勢。
目前瑞幸所做的，一方面在實際行動上把每杯咖啡的實際價格逐漸與便利店看齊（它宣揚自己均價在21至27元之間，通過打折和買一送一，最後的實際價格其實只有十幾元，與連鎖便利店8-14元的價格定位，幾乎一致），一方面在宣傳上又與星巴克看齊，拔高自己拉開跟便利店的距離。
但是，未來要是價格恢復到正常的標價：20元左右一杯。瑞幸咖啡是否可以以自身的品牌建設和對消費者的培養，佔據住10元一杯的便利咖啡和30元一杯的星巴克咖啡中的中間地帶，還不好說。（數據說：有錢任性的瑞幸，誰是它的對手？2019-05-29朝陽35處）
無論是價格定位還是產品質量，瑞幸的競爭對手都是全家和711等連鎖便利店，而非星巴克。有媒體報道瑞幸的咖啡機品牌型號與7-11完全一致。但是在咖啡豆品質幾乎沒有差異的情況下，瑞幸的質量可能還要略低於同行，因為7-11有冷鏈配送。
兩頭受擠的瑞幸看起來風光無限，實際上卻是步履維艱，雖然瑞幸目前推出了烘焙、輕食以及果汁等品類，試圖橫向拓展，但實際上，在鉅額虧損的背景下，瑞幸短時間內根本無法與在行業內深耕多年的連鎖便利店相比。
瑞幸的未來
從本質上講，瑞幸咖啡是一個以咖啡為媒介換取流量的平臺。是一家打著賣咖啡傳統模式的互聯網企業。它先不考慮盈利，而以用戶增長模型來作為發展邏輯，先圈佔用戶到一定規模，然後在海量用戶基礎上，用規模優勢或商業模式創新來實現盈利。
也就是說，瑞幸從一開始就未以創造穩定的盈利模式而存活於市場，而是以“賣一杯虧一杯”的狀態持續燒錢來獲取市場份額。通過資本的力量和廣撒網的方式，快速教育並滿足用戶對咖啡的需求；同時拓展品類增加SKU，提高變現率。
但在渾水提供的這份報告看來，瑞幸的商業模式是根本不成立的，因為單位經濟模型有缺陷，永遠不可能盈利。
首先，“瑞幸只專注於滿足中國消費者的功能性需求，即咖啡因的攝入，這個主張是不成立的。”雖然相比西方國家和日本，中國人對咖啡的消費比例還很低，但實際上中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經與其他亞洲國家相當，其中95%的咖啡因攝入量已經被茶葉解決。
來源/匿名做空報告
正是因為這點，星巴克在中國20多年，賣的不是咖啡而是空間，因為中國是一個“頑固飲茶”的社會，咖啡不可能取代茶飲的地位。換言之，咖啡在中國終究只是一個小眾產品，市場規模非常有限。“咖啡供應網絡覆蓋不是問題，只是沒有足夠的需求。”
一個證據是，2019年第四季度，瑞幸開始向現有用戶提供免費的飲料券，而之前只向新用戶和邀請他們的用戶提供。補貼的力度不僅沒有隨著品牌知名度和運營時長的提高而減少，反而增大了。
另一大缺陷是，“瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力；瑞幸試圖提高價格、同時增加銷售額是不可能完成的任務。”
報告通過詳盡的數據分析指出，瑞幸新用戶的留存率相比早期用戶越來越低。另外，用戶的留存率是由折扣力度決定的，而不是用戶的使用年限。
報告提供了這樣一組數據：2018年上半年，留存率逐步下降，2018年7-8月達到最低點。留存留率在2018年下半年至12月期間開始回升，但是2019年第二季度開始，留存率顯著下降，達到2018年12月以來最低。
“瑞幸的商業模式的真相是，折扣水平是其價格敏感客戶的關鍵驅動力。當公司加大產品的折扣力度時，消費者就會增加支出；當公司想通過降低折扣水平來‘提高價格’時，顧客就會變得不那麼活躍，購買的產品也會減少。“
要讓瑞幸的經濟模型發揮作用，瑞幸需要同時提高價格和銷量，或者在保持另一個穩定的同時提高其中一個。然而在報告看來，受制於市場規模和對價格敏感的用戶群，瑞幸很難實現這兩個目標。
渾水報告指出了目前瑞幸發展的兩大阻礙因素，客觀上咖啡因攝入量已隨著中國人茶飲的攝入而得到相當程度的滿足。這一點別的數據可以證實。
國內咖啡近5年CAGR為21.74%，近15年增速為24.3%，近幾年增速趨緩。
再就是主觀上，瑞幸的商業模式究竟有沒有可持續性？關鍵是瑞幸互聯網打法所積聚的流量能不能對客戶形成有效的粘性。
瑞幸用“燒錢+補貼”迅速佔領市場。它希望用戶越多，越有價值，一旦用戶總數突破一個臨界點之後，就會最終進入贏家通吃的“網絡效應”。但這個邏輯在互聯網世界中行得通，在咖啡這個行業就很難說了。
要知道，在咖啡行業，就是做的最好的星巴克也沒有贏家通吃。麥當勞、肯德基的咖啡，還有大大小小的全家便利店的咖啡等等，它們都真實存在著。
咖啡行業和餐飲行業一樣，都是極度分散的市場，通過燒錢是無法建立網絡效應的，燒錢只能建立用戶對品牌的認知，以及獲得初始的流量。想要獲得長久的發展，在獲得初始流量之後，必須激活用戶的長期復購率，將用戶沉澱下來。（瑞幸咖啡的商業模式劉潤商業洞察2020年02月12日金融界）
這對瑞幸來說，也許是不小的挑戰。
2018年瑞幸的客戶回購的比率超過54％，但是，如果扣除“買二贈一、買五贈五”等補貼因素之後，再回頭光顧的客戶比例大降。2019年第一季度，瑞幸新增用戶僅有430萬人，環比減少220萬人，淨收入增速增長乏力，由2018年第四季度的93%，驟降至2.8%。
瑞幸的客戶能夠首次獲得客戶認同的唯一原因就是補貼與新奇，待補貼不可持續與新奇勁過後，客戶流失是大概率事件，更別提流量的自動擴大。因為瑞幸幾乎沒有其他黏住客戶的服務與產品，這是瑞幸商業模式最大的缺陷之一。（被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎？36氪02-0410:3136）
現在，擺在瑞幸面前的現實是：流量獲取成本高，粘合度不足與多元化發展道路目前還看不到明顯希望。
瑞幸持續鉅額虧損已是不爭的事實，目前仍還看不到盈利的希望，只能靠燒錢來維持。如果其融資一旦出現問題，嚴重透支的商業模式將決定其結局註定不妙。
完成貝萊德B+輪的融資四天後，瑞幸就已向納斯達克提交招股說明書。但其赴美上市最多募資卻只有1億美元。
試圖短期內通過資本助催與媒體轟炸打造一個外表華麗，但又無核心競爭力的獨角獸企業，通過講故事與展望未來盲目推上市，讓散戶接盤，高位變現退出，然後再尋找下一個目標，按照原套路繼續財富收割。（瑞幸咖啡的商業模式註定是一地雞毛？可信資產丁彥皓 2019-05-08）
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