李奇霖:疫情控制後需關注四個趨勢

從當前的數據看,新冠疫情已經得到了很好的控制,湖北省外新增確診人數2月3日已見拐點,目前全國多地已開始無新增患者,湖北省內收治能力明顯增強,現有疑似病例已從高點2.8萬降至5200人左右,且無論是湖北省內還是湖北省外治癒人數與治癒率均明顯改善,2月18日全國首次迎來新增治癒超過新增確診人數。

但金融市場對疫情拐點的預期走的更前。A股大盤如今已經修復了2月3日開盤的缺口,創業板創了新高。債券對疫情好轉的預期也已經做了充分的定價,新增人數的持續減少、臨床用藥試驗取得進展等信息已經很難讓收益率發生波動。

相反,前幾日央行放鬆MPA考核裡關於房地產開發貸和按揭貸款比例限制的傳言,讓國債期貨出現了跳水。顯然,現在債券市場關注與博弈的焦點集中在了逆週期政策修復經濟的力度與手段上。

在疫情控制後,有什麼確定性的趨勢是值得我們關注的呢?

首先,第一個可以確定的是,相對寬鬆的貨幣環境有望延續,至少將持續至二季度。

從央行四季度貨幣政策執行報告看,12月一般貸款加權利率5.74%,環比下降22BP,降幅明顯,主要受新增貸款利率下降牽引,12月新發企業貸款加權利率僅為5.12%,這一方面顯示出貨幣寬鬆與LPR改革已發揮出降低實體融資成本應有的功能,另一方面也說明若要鞏固現有的成果,維持相對寬鬆的貨幣環境,引導新增貸款利率繼續下降(至少持平)仍有必要。

資本市場是可以看預期的,只要看到疫情邊際的好轉,市場價格可以走在前面,但居民部門放心大膽出門消費預計要等到疫情真正結束後,這意味著在疫情期間,困擾實體的幾個因素線下如消費凍結、復工不足、投資下行很難消解,不少企業仍揹負著剛性利息支出的壓力。

經營性現金流的恢復將在疫情徹底控制住後才會出現,且有些損失是不可能通過追趕工期、集中地消費釋放追回的,疫情期間經營性現金流的缺失需要籌資性現金流補充。那麼,維持相對寬鬆的貨幣環境,繼續降低融資成本,用相對便宜的外部融入資金置換缺失的經營性現金流,防範企業因資產負債表風險惡化爆發全局的信用風險是應有之舉。

從邏輯上來講,疫情衝擊企業經營性現金流,企業信用風險加劇會引發金融機構順週期行為,進而減少信用投放,並加劇企業信用風險,形成企業部門信用風險加劇-金融機構信用收縮-企業信用風險進一步加劇的惡性循環。

因此,這也是決策層為什麼持續強調金融機構要發揮逆週期調控功能,不抽貸、不斷貸保障企業資金需求的重要原因。那麼,在LPR改革促進實體融資成本下行的大背景下,仍需要繼續引導金融機構負債成本下行,讓金融機構 “以量補價”,以壓低實體信用溢價。

即使疫情控制住後,在短期內,貨幣寬鬆很難退出.各部門的工作重點將從防疫轉移到全年經濟社會主要發展任務完成上,央行很難獨善其身,既然赤字率擴大、專項債擴容、重大項目推進均可預期,至少在寬財政初期,是仍需要寬貨幣支持的。

第二個相對確定的趨勢房地產銷售在疫情結束後將有所恢復,但堅持“房住不炒”,重走老路刺激居民加槓桿的情況很難再現。

疫情期間,銷售活動的暫停會明顯衝擊房企的資金面,隨著房企外源融資收緊和預售佔比的上升,房企資金來源裡來自於房地產銷售的部分佔比已經提升至近50%,房地產銷售活動的凍結將明顯衝擊房企資金鍊,尤其是那些施工面積大但尚未符合預售條件的房企。因此,疫情可能會導致部分房企因緩釋現金流壓力而打折銷售,進而衝擊房價。

疫情期間企業因經營性現金流和融資端的壓力也可能會引發房產拋售以換取流動性。但考慮房地產線上交易佔比有限(不少購房流程根本不可能線上完成),疫情期間線下房地產交易活動凍結,因而這一點對房價的衝擊有限。

李奇霖:疫情控制後需關注四個趨勢

李奇霖:疫情控制後需關注四個趨勢

疫情結束後,房地產銷售活動預計將明顯回暖,一方面是此前積壓的購房需求集中釋放,更重要的是,為疫情防控阻礙租戶迴歸住房的行為,會進一步使居民購房的意願提升。

此外,有些地方可能會借“因城施策”適當放鬆房地產政策,在財政和經濟的壓力,繼續在房企拿地和融資層面給予支持,並採用放鬆人才引進門檻、降低按揭貸款利率等手段來間接提高居民的購房需求。

現在我們看到的各地對房地產調控政策的鬆動,主要集中於土地和融資層面,目的在於緩解疫情防控期間,由於新房銷售接近癱瘓,房企通過銷售回款回籠現金流被阻礙所形成的現金流缺口,使房企有能力和有意願在土地市場上拿地,保證地方財政的收入,也避免疫情結束後,房企著急回款償付債務而大幅降價促銷的現象出現,而非刺激居民加槓桿。當然,這也客觀上給予了部分資金雄厚的龍頭房企加速佈局核心城市的機遇。

出於房價繼續大幅上漲對金融風險積聚、貧富差距擴大以及擠出實體等諸多考量,我們推測對樓市較強的刺激諸如限購限貸鬆綁與首付比例要求大概率不會鬆動,重走老路刺激居民加槓桿的情況很難再現。

第三個可以確定的趨勢是基建將在穩增長方面發揮更重要的作用。

2019年房地產維持10%了以上的增速,支撐了全年經濟增長,既然疫情結束後房地產大幅放鬆的可能性不高,房地產投資還是存有下行壓力的。全年經濟發展目標仍不可少地需要基建支持。

從我們計算的結果來看,假設受疫情衝擊,2020年一季度經濟增速下降4%,要實現全年社會經濟發展目標5.6%的增速,後面三個季度GDP累計同比增速需達到6.1%;如果一季度經濟增速下降至3%,後面三個季度GDP累計同比增速則需達到6.3%,穩增長的壓力確實不小。在房地產投資下降至8%的中性假設下,要實現全年增長目標,基建投資增速至少要在5-10%左右的增速。

李奇霖:疫情控制後需關注四個趨勢

疫情結束後,各級政府的工作目標也將從防疫調整為完成全年社會經濟發展目標上。

當然,促進基建投資擴張,僅依賴赤字率擴大、財政支持、專項債擴容肯定是不夠的,這個過程仍需城投融資支持,我國的基建投資擴張本身主要靠的也不是預算內財政,而是融資。預計未來基建發力的重點在公共衛生、城市預防系統、物資收儲等領域,與基建相關中長期信貸投放將放量,城投的風險溢價料將進一步壓縮。

第四個可以確定的趨勢是資本市場將繼續擴容,在穩增長、調結構、高質量發展等多重政策目標上發揮更大的作用。

疫情過後,經濟亟待修復,實體需要流動性,若完全依靠債務融資支持,則原已偏高的債務槓桿可能又會繼續攀升。為平衡兩者矛盾,發揮資本市場的融資功能必不可少。

此外,與銀行等傳統債務融資機構更偏好具有抵押品的企業的特性相比,資本市場更看重企業的成長性,更有利於缺乏抵押品但成長潛力更高的科技類企業的發展。

前不久,證監會發布了再融資新規,創業板發行條件——資產負債率45%以上的要求放鬆,非公開連續兩年盈利的要求取消,定價折扣從9折下調至8折,定價基準可以參考董事會公告、股東大會決議日或發行期首日,投資者鎖定期也相應地做出了調整,擴展了新老劃斷的主體(拿到批文但尚未發行的可以適用新規則)。很明顯,再融資放鬆後,定增業務無論是發行主體、盈利空間還是盈利的確定性都被大幅擴展了。

再融資的放鬆實際上明確了未來政策方向:提高直接融資特別是股權融資比重,降低實體槓桿,鼓勵科技創新,實現高質量發展。

從數據上來看,再融資過去曾是上市公司重要的融資手段。在2015-2017年監管收緊前,A股定增規模均在萬億以上,2016年一度高達1.8萬億。因受金融強監管衝擊,2019年一度下降至6500億左右,在結構化槓桿受制約的背景下,規模衝破2016年高點有一定難度,我們預計全年定增融資的規模將在1-1.5萬億之間。

李奇霖:疫情控制後需關注四個趨勢

再融資政策放鬆的初衷在於吸引真正的中長期資金入場,滿足戰略新興行業上市公司合理的融資需求,幫助科技型企業吐故納新,橫向、縱向整合產業鏈。因此,為防範資金行為短期化,偏離支持實體本意,針對結構化槓桿參與定增,跟風炒重組、盲目跨界圈錢等行為,監管仍會維持高壓。

綜上,貨幣維持寬鬆的環境+房地產銷售恢復+城投加槓桿+股票市場擴容的組合較為明確。

那麼,在此前提下,我們應該如何把握投資策略和節奏呢?

股票市場短期最大的矛盾是估值走在了業績的前面,至少從高頻數據來看,復工的節奏仍然不是非常理想,從節後返程、高爐開工率、耗煤量等諸多高頻數據來看,復工率不及去年同期的50%。即使後續復工恢復,但目前的估值似乎無視了疫情對經濟基本面的影響,走在了前面。

李奇霖:疫情控制後需關注四個趨勢

李奇霖:疫情控制後需關注四個趨勢

李奇霖:疫情控制後需關注四個趨勢

當然,如果從中期來看,此前壓制市場估值的,無論是外部中美貿易摩擦的風險還是內部金融整肅均告一段落,資本市場對實體經濟的支持作用會被提到一個比較高的位置,政策大概率吹的是暖風。因此,市場肯定不存在全局的系統性風險,市場是不缺賺錢機會的,關鍵是擇時和把握好板塊輪動的節奏,交易好波動率。

對債券市場來說,我們認為未來風險策略>槓桿策略>久期策略。

城投作為基建項目建設融資的重要載體,在穩增長過程中,必然會發揮重要作用,債務違約的風險會被妥善處置。此外,不少機構考核目標是線性的,去年債券賺了錢就線性地認為今年也應該賺錢甚至要賺更多,因此,機構投資行為上本身也有下沉資質的訴求。尋找相關的高收益資產,通過票息增厚收益是不錯的選擇。

經濟修復前,貨幣大概率繼續寬鬆,降息降準與流動性充裕帶來的利率下行窗口還沒有關閉,資金利率維持穩定或向下的概率遠高於向上的風險。此外,貨幣政策寬鬆即使在疫情控制後,預計還有一定的延續性,槓桿套息的風險相對可控。只是現在CARRY的空間並不大,指望這個策略賺大錢有一定難度,但有確定性。

李奇霖:疫情控制後需關注四個趨勢

儘管現在收益率曲線較為陡峭,但我們仍不推薦久期策略。

期限利差均值迴歸的時間不定,存在繼續陡峭化或持續在高位的風險。在疫情得到控制與政府出臺逆週期政策前,市場對逆週期政策修復經濟的猜想與疑慮可能會一直存在。

同時,由於債券估值已經很低,機構難免畏高,繼續拉長久期做多有疑慮,長端收益率難以順暢下行。

以現在的點位,長端利率即使下行,下行的空間可能也不大,需要等待新的預期差。經過近兩週的震盪調整,現在十年國債到期收益率雖然升至2.88%左右,但距離前低2.78%也僅10個BP。春節過後,十年國債到期收益率下到2.78%的點位,其對應的是降息10BP、貨幣寬鬆+疫情發酵,投資者對經濟悲觀的極致組合。

而現在,降息剛過,在未來一兩個月內難以再度出現,市場對於貨幣寬鬆的預期反應的已經比較充分,疫情也在向好的方向發展,十年國債到期收益率要下行超過10BP,突破前低,難度較大。

更重要的是,久期策略交易是看邊際的。舉個例子,疫情結束後貨幣政策還會寬鬆一陣子,做CARRY可能問題還不大,但如果做久期的投資者,可能不會等那麼久,看到疫情有點邊際好轉的變化就開始強化了穩增長的預期,就開始減倉,不確定性非常大,搞不好會賠錢。

久期策略比較合適在經濟增長和實體融資需求確定性下行的趨勢裡做,在後續穩增長預期非常一致的前提下,在純博弈的環境裡做久期策略不確定性太強。即使要做,也最好找個流動性好點的長久期標的。

最後,我們真誠建議各位固收的領導摒棄線性考核的思維,覺得去年賺錢了今年就應該賺更多。當前信用債的絕對收益已經比較低了,CARRY空間也不厚,硬著頭皮拉長久期做博弈搞不好還會賠錢。孟子說:“雖有智慧,不如乘勢;雖有鎡基,不如待時。”適其時,待其位,順應規律、尊重規律,方能基業長青。


分享到:


相關文章: