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錢鍾書在《圍城》裡說，婚姻就像一座圍城，裡面的人想出去，外面的人想進來。股市也是如此。可當你有衝動想要衝進去或逃命的時候，得先想清楚股價之所以會這樣的原因。
也許你會看到賣方建議與投資者行為相悖，會看到業績不錯，股價卻表演滑鐵盧。別懷疑，你能看到的都是真實存在的，但事出必有因。正如世界上沒有無緣無故的恨，也沒有無緣無故下跌的股價。
作為合格的投資者，本著對血汗錢負責的高度責任感，要先思考後行動。
恰好8月底剛公佈業績的中國建材，就符合了上述所有可能發生的現象描述，看看專業的二級市場研究猿是怎麼剖析其原因的。
作者 | 麻瓜交易員
數據支持 | 華盛證券
中國建材(3323.HK)上週五(8月24日)交出了合併後的第一份財報：
營收952.28億元，同比增長22.0%；
權益持有者應占利潤為人民幣38.12億元，同比增長159.8%。
實際上超出了Bloomberg一致預期，以至於財報後，18年的盈利預期又被再度上調。
資料來源：Bloomberg；華盛證券
但這周以來，中國建材的股價表現卻跑輸大市，投資者為何失望？中國建材的投資邏輯是否發生改變？下面將從三個方面展開討論，分別是負債率、彈性和盈利能力。
一、壓制估值的高負債率是否正在降低？
遠高於行業的負債水平是壓制中國建材估值的關鍵。
2018H1中國建材的財務費用54.6億元，同比增長3.2%。
長債664.2億元，同比增長8.7%，短債1508.2億元，同比增長1.8%。債務合計2172億元，現金260億元，也就是淨債務1912億元，而現在市值約為575億元(按股價7.85HKD和0.868匯率計)。
這裡重點關注下淨負債率指標，具體分兩種情況看：
1.合併後口徑
中國建材淨負債率僅從2017H1的149%下降到2018H1的148.1%，並沒有明顯下降。
2.按非合併口徑
中國建材的淨負債率從2016年的262%下降到2017年的221%，再下降到目前的148.1%，已經明顯改善。
所以，初步結論是合併確實大幅改善了中國建材的負債率，但是中國建材內生性減槓桿的動作不明顯。這也是財報後，中國建材股價連續回調的主要原因。不過，隨著管理層在業績會上釋放信息發酵，新的預期或將形成。
管理層表示，希望在2018年削減100億元人民幣的債務，對於降槓桿的舉措有以下四點：
a.計劃發行永久債券，公司有130億額度，上半年的利息成本僅為4.05％；
b.債轉股，上半年這一進展放緩，但將在下半年繼續努力，互換主要發生在子公司層面；
c.公司將繼續保持盈利能力；
d.資本支出管理，2018年經營現金流量應高於300億，上半年公司的資本支出同比增加19億(主要是收購西南地區的小型工廠)。希望將資本支出限制在人民幣200億元以下。
這裡面比較負面的是資本支出，之前給的指引為150億元，大行給的預期也都在80億元~130億元，所以，200億有些超預期。
100億元人民幣的債務削減目標相較於淨債務規模看似杯水車薪，但仔細算一下的話，在不考慮債轉股的情況下，即能將淨負債率下降到140%以下，個人認為還是可以接受的。
二、中國建材是否仍是水泥行業的高彈性標的首選？
在行業向上，確定性較高的景氣期，選擇擁有高槓杆的公司可以博取最大化收益。中國建材擁有最高的財務槓桿這點毋庸置疑，但2018H1同比歸母159.8%的增速相較於海螺水泥(0914.HK)、華潤水泥(1313.HK)來說並不夠優秀。
海螺水泥2018H1的淨利潤同比增速為92.7%，而華潤水泥則為145.5%。問題出在哪？
首先，財報中有12.1億元的按公允價值確認的金融資產損失(去年同期為5000萬元)，若將這部分影響剔除，調整後歸母淨利潤達到45億元，同比增速可以上升到211.4%，數字好看了一些，但差距並不大，原因其實還是出在了經營槓桿上。
對一家公司而言，它的槓桿可以拆解為兩部分：經營槓桿和財務槓桿。過往我們或許過於重視中國建材的財務槓桿，而忽視海螺水泥和華潤水泥在經營槓桿上的優勢。
根據Bloomberg數據，中國建材雖然在財務槓桿上高於海螺水泥和華潤水泥，但在經營槓桿上，則低於海螺水泥和華潤水泥。
資料來源：Bloomberg；華盛證券
經營槓桿越大，意味著每單位銷量所揹負的固定成本越小。中國建材、海螺水泥及華潤水泥在經營槓桿的差異，實際上是來自於他們產能利用率上的區別。
根據2017年報，海螺水泥的熟料產能利用率約88%；華潤的水泥、熟料產能利用率為96.3%和111.5%，但中國建材的產能利用率僅在50%左右。
那麼為什麼中國建材產能利用率這麼低？我們可以從兩個角度去看待這一問題。
一方面，因為去產能這件事並不是雨露均佔，而是重點削減落後產能，所以落後產能佔比相對較大的中國建材會受到更多約束；
另一方面，中國建材作為行業老大，在去產能上需要身先士卒，其限制產能的行為實際是整個水泥價格的基礎。不管怎麼說，實際情況就是，在本輪水泥供給側改革中，老二比老大過的更舒服。
對於中國建材，未來的重點則是看其是否有機會提升產能利用率，個人對此保持謹慎態度。回到前面的問題，中國建材是否仍是水泥行業的高彈性標的首選？
綜合目前的財務槓桿和經營槓桿來看，它仍然彈性最高，雖然沒有和華潤水泥拉開太大差距，但增速上會大大勝於海螺水泥。
三、為什麼中國建材的盈利能力落後於行業水平？
先來看毛利率和營業利潤率兩個指標：
第一、毛利率
中國建材2018H1的毛利率為29.94%，較2017年27.62%略微上升2.32個百分點，但是與行業中位值的差距顯著擴大(-0.15%→-6.77%)。為什麼中國建材毛利率低於行業水平？
除了剛剛提到的產能利用率問題，還有就是不同地區提價差異的因素。
可以看到，上半年不同地區的水泥價格和供求關係其實差距不小。雖然說本輪水泥行情的核心是看供給端，但由於華東、華南更強的經濟韌性、需求旺盛使得華東、華南的區域水泥龍頭有更好的業績表現。
資料來源：中國水泥網、華盛證券；2018年上半年各區域水泥價格指數
資料來源：中國水泥網、華盛證券；2018年上半年六大區域水泥產量及增速情況
第二、營業利潤率
中國建材2018H1的營業利潤率為14.78%，較2017年12.17%略微上升2.61個百分點，但與行業中位值的差距顯著擴大(-4.65%→-14.14%)。
這裡面重點在於2018H1管理費用94.9億元，同比增長38.1%，高於營收同比增速，並佔到整個營收的10%。
早先市場的看法普遍認為，隨著中國建材和中材股份的合併，管理費用理應有所下降，現在看來這一整合進程還需時間發酵。(回顧更多內容《中國建材和中材股份合併，背後竟有這樣的故事》)
如果要去進一步分析管理費用上升的原因，個人認為中國建材在整合行業過程中，雖說規模上成了中國水泥龍頭，但是這些收購的子公司、聯營公司管理水平較低、人員臃腫，而中國建材出於就業、社會責任等很多因素的考慮就不能有大刀闊斧的動作。
(不過，業績會上管理層也重點強調，將會把公司數量減少50-60，並在未來2~3年內將勞動效率提高50~60％的目標，謹慎樂觀吧)
以上，無論從較低的產能利用率，還是走高的管理費用，大概都指向一點，那就是中國建材作為國企、作為行業老大，它的目標和普通投資者的目標或許存在一定分歧，這也是投資者需要正視的事情。
四、總結
綜合看下來，這份財報令投資者不滿意的點是在：內生性減槓桿成效不明顯、資本支出略超預期、被壓制的經營槓桿以及管理費用的不降反升。
但樂觀看的話，中國建材的投資邏輯並未傷筋動骨。去槓桿正在路上、依舊擁有最高的彈性、估值上並未反映太多樂觀預期。
還有最重要的一點是，水泥價格似乎已經牢牢把握在這些水泥巨頭的手上了。
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