國君固收 | 報告導讀：
債市先跌後漲，利率上行有頂。週一人行未跟隨調降MLF利率，讓市場一致預期落空。國內股債雙殺，延續此前一週因海外拋售導致的調整。週二債市繼續暴跌，週三開盤情緒也偏弱，主要還是因“恐高”。但10年國債利率調整到2.70%以上時，拋壓減輕。週五債市低開，隨著日內美元指數從高位回落，全球美元流動性收縮導致的其他資產全面拋售出現逆轉。曲線形態會以長端利率下行實現修復。這一輪牛市中，期限利差維持高位，部分觀點認為後續曲線形態修復將以短端利率上行實現。回顧歷史，高期限利差+長端利率上行的組合，前後出現過5次。
結合上述5個案例的分析，在期限利差較高階段，長端利率還能進一步上行，主要是兩種原因的衝擊：其一，CPI通脹，主要發生在2013年之前，且影響較為持續；其二，類似於供給擠出以及流動性擠兌的事件型衝擊，以2015年案例最為典型。
在以上5個案例中，資金面的影響可以分為兩種：其一，貨幣轉向與經濟回暖共振，導致長端利率遭到兩重利空衝擊，因而調整更多；其二，資金面維持相對低位，但長端調整加速，比如2008年以及2015年的案例。
映射到當下，有三點基本判斷：①CPI通脹拐頭向下，PPI因油價暴跌的通縮概率加大；②不搞強刺激後，寬信用以及託底經濟的大局，需要貨幣政策不斷呵護；③類似於利率債供給衝擊、流動性擠兌等問題，能夠得到“精準滴灌”的對沖。
以上三點判斷的①和②，基本否定了高期限利差+長端繼續上行的第一種情形，即短端與長端雙雙上行且長端在兩重利空下調整更多。而判斷②和③則否定了第二種情形，即曲線深度陡峭化（2008及2015案例）。
我們認為當前在資金面寬鬆背景下的長端利率連續上行不可持續，後續10年國債利率大概率跌破前低，並嘗試挑戰2002年的歷史低點。
正文
1. 每週覆盤：債市先跌後漲，利率上行有頂
美聯儲頻發大招，人行意外未跟隨降息。美聯儲在FOMC會議召開之前，調降聯邦基金目標利率區間至0-0.25%，並增加7000億QE規模。然而，週一人行未跟隨調降MLF利率，讓市場一致預期落空。國內股債雙殺，延續此前一週因海外拋售導致的調整。 “恐高”情緒推動債市調整，但利率上行有頂。週二債市繼續暴跌，週三開盤情緒也偏弱，主要還是因“恐高”。但10年國債利率調整到2.70%以上時，拋壓減輕，買盤增加。總體而言，在顯性利空未出現的情況下，利率上行有頂。全球美元荒邊際好轉，債市重拾避險功能。週五債市低開，隨著日內美元指數從102的高位回落，黃金、美債、原油、股票均上漲，此前全球美元流動性收縮導致的其他資產全面拋售出現逆轉。在期債收盤後，活躍券利率繼續下行3bp左右。
具體行情表現如下：
週一，MLF未降息，股債雙殺。央行投放1000億MLF，卻未跟隨海外降息，使得市場預期落空，但資金面非常寬鬆。海外擔憂美聯儲貨幣政策空間耗盡，美股回應以暴跌，國內則股債雙殺。活躍券190015利率上行1bp左右。週二，美元流動性緊縮推動美債利率上行，國內債市因“恐高”繼續大跌。海外因美元為王，其餘資產都遭到拋售，美股第三次熔斷，10年美債利率單日上行近30bp至1.02%。國內債市低開低走，截至收盤，活躍券利率上行4bp左右。週三，債市拋盤力度減弱，日內股債蹺蹺板。央行連續第二日OMO淨操作為0，資金面仍舊非常寬鬆。海外美債利率繼續上行導致國內債市低開，但A股跌幅加大，推動債市情緒回暖。國債一級投標、信用債二級交易情緒較好，午後期債加速上漲。截至收盤，國開活躍券利率下行1bp左右。週四，美聯儲再放大招卻未能挽救美債，國內債市向好被打斷。 美聯儲重啟CPFF、MMLF操作，意圖向市場注入更多美元流動性，然而資產拋售潮繼續。國內債市開盤情緒尚可，盤中受到美債利率繼續上行的拖累轉為下跌。截至收盤，活躍券利率上行1bp左右。週五，美元流動性好轉，股債齊漲。美國與其他主要經濟體進行貨幣互換，以緩解全球美元荒的困境，午後美元指數從102的高點回落，其他對美貨幣升值，美股期指反彈。流動性緩釋第一階段，股債齊漲，而國債期貨收盤後，現券利率繼續下行。截至收盤，活躍券利率大幅下行5bp左右。
2. 策略展望：曲線形態會以長端利率下行來完成修復
曲線形態異常，部分觀點認為是短端利率過低所致。在一輪牛市當中，都會看到曲線先牛陡再牛平，然而這一輪債牛，曲線卻始終維持陡峭化。國債10-1年利差當前為80bp左右，仍舊位於2002以來的歷史中值附近。
對於曲線形態的異常，部分觀點認為並非是長端利率定價錯誤，而是短端利率異常低。後續曲線形態修復將以短端利率上行實現，即認為在高期限利差情形下，長端利率會繼續上行。
高期限利差+長端利率上行的組合，歷史上出現過5次，分別是2003.11~2004.12，2006.01~2008.08，2008.11~2009.02，2010.06~2010.11，2015.05~2016.06。
參考標準為期限利差位於歷史中值（國債10-年利差為84bp）之上，並且10年國債利率維持波動上行走勢。總體而言，隨著時間推移，這一類組合出現得更少，而持續時間也更短（如圖4所示）。
我們試圖按照以下邏輯對上述5個階段進行具體分析：
①對期限利差以及長端利率波動的數據描述
說明：以期限利差突破50%歷史分位數為起始，以10年國債利率拐頭向下為終結。因此期限利差起始即為最低，長端利率終結即為最高，定義區間波動分別需要3個參數。
②概括影響長端利率波動的主要因素
③上述5個階段中，是否存在一段時間，資金面維持寬鬆
2003.11~2004.12：央票發行利率上調為觸發劑，長端利率上行先後受到CPI通脹以及貨政轉為緊縮的影響。
國債10-1年利差[初始，終結，最高]分別為[96，211，271]bp；10年國債利率波動區間[初始，終結，最低]分別為[3.22，5.22，3.15]%。
2003年5月WHO正式解除了我國“非典”禁令，債市回調，並以曲線熊平的方式實現。因為，雖然“走出通縮”是確定，但市場並不確定是否很快看到“進入通脹”。
貨幣政策開始收緊：7-8月份，7天回購利率回落；8月下旬正式確立轉緊，以上調1年期央票發行利率為信號。
隨著貨幣政策轉向，利率曲線繼續上移。更為不利的是，此前市場擔憂的通脹快速回升，2003年10月錄得3.0%（上一個月僅為1.8%）。
隨著CPI向上不斷突破，更多的經濟數據顯著回暖，市場更多開始擔憂央行啟動加息。而這一擔憂，因央票發行利率不斷上調似乎能得到印證。
這一階段，狹義流動性較為緊張，R007中樞有一定上移。但在資金利率階段性出現回落之時，比如2003.11~12央行主動引導，以及2004.02~03央票恢復價格招標，長端利率在上行中有一定修復。
2006.02~2008.08：貨政先於CPI觸底回升而收緊，曲線先熊平再熊陡。春節前後因央行積極對沖流動性，長端利率階段性熊市反彈。
國債10-1年利差[初始，終結，最高]分別為[94，148，182]bp；10年國債利率波動區間[初始，終結，最低]分別為[2.95，4.38，2.95]%。
整體而言，2003Q4~2007Q4，期限利差均維持在高位，但長端利率主要受CPI波動的牽引，呈現上行-下行-上行的走勢（對比圖4和圖5可知）。
2006年初開始，CPI進入上升階段，並且一直延續到2008年初見頂，因此，期限利差始終較高。可以認為，高期限利差是因為通脹中樞相對較高，而長端利率維持上行則是因為CPI不斷向上突破。
值得注意的是，2006年1月份，1年期央票利率兩次引導下行，時值春節前後，央行對沖積極，R007利率雖有兩日短暫衝高，但很快回落。因此，長端利率也從年初高點3.15%回落至2.90%附近。
但春節後，央行加大了票據發行規模，且引導票據發行利率走高，對於資金面的擔憂再起。而CPI也探底回升，加速了長端利率的調整。
2008.11~2009.02：初期的期限利差急速走擴主要因短端利率加速下行所致。雖然資金面始終維持寬鬆，但經濟復甦信號首先引導長端利率上行。
國債10-1年利差[初始，終結，最高]分別為[86，224，224]bp；10年國債利率波動區間[初始，終結，最低]分別為[2.95，3.40，2.68]%。
金融危機衝擊下，央行頻放大招：連續5次下調貸款基準利率（7.47%-5.31%），4次下調存款準備金率（17.50%-13.50%）。
一年內大量的資金投放導致狹義流動性非常充裕：R007中樞從3%快速下行至1%，並且在此低位維持了僅5個月時間（一直持續到2009年4月）。
總體而言，2008.11~2009.02，因短端利率的快速下行導致了期限利差的急速走擴：短短3個月時間，1年期國債利率從2.5%下行到1.0%左右。
短期內大量資金投放尚未傳導到實體經濟，導致銀行間流動性“氾濫”。因此，1年期國債利率跟隨資金面維持低位波動，中樞維持在1%附近。
然而，2009年初，部分經濟指標回暖：1月份PMI錄得45.30%，回升4.1%；高頻的發電耗煤量，以及信貸等先行指標均好轉。長端利率出現反彈，且領先於資金面的反轉。
2010.06~2010.11：經濟回暖信號累積，長端利率先調整。隨後央行啟動加息，期限利差因長端拋售更多而走擴。
國債10-1年利差[初始，終結，最高]分別為[136，118，176]bp；10年國債利率波動區間[初始，終結，最低]分別為[3.23，3.91，3.17]%。
2010年前三季度，經濟呈現滯漲格局：CPI波動中從低點1.5%最高上行至5.1%，實際GDP同比增速則從12.2%下滑至10.9%。長端利率更多跟隨經濟增速而下行，走出了一個小牛市行情。
隨著長端利率牛市進入後半程，市場對利空更為敏感。當8月中旬份公佈的7月CPI同比增速突破敏感位置到3.3%，市場更多開始擔憂貨幣政策轉向。
從資金面表現來看，當年7月末，R007利率中樞到達階段性底部，隨後不但中樞上移，且波動性加大。市場悲觀預期得到更多印證。隨著CPI在3%以上不斷突破，10月19日，央行加息25bp。
這一階段，資金面隱憂以及CPI上升到敏感位置幾乎同時出現，小牛市的反轉中，拐點後的殺跌更為劇烈，因此長端利率受到三重利空共振而調整更多。
2015.05~2015.06：期限利差走擴因短端與長端兩重定價所致，一方面，資金利率急跌導致短端利率快速下行；另一方面，地方債供給衝擊，以及股災導致的流動性擠兌導致長端被拋售，
國債10-1年利差[初始，終結，最高]分別為[95，186，202]bp；10年國債利率波動區間[初始，終結，最低]分別為[3.40，3.60，3.38]%。
2005年2月降準，以及3月份的降息，導致4月到5月底，R007利率從高點4%一舉回落至2%左右。且市場中存在著貨政進一步寬鬆的樂觀預期。
這一階段，伴隨著資金面的過度寬鬆，短端利率快速下行，從3月底的3.22%下行至6月初的低點1.65%。
此外，4月份地方債供給重啟、6月份股災導致的流動性擠兌，均加大了長端利率的調整。從而進一步推動期限利差走闊。
總的來看，在期限利差較高階段，長端利率還能進一步上行，我們總結為兩種原因的衝擊：其一，CPI通脹，主要發生在2013年之前，且影響較為持續；其二，類似於供給擠出以及流動性擠兌的事件型衝擊，以2015年案例最為典型。
在以上5個案例中，資金面的影響可以分為兩種：其一，貨幣轉向與經濟回暖共振，導致長端利率遭到兩重利空衝擊，因而調整更多；其二，資金面維持相對低位，但長端調整加速，比如2008年以及2015年的案例。
映射到當下，我們有三點基本判斷：①CPI通脹拐頭向下，PPI因油價暴跌的通縮概率加大；②不搞強刺激後，寬信用以及託底經濟的大局，需要貨幣政策不斷呵護；③類似於利率債供給衝擊、流動性擠兌等問題，能夠得到“精準滴灌”的對沖。
以上三點判斷的①和②，基本否定了高期限利差+長端繼續上行的第一種情形，即短端與長端雙雙上行且長端在兩重利空下調整更多。而判斷②和③則否定了第二種情形，即曲線深度陡峭化（2008及2015案例）。
目前來看，經濟數據最差的時候可能尚未過去，且即使一季度經濟挖坑後，市場也不宜對右側反彈高度過於樂觀。而海外疫情仍處於加速爆發階段，導致的外需衝擊還未到達峰值。此外，寬信用的慢變量會得到持續呵護，以實現託底經濟的同時推動產業升級和結構轉型優化。
綜上所述，我們認為當前在資金面寬鬆背景下的長端利率連續上行不可持續，後續10年國債利率大概率跌破前低，並嘗試挑戰2002年的歷史低點。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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