國君固收 | 報告導讀：
一級市場：淨融資額上週有所上升。上週信用債總髮行3865.59億，到期1274.07億，淨融資2591.52億，環比上升497.2億。其中，民營企業信用債總髮行164.7億，到期139.50億，淨融資25.2億，環比減少86.54億。城投債融資環比下降，地產債融資環比下降，建築裝飾增幅最大，而城投降幅最大。
外資流出壓力上升，收益率多數上行。海外疫情局勢尚不明朗，金融市場恐慌情緒瀰漫，海外金融市場出現“拋售一切”的流動性危機，風險資產與避險資產齊跌的情況出現。中國權益與債券市場上週外資均亦在持續淨流出，顯示外資流動性壓力短期較大。為了對沖，包括中國在內的各國央行紛紛降息加大量化寬鬆力度，3月13日央行稱決定於2020年3月16日實施定向降準，此次定向降準釋放長期資金5500億元。本月以來，央行持續暫停逆回購，資金面有所收斂，但寬鬆預期仍在。上週信用債市場收益率多數上行，1Y期限各評級收益率下行1-2bp；3Y期限各評級收益率上行4-7bp；5Y期限各評級收益率上行3-8bp。信用利差表現分化，信用期限利差多數走闊。1Y期限除AA-等級信用利差走闊7bp 外，其他各等級信用利差收窄2-3bp，；3Y期限各等級信用利差走闊1-4bp；5Y期限除AA+等級信用利差不變外，其他各等級信用利差收窄2-5bp。5Y-1Y期限除AA-等級信用期限利差收窄2bp外，其他各等級信用期限利差走闊4-9bp；5Y-3Y期限等級AAA等級信用期限利差收窄1bp，AA等級信用期限利差與上週持平，其他各等級信用期限利差走闊1-2bp；3Y-1Y期限AA-等級信用期限利差收窄3bp，其他各等級信用期限利差走闊4-7bp。上週信用債周成交量4506.97億，環比上升0.37 %。
上週違約和評級下調事件：上週16中信國安MTN001、19方正MTN002、17印紀娛樂MTN001信用違約，15新華聯控MTN001違約觸發19新華聯控SCP002、19新華聯控SCP003交叉違約；桑德工程、新華聯控股、如意科技、法國興業銀行評級下調。
正文
1. 一級市場回顧
1.1. 淨融資額上週有所上升
淨融資額上週有所上升。上週（3月9日-3月15日）信用債總髮行3865.59億，到期1274.07億，淨融資2591.52億，環比上升497.2億。其中，民營企業信用債總髮行164.7億，到期139.50億，淨融資25.2億，環比減少86.54億。發行主體以地方國企、中央國企為主，在總計370個發行主體中，地方國企和央企分別佔255和71個席位。具體來看，短融上週發行1557.1億，到期754.0億，淨融資803.1億，環比上升291.5億。中票上週發行991.8億，到期254.5億，淨融資737.3億，環比上升147.0億。企業債上週發行132.5億，到期103.4億，淨融資29.08億，環比下降17億。公司債上週發行1184.2億，到期162.2億，淨融資1022.0億，環比上升75.7億。
從評級分佈看，本週新發券以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比71.79%，AA+級佔比18.52%。AAA評級信用債發行環比增加1118.25億，AA+評級信用債發行環比增加208.41億，AA評級信用債發行環比增加206.09億。從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比66.37%。具體來看，1年期以下信用債發行1673.25億，環比增加771.25億；1-3年期發行892.5億，環比增加301.8億；3-5年期發行1067.54億，環比增加431.89億。
關注發行利率偏離估值較多的發行主體。“20冀中能源CP002”發行主體為冀中能源集團有限責任公司,為河北省國資委下屬企業，近年來煤炭業務獲利能力較強，但公司物流貿易業務收入規模較大，毛利率水平較低；公司下屬上市公司近期因汙水直排收到環保罰單，此前公司原副董事長因涉嫌嚴重違紀被調查。公司發行利率高於估值133.13bp。“20東航SCP003”發行主體為中國東方航空股份有限公司，為三大國有大型骨幹航空企業之一，民航業受新冠疫情衝擊較大，但公司已於2月末恢復首個國際航班，財政部及民航局3月4日發佈通知針對疫情防控期間不停飛的航空公司給予資金支持。公司發行利率低於估值73.22bp。
1.2.城投債融資環比下降，地產債融資環比下降
城投債融資環比下降，地產債融資環比下降。上週城投債發行823.1億，到期404.48億，淨融資418.62億，淨融資額環比下降372.48億。地產債發行144.9億，到期98.6億，淨融資46.3億，淨融資額環比下降63.35億。從產業債行業分佈看，上週20個行業淨融資額為正，其中城投、綜合、化工淨融資額分別為418.62億、245.4億、231億。5個行業淨融資額為負，其中建築材料、農林牧漁的淨融資額分別為-24億、-10億。從邊際變化看，建築裝飾增幅最大，而城投降幅最大。
1.3.信用債取消或推遲發行規模上升
信用債取消或推遲發行規模上升。上週信用債取消發行4只，計劃發行規模20.2億，取消發行主體為3家地方國有企業、1家中央國企。上週信用債推遲發行3只，計劃發行規模38億，推遲發行主體為3家地方國企。
2.二級市場回顧
2.1.收益率多數上行，信用利差表現分化
外資流出壓力上升，收益率多數上行。海外金融市場出現“拋售一切”的流動性危機，風險資產與避險資產齊跌的情況出現。中國權益與債券市場上週外資均亦在持續淨流出，顯示外資流動性壓力短期較大。貨幣政策方面，本月以來，央行持續暫停逆回購，資金面有所收斂，但市場寬鬆預期仍在。3月13日央行稱決定於2020年3月16日實施定向降準，此次定向降準釋放長期資金5500億元，後續進一步寬鬆仍值得期待。部分受外資流出影響，國內信用債市場有所調整，上週信用債市場收益率多數上行，1Y期限各評級收益率下行1-2bp；3Y期限各評級收益率上行4-7bp；5Y期限各評級收益率上行3-8bp。
信用利差表現分化，信用期限利差多數走闊。1Y期限除AA-等級信用利差走闊7bp 外，其他各等級信用利差收窄2-3bp，；3Y期限各等級信用利差走闊1-4bp；5Y期限除AA+等級信用利差不變外，其他各等級信用利差收窄2-5bp。5Y-1Y期限除AA-等級信用期限利差收窄2bp外，其他各等級信用期限利差走闊4-9bp；5Y-3Y期限等級AAA等級信用期限利差收窄1bp，AA等級信用期限利差與上週持平，其他各等級信用期限利差走闊1-2bp；3Y-1Y期限AA-等級信用期限利差收窄3bp，其他各等級信用期限利差走闊4-7bp。
2.2.AA級城投和中票利差全線收窄
AA級城投和中票利差全線收窄。上週3年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.2903%，利差-4bp，較上週收窄9bp；5年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.5763%，利差-32bp，較上週收窄4bp；7年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.0795%，利差-35bp，與上週收窄1bp。警惕弱資質區域利差走闊風險。從城投債區域利差對比看，貴州、雲南、湖南、山西、廣西等地區域利差偏高。從上週城投債區域利差變動來看，青海、貴州上週利差走闊較多。
2.3.二級市場周成交量環比上升，城投債成交量持續上升
信用債周成交量環比上升。上週信用債周成交量4506.97億，環比上升0.37 %。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為210.46億元、128.84億元、2127.28億元、2040.39億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比變動-20.94%、-9.93%、12.33%和-6.72%。城投債成交量持續上升。城投、電力、綜合、運輸、煤炭成交量位居前5位，20個行業成交量環比上週上升。其中，城投成交量上升規模最大，環比上升976.02億。
關注偏離估值較多的交易情況。上週共有14只債券成交價差幅度超過10%，其中騰邦集團名下已有2只債券實質性違約，公司身陷債務危機；宜華生活業績預告顯示2019年歸母淨利潤預虧，“15宜華02”3月12日因交易異常波動被上交所臨時停牌， 公司近年來收併購動作頻繁，但效益不佳，多家關聯企業業績鉅虧，流動性壓力加大。海航集團流動性風險受新冠肺炎影響加劇，海南省人民政府成立工作組介入集團風險處置。應當密切關注相關事件後續進展，合理規避風險。
2.4.交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率表現分化。交易所7%以上高收益債收益率表現分化。成交量最高的前20大高收益債中17綿科發上行幅度最大，為242bp，15鴻業02下行幅度最大，為-140bp。高等級債收益率多數下行。成交量最高的前20大高等級債收益率多數下行，其中16復星01上行幅度最大，為40bp，16東方01下行幅度最大，為-315bp。地產債中，成交前20的債券收益率多數下行，其中16富力09下行幅度最大，為-83bp。城投債中，活躍券的收益率多數下行，其中16東方01下行幅度最大，為-315bp。
3.信用違約和評級下調事件彙總
3.1.上週信用違約事件
1）中信國安集團（16中信國安MTN001）
中信國安集團有限公司公告稱，“16中信國安MTN001”應於3月9日兌付利息。截至到期付息日終，公司未能按照約定籌措足額償付資金，“16中信國安MTN001”不能足額償付利息，已構成實質性違約。
2）北大方正（19方正MTN002）
中國進出口銀行公告稱，2月18日北大方正被北京銀行向北京市第一中級人民法院申請重整。2月19日法院裁定受理對北大方正的重整申請，北大方正進入司法重整程序。按照《破產法》規定，未到期的債權，在破產申請受理時視為到期。由於北大方正並未於破產申請受理日（2月19日）足額兌付“19方正MTN002”，因此構成實質性違約。
3）印紀娛樂（17印紀娛樂MTN001）
上清所公告，3月10日是“17印紀娛樂MTN001”的付息兌付日。截至當日日終，仍未收到印紀娛樂傳媒股份有限公司支付的付息兌付資金，無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。
4）新華聯控股（19新華聯控SCP002、19新華聯控SCP003）
新華聯控股有限公司公告稱，“15新華聯控MTN001”違約導致“19新華聯控SCP002”、“19新華聯控SCP003”交叉違約。
3.2.上週評級下調事件
1）桑德工程（17桑德工程MTN001、18桑德工程MTN001）
中誠信國際公告，將桑德工程的主體信用等級由AA下調至B，將“17桑德工程MTN001”的債項信用等級由AA下調至C，將“18桑德工程MTN001”的債項信用等級由AA下調至B，並將主體及“18桑德工程MTN001”繼續列入可能降級的觀察名單。
2）新華聯控股（15新華聯控MTN001、16新華債、17新華聯控MTN001、18新華聯控MTN001、19新華聯控MTN001）
東方金誠公告稱，鑑於新華聯控股未按時足額兌付“15新華聯控MTN001”本息，決定將新華聯控股有限公司主體信用等級由A+下調至C。大公公告稱，將新華聯控股有限公司主體信用等級由AA+下調至C，“15新華聯控MTN001”信用等級由AA+下調至C、“16新華債”、“17新華聯控MTN001”、“18新華聯控MTN001”及“19新華聯控MTN001”信用等級由AA+下調至CC。
3）如意科技（17如意科技MTN001、18如意01、19如意科技MTN001）
大公公告稱，將如意科技主體信用等級由AA+調整為AA-，評級展望調整為負面，“17如意科技MTN001”、“18如意01”及“19如意科技MTN001”信用等級均由AA+調整為AA-，“15如意債”信用等級維持AA+，同時將如意科技及其上述相關債項移出信用觀察名單。
4）法國興業銀行
惠譽國際將法商法國興業銀行股份有限公司信用等級由A+下調為A。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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