正在講巴菲特的《滾雪球》

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行業研究

水電發展十三五規劃要求，在保護好生態環境、妥善安置移民的前提下，積極穩妥發展水電，科學有序開發大型水電，嚴格控制中小水電，加快建設抽水蓄能電站。十三五規劃要求全國新開工常規水電和抽水蓄能電站各6000萬千瓦左右，新增投產水電6000萬千瓦，2020年水電總裝機容量達到3.8億千瓦，其中常規水電3.4億千瓦，抽水蓄能4000萬千瓦，年發電量1.25萬億千瓦時，摺合標煤約3.75億噸，在非化石能源消費中的比重保持在50%以上。預計2025年全國水電裝機容量達到4.7億千瓦，其中常規水電3.8億千瓦，抽水蓄能約9000萬千瓦；年發電量1.4萬億千瓦時。

近年來，我國有序推進流域大型水電基地建設，加快建設龍頭水電站，控制中小水電開發。我國水電裝機容量增速在2013年達到12.41%的近年峰值後，連年下滑。2017年末，我國水電實際裝機容量3.41億千瓦，同比增長2.70%，增速下滑1.2pct。

近年來，我國水電發電量伴隨裝機容量的增長而穩步提升。2017年，水電發電量1.12億千瓦時，同比增長1.7%，略低於裝機容量增速。2018年前5月，水電累計發電量3553億千瓦時，同比增長2.7%。

在我國的能源結構中，水電發電量佔比近年來總體穩定在20%左右，而火電佔比逐年下降，相應地核電、風電、太陽能佔比提升。2017年，水電發電量佔比18.6%，同比下滑0.9pct；同年火電發電量佔比70.9%，同樣下滑0.9pct。2018年前5月，由於水電來水情況增長偏低，水電發電量佔比13.5%，同比下滑1.1pct。

2017年，我國水電機組利用小時數3579小時，同比下滑42小時。2018年前5月，我國水電機組利用小時數1155小時，同比下滑6小時。

我國有"十三大水電基地"一說。其中，長江電力所屬的三峽集團是金沙江下游（烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩）以及長江上游（三峽、葛洲壩）的開發主體。金沙江下游、長江上游分列十三大水電基地規劃裝機排名的第一和第三。金沙江水電基地包括烏東德、白鶴灘、溪洛渡和向家壩四座梯級水電站，總裝機容量3850萬千瓦。其中溪洛渡和向家壩水電站已經投產，白鶴灘和烏東德水電站正在積極開展籌建工作。

十三五期間"基本建成六大水電基地。繼續推進雅礱江兩河口、大渡河雙江口等水電站建設，增加"西電東送"規模，開工建設雅礱江卡拉、大渡河金川、黃河瑪爾擋等水電站。加強跨省界河水電開發利益協調，繼續推進烏東德水電站建設，開工建設金沙江白鶴灘等水電站。加快金沙江中游龍頭水庫研究論證，積極推動龍盤水電站建設。基本建成長江上游、黃河上游、烏江、南盤江紅水河、雅礱江、大渡河六大水電基地，總規模超過1億千瓦。"

十三五規劃要求"加強西南水電基地外送通道規劃論證，加快配套送出工程建設，建成投產金中至廣西、滇西北至廣東、四川水電外送、烏東德送電廣東、廣西等輸電通道，開工建設白鶴灘水電站外送輸電通道，積極推進金沙江上游等水電基地外送輸電通道論證和建設"。相關項目將對烏東德、白鶴灘建成之後的電能消納起到關鍵保障作用。

2018年1季度，大型發電集團水電機組上網電量1075億千瓦時，佔其總上網電量的12.7%；水電市場化交易電量232億千瓦時，市場化率達到21.6%，市場交易平均電價為0.2343元/千瓦時，較17Q1的0.230元提升1.9%。

公司簡介

公司是全球最大的水電上市公司，以大型水電運營為主要業務，運行管理三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩等4座巨型電站，擁有總裝機容量4549.5萬千瓦，佔全國水電裝機的比例為13.33%；公司當前擁有規模全國第一和第三的金沙江（下游）與長江上游兩大水電基地開發權，在運葛洲壩、三峽、溪洛渡、向家壩四座大型水電站，未來投建、注入烏東德、白鶴灘水電站。公司手握水電核心資產，且裝機具備成長性，奠定了其在政策支持、聯合調度、電能消納、電價談判、財務表現、業績成長等多方面的核心競爭力。

經營分析

歷年來裝機容量伴隨資產注入而持續增長，是公司發電量規模增長的首要驅動因素。2016年，伴隨溪洛渡、向家壩電站注入，公司發電量規模由上一年的1049.79億千瓦時躍升至2060.60億千瓦時，實現翻倍增長。相應地，我們預計當烏東德、白鶴灘機組注入公司體內之後，公司發電量仍將進一步大幅增長。

在公司2017年的發電量結構中，三峽佔比46%，溪洛渡29%，向家壩16%，葛洲壩9%。相應地，各電站的利用小時數情況中，葛洲壩最高，向家壩次之，其後是溪洛渡與三峽。

2017年，公司發電量210893億千瓦時，同比增長2.35%。其中，三峽-葛洲壩發電量與來水情況關係高度正相關。溪洛渡-向家壩兩座電站發電量與來水情況則相對有所偏離。2018H1，溪洛渡水庫來水425億方，同比+1.5%，但當期發電量330億千瓦時，同比-1.2%。

公司當前已經強化梯級調度，減少棄水，並增高平均運行水頭，提高水資源利用率。梯級調度可以在保障防汛抗旱的基礎上，提升枯水期發電量，降低豐水期棄水情況，保證發電量更大程度的提升。在不同水庫之間的聯合調度，可以使得調度效果進一步得到統籌優化。

公司所在三峽集團自2010年起成為湖北能源的控股股東，旗下控制湖北清江流域為主的水電機組。公司自從2017年以來陸續舉牌雅礱江水電的兩家股東國投電力及川投能源，截至2018Q1，公司分別持有國投電力不低於7.56%的股份，以及川投能源5.0%股份。

公司近年來實現的上網電價情況相對穩定。2016年上網電價0.2768元/千瓦時，較2015年有所提升，主因是注入的溪洛渡、向家壩電站電價水平較高。2017年公司上網電價0.27678元/千瓦時，較上年僅下降0.00002元/千瓦時，

電力行業存在上網電價下調風險，公司的下調空間也處於相對較低水平。2017年，在主要水、火電上市公司中，公司上網電價高於雅礱江水電，但低於桂冠電力、黔源電力，並顯著低於火電行業的華能國際、華電國際。

公司售電的目標省市經濟相對發達，電價承受能力較強。三峽電量主要輸送至廣東、華東、華中、重慶；葛洲壩電量主要輸送至華中、華東；向家壩主要輸送上海、四川、雲南；溪洛渡主要輸送浙江、廣東、四川、雲南。其中，廣東、上海、浙江是公司電力消納的重點方向，作為我國經濟發展的重點省市，上述區域的電價承受能力與電量需求均意味著其是優質市場。

決定電力公司競爭力的核心要素仍為發電成本。我們計算發現，公司度電營業成本僅高於雅礱江水電，在主要水、火電公司中具備顯著優勢。由於公司成本結構高度穩定，我們看好這一競爭力長期存在，從而幫助公司抵禦長期尺度下電力市場化交易為電價帶來的不確定性。

財務分析

公司利潤率多年來保持總體穩定。2017年，公司毛利率61.2%，同比+0.5pct；淨利率44.4%，同比+0.6pct。

公司ROE與ROA水平多年來也維持在較高位置。2017年，公司攤薄ROE為16.5%，同比+0.3pct；ROA7.45%，同比-2.1pct。

電力行業可比公司中，僅水電行業的桂冠電力（16.9%）與川投能源（14.5%）的ROE與長江電力處於相近水平。火電行業的華能國際（2.4%）與華電國際（1.0%）ROE跌至歷史低位，裝機結構水火併濟的國投電力ROE為10.58%，風電光伏行業運營類標的ROE在6%-9%之間。

在成本端，公司主要的運營成本來自折舊，跟隨裝機容量而保持相對穩定。折舊是水電行業運營成本普遍的主要組成部分。2017年，主要大水電公司的折舊佔運營成本比重普遍達到50-70%。

由於折舊的穩定，且其他可變成本以各項規費為主，公司營業成本保持總體穩定。過去3年間，公司度電營業成本穩定在0.092-0.093元/千瓦時。

在當前公司的折舊結構中，大壩年計提折舊32.05億元，約佔2017年利潤總額的12%，機器設備年計提折舊65.21億元，約佔2017年利潤總額的24.5%，兩者相加高達利潤總額的36.5%。這一部分可認為是折舊到期後確定性釋放的利潤金額。

公司營業成本中折舊成本較大，意味著現金流質地非常優異。2016年公司注入溪、向電站後，經營現金流淨額躍升至近400億元，相比此前200億元上下的水平實現翻倍增長。公司歷年經營現金流淨額基本維持在歸母淨利潤的1.8-2倍左右。

歷史來看，公司分紅率佔歸母淨利潤比重處於50-77%的範圍之間。2016年完成重大資產重組後，公司實行差異化分紅，實際分紅率75.49%；2017年，公司每股派息0.68元，分紅率67.20%。

與水電同行相比，公司投資收益佔淨利潤的比重處於最高水平。從會計上看，川投能源的投資收益佔淨利潤比重超過90%，高於長江電力，但這是由於川投能源為雅礱江水電的參股方，其獲取的投資收益是水電收益，而非類似公司獲取的資產處置類收益。2017年，公司投資收益23.12億元，同比+73.27%，佔利潤總額比重8.7%，同比+3.6pct。投資收益增長的主要原因是當年公司主動處置了較大規模的資產。

企業自由現金流很高，就是因為公司大部分成本是折舊，而營運資本投入非常少。

估值分析

長江電力長期股息率保持在4%以上，高於十年期國債收益率。對於公用事業類企業，我們之前也說了，就是一個會漲價的債券，或者是本金會增加的銀行存款。可是股息率卻是利息的兩倍，所以把錢存在這樣的股票裡，是有非常高的收益的。公司即有特許經營權，又有優質的市場，這樣的公司只需要建設時投入，之後基本沒有很大成本，而收益長期穩定，對於長江三峽這樣的水電站，一百年內看不到風險，就是一個取款機。

公司股息率4%以上，利潤增長基本會跟GDP增速同步，平均5%以上。公司的折舊費用將會是企業最大的潛在收益，可以給予公司10倍估值。2017年每股收益1元，對應股價10元。2018年中報數據推算每股收益1.1元左右，對應股價10元。目前股價15.6，比較高估。這類公司就是資產配置的絕佳品種，風險低，收益穩定，分紅高。

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