紅刊財經：胡振明
擬收購的標的公司嘉澤特存在溢價率較高、業績承諾不盡合理，以及財報數據存疑等問題，而除此之外，中裝建設賬面鉅額貨幣資金之下也隱藏著較大的資金壓力，上市至今，重要股東已減持了上百次。
2月14日，中裝建設發佈了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金報告書（草案）》（簡稱“併購草案”），擬以1.68億元價格收購深圳市嘉澤特投資有限公司（簡稱“嘉澤特”）100%股權。依據重組草案、上市公司歷年公告、財報等資料，《紅週刊》記者發現中裝建設本次擬收購的嘉澤特存在溢價率較高、業績承諾不盡合理，以及財報數據有疑點等問題。而除此之外，在中裝建設賬面存在鉅額貨幣資金之下，還隱藏著較大的資金壓力。
被收購標的問題多
也就在此次併購草案公告後數日，中裝建設收到了深交所下發的重組問詢函，對擬收購標的及其主營業務、交易對方業績承諾等提出了17個問詢問題。就此來看，交易方案中還是存在不少值得關注的地方。
例如，中裝建設本次交易的目的是為了收購標的公司嘉澤特的控股子公司深圳市科技園物業集團有限公司（簡稱“科技園物業公司”），而非嘉澤特本身。中裝建設不直接收購科技園物業公司，而是“繞道”收購由科技園物業公司的中高層管理團隊設立的持股平臺公司嘉澤特，這種“簡單的事情複雜化”的安排就讓人奇怪。
不但如此，為了本次交易，還需要對嘉澤特除所持有科技園物業公司股權外與主業無關資產及負債進行剝離，然而剝離完畢之後，卻仍有深圳市科苑綠化工程有限公司（簡稱“綠化公司”）和深圳市深科元環境工程有限公司（簡稱“深科元環境”）兩家子公司在嘉澤特的合併報表之中。如此情況意味著，中裝建設原本只需要購買科技園物業公司，但實際上卻“捆綁”購買了4家公司。
根據併購草案，嘉澤特持有的科技園物業公司股權按收益法估值為16986.27萬元，而嘉澤特持有的綠化公司和深科元環境的股權估值分別為152.95萬元和240.04萬元。這三家子公司估值合計金額與本次交易對價1.68億元相比較，綠化公司和深科元環境的股權有點類似“買一送二”。
不過，羊毛還是出在羊身上。綠化公司和深科元環境的股權增值率雖然分別只有1.01%和0.04%，但科技園物業公司的增值率卻高達117.42%，綜合起來看，對嘉澤特的整體增值率達到了113.84%。這種情況意味著，以1.68億元購買合併報表歸母賬面淨資產為7856.19萬元的嘉澤特，即使“捆綁”了科技園物業公司、綠化公司和深科元環境，還是出現了明顯溢價。
根據併購草案，2017年度、2018年度及2019年前三季度，嘉澤特實現的歸母淨利潤為1032.21萬元、936.93萬元和896.22萬元，有一定的下滑跡象，而此次業績承諾卻不但高於近兩年的淨利潤平均水平，且還預期會出現逐年增長，如此反差的業績預期是讓人有些奇怪的。
此外，標的公司前五名銷售情況也顯示，嘉澤特在2017年度、2018年度和2019年前三季度的前五大客戶銷售佔主營收入比例僅約10%，單個大客戶佔比僅2%左右，可見公司對客戶的銷售情況是很分散的，需要有較多的客戶數量才能創造出每年3億多元的營業收入。然而，在公司客戶相對分散，且淨利潤出現下滑情況下，標的公司要想實現未來三年淨利潤明顯高於此前年度平均值和保持連續增長的業績承諾，顯然是有很大壓力的。
需要警惕的是，根據併購草案披露的嘉澤特財務報表，該公司營業收入數據還存在一定的疑點，讓人懷疑該公司所披露的營收數據真實性。例如，嘉澤特在2018年錄得營業總收入36082.25萬元（如附表所示），按物業服務6%增值稅稅率測算，全年的含稅營業收入有38247.19萬元。然而，同期“銷售商品、提供勞務收到的現金”卻達到了40056.05萬元，現金流入高於含稅收入1808.87萬元。從預收款項變化看，2018年年末金額相比期初金額增加了233.59萬元，同期的應收款項也增加了324.25萬元，兩個項目的金額若做合理的衝抵，則結果還是難以解釋現金流量高於同期含稅收入的問題。而根據財報披露的信息，其他應付款和其他應收款也基本上是非經營性項目，也不能對該問題形成合理支持。
因此，從標的公司目前所暴露的問題來看，上市公司此次收購所給出的價格是否合適，還是存在很大的商榷餘地。
上市公司存在“隱形”資金壓力
為了收購嘉澤特100%股權，中裝建設擬向13位交易對方發行股份1704.3472萬股，用於支付總對價的70%，同時以現金支付的方式支付另外30%總對價，由此組成1.68億元總對價。
根據併購草案，本次發行股份價格確定為6.9元/股，不低於定價基準日前120個交易日上市公司股票交易均價的90%。若按該發行價格計算，1704.3472萬股股票正好是總對價的70%，即11760萬元。然而值得注意的是，當前中裝建設股價已經上漲到10元左右，如果按市價算，那麼發行股份支付的對價就高達1.7億元，僅這一數據就已經超過了應支付的總對價。
草案披露，收購總對價的30%大約5040萬元是需要用現金支付的，而中裝建設賬上也有貨幣資金8億元，此次公司卻擬通過定向增發股份募集配套資金不超過11760萬元，如此情況不僅意味著擬募集的配套資金比實際需求量要多出很多，且也讓人懷疑公司再融資的隨意性。
截至2019年9月30日，上市公司合併報表層面貨幣資金80601.04萬元，合計尚未使用的募集資金總額為58798.32萬元，若扣除上述募集資金餘額後，公司可使用資金也有21802.72萬元，遠遠超過用收購需要支付的5000多萬元。可即使是手中有錢，公司仍選擇通過大規模融資來進行併購，如此情況很可能反映出中裝建設存在著一種“非典型”的資金短缺。截至2019年9月末，中裝建設的有息負債餘額為16.80億元，其中一年內到期的短期借款餘額11.40億元，佔比68%，短期償債壓力較大。同時，2016年末、2017年末、2018年末和2019年三季度末，中裝建設的資產負債率分別為42.54%、50.73%、54.22%和57.58%，呈不斷上升趨勢，這種情況反映出企業的資金使用壓力是非常明顯的。
更令人擔憂的是，中裝建設並不能憑藉其經營活動賺取現金。自上市以來，2016年至2018年各年報顯示，經營活動產生的現金流量淨額分別為-11187.96萬元、-17829.86萬元、-24550.65萬元，形成現金加劇外流的態勢，三年中合計形成了5.36億元的現金外流，而在2019年三季報，也僅顯示有6122.79萬元淨流入。資金流失是牽扯到中裝建設營業收入“質地”問題的，一般而言，創造收入的同時能夠獲得大約同等規模的現金流入，是一種質地較好的營業收入，反之，則只能是“紙上財富”。
在2016年至2018年各年報及2019年三季報中，中裝建設的營業總收入分別為26.92億元、31.73億元、41.46億元和35.58億元，然而同期各財報顯示，其應收票據及應收賬款合計金額高達17.61億元、23.51億元、28.37億元和36.13億元，應收款項與營業收入的比值分別高達65.42%、74.09%、68.43%和101.55%。如此情況反映出，中裝建設有大量資金在外滯留，不但給自己造成資金週轉的巨大壓力，且鉅額應收賬款在外，還存在了一定的壞賬風險。
股權遭遇股東大幅減持
中裝建設上市僅三年多，卻已顯示其在資本市場中的融資“興趣濃厚”。除了2016年年底首發募資7.67億元之外，2019年發行可轉債融資5.25億元，累計新增的長期借款0.985億元，累計新增的短期借款6.7億元，合計上市以來募資累計超過20億元。然而與募資形成鮮明對比的，中裝建設上市以來累計實現淨利潤6.89億元，而現金分紅僅1.08億元。
相較於公司過低的現金分紅，大股東們卻有取得高回報的辦法。根據Wind金融終端提取的“重要股東買賣”數據，自2018年1月份開始，也就是首發上市剛滿一年，中裝建設的主要股東就開始了頻繁的股票減持，由此獲得了高額的現金。例如，控股股東莊小紅在2020年1月份分三次減持中裝建設股票179.64萬股、181.17萬股和304.69萬股，合計665.50萬股，參考市值高達7735.96萬元。也就是說，僅在1月份的這三次減持，控股股東就在市場中套現超過7700萬元。
其實，若完整統計還可發現，自2017年以來，中裝建設的高管和重要股東減持公司股票次數已經超過百次，累計減持6951萬股，合計套現大約5.8億元。值得注意的是，不但重要股東們在減持手中股票，他們還將手中的股票用於質押融資。根據Wind金融終端提取的“公告披露前10大股東質押統計”數據，大股東莊小紅、莊展諾、陳一、南京鼎潤天成投資合夥企業(有限合夥)、福州中科福海創業投資合夥企業(有限合夥)等五位股東未解押股權質押數量24266.12萬股，佔公司總股本35.51%，佔他們持有的股份數的75.05%。如此的情況說明，大股東們利用手中股票以質押融資的形式也獲得了大量的現金。
總體來看，重要股東們不管是減持套現還是質押融資，都給他們帶來了鉅額的現金，而上市公司也在資本市場上用不同的形式不斷融資，對於如此”重融資輕回報”的公司，投資者還是需要多加警惕的。■
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