上海机场自17年起便成为公众认知的核心资产。

然而2019Q3以来，公司股价一直下跌，最近因为疫情后大家不坐飞机出行的预期更是一跌到底。然而公司的基本面和发展前景真有如此悲观吗？

是不是一些正面因素正待起变化？

接下来就对这家公司进行分析，在目前存在预期差的时候，探究其长远投资价值。

一、投资逻辑

（一）商业模式及基本逻辑

我们先从业务模式入手，老生常谈地进行一些（枢纽）机场行业的基础背景、商业模式分析。

如下图所示，

机场的业务模式为向航空公司（飞机）提供航空性服务和向旅客提供非航空性服务。航空性服务指机场向航空公司收取的起降费、旅客服务费，以及原有的返还机场建设费（返还作企业收入处理的民航发展基金）等；非航空性服务包括出入境免税、商业零售、广告、停车场等业务。

其中，大部分机场航空性收入毛利率基本为负（除上海机场为13%左右，因为国际线航空性收费比国内线高，而上海机场国际线比例最突出），机场主要的赢利点在非航收入。

广告、餐饮、有税商业（土特产售卖）都是应有之义，而对于规模到达一定程度的枢纽机场，非航收入的大头在于免税。

以上海机场为例，2018年非航业务贡献了营收的57.4%，营业利润的88%；而非航收入里，免税收入占比67%，为非航业务最主要推动。原因很好理解，大家在航站楼里无所事事，又必须提前到达防止误点，所以会天然地闲逛、购物；而出国旅客一则消费力旺盛，二则按规定可以购买免税品（香化、奢侈品等），而免税品去税后价格非常有优势（30%以上）：

毛利率则依然很高，这就给机场带来了很高的免税销售提成。从这个意义上来说，机场的本质是以免税为主的、流量变现的商业地产。

其中，我国各大枢纽机场免税品类主要品类是化妆品（浦东80%）：

化妆品我们知道是典型的口红效应商品。

经济好时穷人买，经济不好时中产阶级消费降级不买车买化妆品。在免税买化妆品又有价格优势，枢纽机场时刻量又是溢出的（很多航司想在枢纽机场求一时刻而不可得，因为枢纽机场座公里收益最高），所以枢纽机场某种意义上是下有保底的：经济差客流不太会减少（需求从溢出到下降到不溢出，但产能依然是打满的），这些客流买化妆品也不会少。

随着经济增长，机场客流会增加；客流中出国比例会增加；出国客流里人均消费免税金额会增加；而商业地产收钱不会受品牌起落影响，目前这个化妆品品牌最火、出得起租金，就租给这个品牌；那个化妆品品牌起来了，取代了这一个，就租给新兴起的品牌就行。

展望远景，枢纽机场将来还可以拓展新的免税品类，从单一的香化拓展到精品类（首饰、箱包、服饰、手表等），在现有免税存量基础上展望下一步的增量，提升人均免税消费金额。

精品类由于非标品、单价贵、培育时间长、对购物时间要求长、转化率低，相对标准品的香化并不好做，供货商给机场渠道的价格也不是很好。

但随着时间增长、人均免税限额提高、培育逐渐开花结果，这里的商业远景还是可以的。新加坡樟宜机场就吸引了LV开设了南亚地区第一家机场专卖店。

所以总的来说，在“十年如一”长周期的角度上，机场（免税商业）是一个会持续增长的行业。

另一方面，全国除枢纽机场外，还有各二线城市、省会城市及三四线城市存在的众多的小机场。

这些机场的客流量可能还处在只有航空收入、经营亏损的阶段（机场生命周期：1000万吞吐量航空收入盈亏平衡；3000万吞吐量发展商业；4500万国内+1500万国际吞吐量发展免税，一路走过），为了确保机场业稳健发展，在长期通胀的情况下国家会上调机场航空收入收费标准，保证行业整体盈亏平衡。

对于枢纽机场而言，收费价格跟着上调、边际成本为零，又有了额外的收入（几乎全是利润）的增长。

所以简单总结，枢纽机场是一个存量很稳、且可以展望被动增量（涨价）和主动增量（商业&免税）的行业，算得上“十年如一”（但不一定高速增长，具体后叙）的长持行业。 

（二）投资逻辑

接下来我们做点更深入的分析。

我们已经通过分析得知，枢纽机场本质是通过免税变现流量的优质商业地产。而免税收入=起降航班数*平均航班乘客数*国际线比例（即国际线旅客人数）*单人消费金额。

单人消费金额会随着人均GDP及免税业态（香化到精品）变化而增加；国际线比例会随着人均GDP增加而增加；平均航班乘客数在长期来看，小飞机会终究会换成大飞机，枢纽机场需求又是溢出的，那么这个也是会增加的。

那么最关键的在于，枢纽机场的起降航班总数能否（大幅度）增加，或者说枢纽机场目前产能利用率是否到达极限；如已到达极限，扩产是否方便、是否会有大量资本开支、是否会大量拉低当期业绩、新增客流培育（或者说重新到达满产）是否需要很长时间...等等。

如果机场已满产，后面的免税GMV增长仍然有一定空间，但是就比较有限，还会有修新机场新航站楼进行大量资本开支拉低当期业绩的阴影；而且已经满产，对于二级市场而言，

在没有满产的情况下，业绩就直接线性拍就行了，需求是溢出的，产能稳步扩张，业绩兑现不是逐步释放水到渠成的事吗？

那么，这个最为重要的枢纽机场“产能利用率”目前情况如何？

首先假设枢纽机场需求溢出。再从这个角度进行分析：一架飞机的航行时序是：在停机坪完成旅客乘降、然后跑道起飞、然后进入终端区/进近空域、然后进入航路航线。

这类似于一列火车在站台完成旅客乘降、然后股道发车、然后进入站场咽喉区、然后进入具体线路。

飞机和火车一样都是在固定线路上行进，不同之处是火车所行驶线路是铁轨，飞机所行驶线路是导航台、气象台提供的电磁通信通道。

那么按照这个时序，航班通行量可能面临的容量瓶颈分别为：航站楼容量、跑道容量、进近空域容量、航路航线容量。

一般来说，航站楼容量一般不构成瓶颈，如果飞机太多而近机位太少，组织旅客在远机位乘降（即摆渡车）即可，无非就是旅客的乘降流线更长、需要提前预检的时间需要留出更多而已。

如白云机场2017年T2航站楼投产之前，旅客吞吐量已达6580.7万人次，产能利用率达188%，也不影响乘降。

跑道目前对于我国四大枢纽机场也不太构成瓶颈，特别是上海机场。

英国国空航空交通服务有限公司在为香港机场《2030香港国际机场规划大纲》提供技术咨询服务时，提出：在完全不受限制的环境下，一条跑道若采用“混合起降模式”运作，每小时的最高起降量理论值可达44架次；实际中，伦敦希斯罗机场2条（独立）跑道设计起降架次87架次/小时，证明理论值基本可以达到，这也是目前最高实际运营水准。

考虑到我国空管水平与国际一线肯定有差距，那么一条跑道30架次/小时应该还是能做到。查看目前本国四大上市机场运行情况：

我们发现按照首都和白云的运营能力，高峰小时基本都是在30架次/（小时*跑道）。但是浦东机场和深圳机场连这个标准都没有达到，说明至少对于浦东和深圳而言，瓶颈并不在跑道容量。

那么产能利用率的核心瓶颈就在于空域。

空域简单来说可以分为终端/进近空域和航线航路空域。打个比方，航路航线类似于高速公路，终端/进近空域类似于高速公路出入口/收费站。

针对航线航路，飞机只能在空中指定的高速公路飞行（航路）。

如果航路容量饱和，那么飞机只能在高速公路上减速排队（打个比方，实际可能是管制交叉点流量控制），那么飞机将到达晚点；到达晚点将大概率导致起飞晚点；这样机场晚点率OR不正常放行率就会上升。

按照民航局管理考核原则（第一安全，第二正点率），晚点率居高不下的机场不会调增时刻容量（你都这么晚点了，还安全吗？还想要加开航班？想啥呢？），那么机场就是再修多跑道也是白费劲、干瞪眼。

进近空域类似，大家都在收费站排队，自然到达晚点起飞晚点...上面的流程等再来一次，修再多跑道（就像高速下来后，市内道路修再宽）也无法调增容量。

针对航路空域，我国目前干线航路结构比较单一，部分重要城市对和主要交通流向之间缺乏直通航路连接，从而导致航路主干道比较拥挤，存在航路容量饱和造成航班延误的现象。

然而，拓展新的航路就需要新的空域资源。

而目前，我国现行的空域管理体制是，在国家空管委领导下，由空军负责统一组织实施，民航空中交通管理部门和军航飞行管制部门分别对航路内外的航空器提供管制指挥服务。

所以民航这个算是系统内非嫡子的东西，军航又集中在大中城市周围有很多训练任务、航线穿越民航航路....等，我猜肯定会经历很多组织行为学、部委利益互换的事情...比如临时航线，等待空域、春节拜访什么的，能理解的自然理解，我本人不懂也不好说太细。

针对终端/进近空域，一是由机场附近的地理条件环境决定，二是由机场附近的空域管制决定。关于后一点，我国的民航可用空域算是支离破碎

由于区块支离破碎，导致进近航路无法优化，需要绕来绕去，我认为肯定是限制了潜在容量的（对比美国空域情况）：

这里由于是机场负责区，所以这里机场和所在地军方估计也存在很多组织行为学的事情...当然也有可能是我小人之心。

总而言之，由于空域问题，导致民航拥挤在现有航路和进近区，导致晚点较多。

而民航局空管的KPI应该主要是安全、准点而非航司和机场的经济效益，所以在晚点率较高的情况下不会调增目标机场的时刻容量。

这构成了当前各枢纽机场特别是上海机场产能利用率无法提升的主要原因。如果这个问题不解决，机场业是没有“想象空间”的。

但这两年，我国枢纽机场的时刻容量应该有一定的调增空间。如下图所示，各大机场在10-16年期间的放行正常率（可以理解为正点率）都处在一个很尴尬的位置：

原因可能有我们上述所说的也有更多原因。不过从17年开始，各枢纽机场的放行正常率都大幅增加，到了85%左右的水平，我猜想是实行了全国范围的空中通道建设、空域管理改革、采用更先进的新一代空管系统中的某一个或者某一些原因所致。

在这种正点率得以充分保证的情况下，白云机场在2018年4月投入使用了二号航站楼，理论产能进一步充沛。

正点率保障+（理论）产能未充分利用构成了机场向空管博弈的理由或“大义”，于是再经历了一年的协商OR博弈，在19夏秋航季白云机场调增了时刻总量，19冬春航季进一步调增（主要调增国际线）。

这可能也是19年白云机场涨幅超过上海机场的原因之一。

按照这个逻辑来看，上海机场于2019年9月16日正式将卫星厅投入使用，理论产能进一步充沛。

而目前的正点率也属于可以接受的范围，那么套用白云机场逻辑，上海机场将于20冬春航季开始调增时刻容量，进一步增加远期现金流折现值。

虽然浦东机场用更多的跑道、更低的跑道利用率做到了更低的准点率（从这个意义上来说，

时刻放大再经客流量、人均消费量的乘数效应，上海机场的业绩有一定的提振范围。

除此之外，上海机场还可以增加非高峰时间段的航班量来提升航班总数。如下图所示，在高峰时段的时刻容量不调增的情况下，0-4点间上海机场依然有能力加开航班：

这个时间点可以开国际线、可以开联程线，正好19年新开卫星厅的一部分商业是酒店可以予以配合。这样子既增加了客流，也提高了商业里酒店的入住率，对上海机场来说是一件双击的事情。简而言之，上海机场的产能利用率在未来半年后，将进入上升周期。

上述为枢纽机场的核心指标之一。枢纽机场除产能利用率（收入端）这个指标外，还有一个很重要的指标，即（成本端的）经营效率：与大股东的关联交易问题。

由于枢纽机场在修建或扩建时往往成本过高、所需现金较多、上市公司主体无法独立承担，所以部分资产可能是政府（以土地）出资、入股集团并计入集团的资产负债表，上市公司租赁资产的形式投入使用的：

所以，上市公司与集团间将控股集团公司间往往存在大量的关联交易。而交易的单价、数量等很大程度由集团所决定，所以这中间就存在大股东（集团）的道德风险问题。

打个比方，首都机场近年关联交易持续增长，2014年底北京新机场（大兴）开建（由集团承建），而2015年首都机场成本项中，增加了一项付给母公司的关联交易成本“特许经营委托管理费”，占该年总成本的 10%；

2014、2018年首都机场分别向集团收购了 T3D资产和GTC资产，其中GTC资产账面价值13.4亿元，采用重置成本法评估价值15.8亿元，土地使用权价值17.2亿元；GTC资产评估总价33亿元，而上市公司用不超过45亿元溢价向集团收购该项资产。

换句话说，如果大股东没有资金诉求动机，一般也不会动别人的蛋糕，太得罪人，没必要；但如果有（如修新机场等），那么上市公司可能需要做出配套的“支持”措施，这是我们投资者需要特别注意的。

目前首都机场集团未来已确定的资本开支计划约481亿元，上海机场集团约145亿元，广东省机场集团约920亿元（但含白云机场的三期建设工程），整体来看，上海和广州集团对上市公司的诉求较小，不用太担心。

但是，上海未来拟建设第三机场，目前已在选址，是否由集团来承建并让股份公司支持集团，以及如果计入上市公司资产后产生的巨额折旧问题，届时可能对公司当期的股价形成压制，这也是需要注意的。

还有就是各枢纽机场本身的经营效率就存在区别，可能和地域、风俗、经营习惯等有关系，这个也是投资前需要量化考虑的。

最后我们用一张图为枢纽机场行业逻辑进行梳理及总结：

第二章 具体公司分析

接下来我们在上述基础上，具体分析上海机场。

上海机场是由上海机场（集团）有限公司持股53.25%作为大股东的上市公司，而集团由上海国资委100%持股。

集团最主要有两个资产包，虹桥机场和浦东机场，其中虹桥机场主要负责国内线，浦东机场主要负责国际线。上海机场上市公司装进的是浦东机场。

由于一地两机场分工明确，所以浦东机场国际+地区旅客占比始终在50%左右，为国内枢纽机场最高。

按照我们之前的分析，这导致虹桥机场航空收入毛利率为正（国内唯一），同时免税商业最具优势（总吞吐量和别的枢纽机场差不多，但国际比例最高，所以每年国际+地区旅客吞吐量稳居国内第一，高价值流量多导致高变现）。

这或许是上海机场外资最超配的原因之一。但一地两机场同时会带来复杂的空域条件，这使得上海机场未来增长潜力受到一定限制。

公司收入结构上，2018年总营收93.1亿元，其中航空性业务收入38.7亿元，占比42.6%，非航业务收入53.4亿元，占比57.4%。

非航收入中，商业餐饮占非航的75%，其他非航占比25%。

而免税业务占商业餐饮90%，或占整体非航收入的67%，为非航业务最主要推动。

我们分部来分析业务、估计增长速度并给出简单估值（计算2030年利润后按照复合增长率给予PEG估值）

首先是航空性业务。

简单来看，航空性收入应该正比于飞机起降架次。按照行业分析结论，假定20夏秋不调增容量，20冬春开始调整容量，那么飞机起降架次21年起的增速应该是+7%、+7%两年，以后简单算永续2%。如果空域管理理顺、机制改革那都算意外之喜。航空性收入同时计入每年通胀2%涨价。

非航收入里主要是免税、有税商业&餐饮、广告三部分。

免税部分，上海机场总共包括T1、T2、S1卫星厅、S2卫星厅四个部分，皆为日上上海运营（现被国旅并购）：

T1签订的老合同/老扣点率（免税销售额提成不到30%）执行到2021年，T2和卫星厅都按照新合同/新扣点率（免税销售额提成42.5%）执行。

据券商估算，新合同保底提成额隐含假设的进店率和人均免税消费金额都不变，仅在18年基础上略微有点增长：

那么保守估计，直接按保底提成额计算利润，2025年后按4%永续（国际线客流增长速度）计算到2030年。如果

估计是时间点已经到中产阶级开始消费免税&海淘的新的历史阶段了）。

有税商业&餐饮提成，在卫星厅未营业前大致是4-5个亿左右的营收，年化增长在10%左右。

卫星厅首次零售餐饮招商资源约1.9万平米，总计为上海机场新增有税保底收入3.26亿元/年，加权平均扣点率 27%：

算2020-2030年化增长5%；另外卫星厅还有个酒店（配套红眼航班），缺少数据，就先不计算进来了。

广告部分，上海机场在2005年时与德高动量签订合同，令其为上海两场独家广告运营商，收取广告阵地费；同时成立占股51%的机场广告子公司，子公司享有德高动量50%的股权：

即上市公司的广告收益来源于阵地费租金及25%广告运营公司的利润。而广告阵地费定价明显不合理，本质上是导致75%的广告公司利润外流，使得浦东机场广告收益与其国内机场最高媒体价值的地位不符（上海机场广告阵地费占浦东机场广告发布收入的比例在10%以下，而深圳机场与雅仕维 2013 年签订的广告合同约定的分成比例为79%）。

不过，长达15年的广告租赁合同将于2020年3月左右到期，新一轮广告招标中，应该会实现对上市公司更有利的广告利益分配机制。

2018年，德高动量14个亿的营收，8个亿的利润，贡献给机场上市公司的不过1.4亿（阵地费）+8/4（利润权益）=3.4个亿的利润；若按照80%标准直接分成，上市公司将得到11.2亿的利润（这份营收无成本，全是利润），且年化增长在10%左右。新增利润若按20倍估值，将增厚160亿市值，值一个涨停板了。

目前先按5%的十年CAGR对广告业务进行估值。

公司成本结构

固定成本方面，主要是折旧摊销。

2018年年底固资原值188.7亿，累计折旧96.6亿，当期折旧7.6亿，折后固定资产值85.1亿，大致综合折现年限在20年左右，目前大概还要折10年；

自2019年9月16日卫星厅启用后，三季报转固规模为200.8亿，环比Q2增加118亿，对应在建工程由93.5亿降至3.8亿，那么实际在建工程转固规模约120亿，明显低于预算值（最初186亿，后降至160亿）。

按照20年综合年限（设备短，厂房长）计算，年折旧摊销约为6-7亿。算未来10年每年大概都是14-13亿左右的折旧。

可变成本方面，直接假设和飞机起降架次成正比。假设航班数10年CAGR为3%，算上旅客的额外增加比例、每年要被集团揩的油（租赁费）、内部一些小开支，算10年CAGR为4%。

其他收益方面，主要是对

飞机所用航油服务是一项脱离于机场的第三方运营项目，在我国是垄断的，因而具备很高的超额利润。目前航油公司的业务模式是按出厂价加上一定的进销差价作为政府指导价并销售（国内、国际分开计算）。

目前国内外航油价格基本同步，不存在以外补内/以内补外的责任，所以这一块就是铁板钉钉的吃差价赚钱了，每年贡献稳定利润。

2018年浦东航油公司净利润13.5亿元，净资产收益率 33%，贡献上海机场投资收益5.3亿元。这一块就按照4亿元中值并每年增长3%（航班量复合增长率）来计算。

营收减成本加投资收益得税前利润。

然后根据18年年报，上海机场企业所得税率应该在21%-22%间，那么扣税后计算出上海机场2030年利润（不扩建假设）并与2020年利润（假设疫情已过、恢复正常的情况下）进行对比。

计算得出上海机场10年扣非归母净利润CAGR为7.5%。

那么简易算出，在人均免税消费&人均有税商业消费不再增加、空域改革推进困难、广告合同再次以明显低价签订的情况下，上海机场的合理估值应该为23倍PE。

目前这个价格买入长期来看具备合理利润率，还有一个免费送的业绩surprise的期权。

从价值周期的角度考虑，上海机场处于长期向上的赛道（中产阶级流量用免税变现），而前一段时间遭遇三个负面逻辑的展开：

第一个是卫星厅三季度投入使用，三季度增量大量折旧、二季度提前计提大量人力成本和运营成本导致业绩趋势OR毛利率下滑；

第二个是市内免税店营业给机场免税业绩带来的的不确定性；第三个则是

但从目前这刻开始，新增折旧算是利空出尽，随后随着产能利用率的提升毛利率将逐渐回复至正常水平，而营收会进一步增长，导致更高的利润；市内免税目前只针对外国人，且在市内购物还是要去机场提货，机场作为渠道的竞争力并没有改变（因为极少有人为了买便宜的免税品故意出国，而是出国时顺便去买便宜的免税品）；疫情个人推测会在3-4月结束，这也会进一步终止对机场的悲观预期。

而未来的时间里，上海机场面临数个正面逻辑展开：如果疫情真能在3-4月结束，马上到来的五一长假会有一个报复式消费，出国游毫无疑问是选择之一，这有助于机场快速恢复人气；

目前的迹象表明

东京奥运会将于今年7月举行，如果疫情结束，这将进一步刺激对日航线客流，利好上海机场对日客流和卫星厅的免税客流培养；按照白云机场的经验，在航站楼等产能投入使用一年左右+正点率不错的情况下，机场会有和民航局博弈的底气并调增容量，那么上海机场有很大概率在今年10月，20冬春航季调增容量，届时又将是情绪和基本面上实质的利好。

更不用说今年3月广告合同的重新签订及T1折旧期即将到期等一系列小利好了。

但是展望远期，有两点值得注意，第一就是空域改革的进度，这个我们可以观察上海机场的正点率来进行判断。

第二就是

如果一旦正式形成建设意向，上海机场集团将面临大量资本开支和又一轮的客流培养期，将对届时的业绩和资本市场的预期形成压制。

第三章 总结

上海机场是大周期向上（免税流量变现业）的核心资产，质地优良，适合“十年如一”。

但受政策限制目前只是小向上，不排除未来政策改革变成大向上的可能。

目前小周期内“否”的因素已充分展开，而“泰”的因素正蓄势待发。

当前价格长持可以得到合理利润率+较大可能面临业绩surprise的可能，还是值得长持的。我们也将继续观察，上海机场能否在新的生命周期，随着国运上升而绽放出更耀眼的光芒来

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