本报告导读： 新冠疫情对国际客流及短期利润影响幅度，超出我们之前的预期。我们预计四期扩建可能提前启动，因此把扩建纳入贴现价值测算模型。
投资要点： 短期业绩下滑幅度或超预期。2019年归母净利润50.3亿元，增长近19%，与我们51亿元的预测接近。高盈利源于高国际客流结构。国际客流大幅缩减，将降低航空单位收费，非航保底租金可能部分减免，经济下行中需关注免税与广告的周期性风险。下调2020-21年EPS至0.62/2.71元（原2.85/3.45）。贴现估值模型考虑疫情影响，新增四期扩建假设，下调目标价至70元（原84元）。维持谨慎增持。 国际客流影响显著，机场或部分让利。2019年流量低增长且Q4卫星厅成本体现，业绩仍增19%，核心在免税。估算人均免税销售额增17%；叠加分成比例提升，免税收入增长超40%，总收入占比46%。国际客流受疫情影响显著，预计2020年缩减六成，免税难以完成保底销售额，谨慎假设机场分担部分损失。假设2021年国际客流恢复复合增长。考虑经济下行压力，下调2019-21年免税销售额累计增幅至22%。 广告资源价值转化率提升。公司与德高动量十五年广告阵地租赁合同到期，公告预计2020年广告阵地费将提升至近2.9亿元。广告是2B的可选消费，此次广告资源重新定价，部分缓解经济周期的影响。
迪士尼： 公司运营管理浦东机场，现主要经营性资产为浦东机场的跑道和航站楼以及浦东航油公司40%的权益，为国内机场上市公司中唯一同时拥有航站楼和跑道资产的公司。 公司位于我国经济发达的长江三角洲，承运今后上海航空市场运量的增量部分，远景规划定位于亚太航空枢纽机场。2013年，在国际机场协会（ACI）第二季度旅客满意度测评中，浦东机场在参评的224家机场中排名第4位，首次进入全球前四名。如果上海迪士尼乐园开园，将成为国内客览迪士尼乐园的首选，这将刺激上海机场的客流量，从而提升公司业绩。
证金持股： 截止2019年12月31日,我国证券金融股份有限公司持有上海机场5761.67万股。
大消费： 在新的枢纽战略周期从"扩大规模"为主转变为"打造品质"为主的战略基调下，公司的战略定位是建设品质领先世界级航空枢纽的核心载体、超大型机场卓越运营典范的主导力量、价值创造能力最强机场产业集团的主体部分。
要点一:具备打造世界级机场条件 浦东机场三期扩建工程建设顺利推进，本项目位于浦东机场内，工程主要建设内容包括飞行区工程、航站区工程和生产辅助设施工程，卫星厅工程是该工程的主体工程，为目前世界上最大单体卫星厅。工程的设计目标年是2025年，卫星厅建成后，浦东机场可满足年旅客吞吐量8000万人次的运行需求。
要点二:超大型枢纽机场“俱乐部” 2019年上半年，浦东机场旅客吞吐量巩固了全国排名第二的地位，航空运量继续跻身世界超大型枢纽机场“俱乐部”，其中国际和地区旅客量继续保持全国第一。浦东机场积极推进枢纽建设，持续优化航线网络结构，努力提升国际航线网络通达性，重点发展国际远程航线。2019年上半年，浦东机场出入境旅客吞吐量超过50%，继续巩固内地最大空中口岸地位，浦东机场新增国际通航点3个，加密远程航线1条。
要点三:运营浦东机场 公司运营管理浦东机场，目前经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等都属于非航空性业务。浦东机场属于一类1级机场，目前航空性业务等收费项目的收费标准按照民航相关文件规定实行Z府指导价，非航空性业务收费项目的收费标准实行市场调节价。浦东机场2019年预计实现飞机起降50.90万架次，旅客吞吐量7,680万人次。
要点四:资产重组预期 上海机场集团2004年承诺：未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产(主要包括虹桥机场)。上述承诺事项没有明确的履约时限。集团公司将继续努力推进核心资产上市工作，在相关土地合理利用方案获得部门认可的条件下，积极履行承诺，实现通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产、解决同业竞争的目标。
要点五:优越的地理位置和丰富的市场资源 上海是我国的直辖市之一，长江三角洲世界级城市群的核心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。上海地处我国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务区长三角地区是我国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块；间接服务区2小时飞行圈资源丰富，包括我国80%的前100大城市、54%的国土资源和90%的人口、93%的GDP产出地和日、韩的大部分地区。长三角地区已经成为了世界上第6大城市群，财富500强中有400多家企业已经在这里进行了投资，机场半径300公里的腹地内覆盖了长三角地区的8个主要工业、科技园区，相关产业航空关联度高，主要产业为电子信息、汽车、石化、成套设备、精品钢材和生物医药等。
四期扩建或提速。2019年客流7615万人次，远期规划1.2-1.3亿人次。目前航站区设计产能8000万人次/年。考虑审批设计周期，猜测未来两年四期扩建开工。最新估值模型新增四期扩建，假设T3设计年吞吐4000-5000万人次，资本开支200亿元，2025年底完工启用。
风险提示。疫情持续超预期，经济下行风险，免税消费周期性风险。
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