投資要點
外生因素重塑政策穩增長的節奏和路徑，短期穩增長重要性進一步提升。
貨幣政策基調更顯靈活寬鬆，通脹和槓桿等因素暫時不構成貨幣政策核心矛盾。
同時，貨幣寬鬆的針對性和導向性也較為具體和明確，可能意在防止市場預期的過度發酵。
反覆提及防風險，非常時期貨幣政策的思路也逐漸清晰：防範流動性風險—對沖信用收縮風險—防止“大水漫灌”風險。
債市而言，外生變量引發經濟和政策路徑的變化，短期支撐來自流動性呵護以及經濟改善偏緩，存在窄空間的交易機會，但中期的潛在風險不能低估，建議控制組合久期，做好流動性管理。年初以來的外生變量影響下，全年經濟和政策的潛在路徑明顯重塑。雖然節後債市的一次性調整尚不確定是否充分反映經濟下行程度，但經濟和政策的邊際變化對債市而言偏不利，期限利差的阻力增大。短期受流動性和期限利差保護、經濟修復進度偏慢等因素支撐，曲線回調後仍有一定的交易空間，但中期來看，一方面，為確保全年經濟目標，政策對沖的決心和力度可能偏強，另一方面，經濟內生也存在補償性反彈需求，反映在製造業在手訂單持續改善，因此，債市隱含的中期風險偏高，建議投資者控制組合的久期敞口，做好流動性管理。
風險提示：海外經濟超預期惡化；房地產市場超預期波動
報告正文
1 “有序”穩增長，債市也需“防護”
外生因素重塑政策穩增長的節奏和路徑，短期穩增長重要性進一步提升。在經濟增長觸及目標下限後，政策重心自去年四季度以來已經逐步偏向經濟穩增長方面，我們在《如何看待基本面的共識與分歧》中也指出，由於此前政策重心同時兼顧短期和中期導向，從而更多體現出“小步調”式的穩增長。然而，受今年年初以來的外生事件的疊加影響，政策穩增長的路徑和節奏也會發生明顯變化。相較於2019年3季度貨幣執行報告，央行在4季度執行報告中對經濟形勢的判斷中顯示出更多短期經濟下行壓力和風險點增多的表述，與此同時，報告多次提及 “確保經濟運行在合理區間” ，這反映出短期經濟受影響程度可能是當前政策階段性的核心關注點和主要措施的著力點，短期穩增長的優先順序進一步提升。
貨幣政策基調更顯靈活寬鬆，通脹和槓桿等因素暫不構成核心矛盾。貨幣政策繼續強調“靈活適度”，延續了去年中央經濟工作會議的定調，我們在《2019年中央經濟工作會議解讀》中闡述過這一基調的兩重內涵：1）寬貨幣更多起到配合寬財政和寬信用的作用；2）實際的貨幣操作也會根據基本面走勢靈活調整。在當前背景下，“靈活適度”的前一重含義會短期可能更加突出，這在此次貨幣執行報告中體現在兩個方面：一方面，繼續強調加強逆週期調節，同時強調貨幣政策“有效支持經濟運行在合理區間”，這意味著貨幣寬鬆的主要導向仍然是配合穩增長，在增長動能修復前，貨幣政策收緊的概率有限；另一方面，4季度執行報告也弱化了通脹和槓桿等對貨幣政策制約因素的表述程度，這也意味著通脹問題和去槓桿當前並非貨幣政策的核心矛盾所在，因為通脹方面部分受到交通運輸條件的限制，而穩定宏觀槓桿率當前的核心矛盾則在修復分母（GDP），否則槓桿率反而有被動抬升的壓力。
同時，貨幣寬鬆的針對性和導向性也較為具體和明確，可能意在防止市場預期的過度發酵。執行報告同時也顯示出央行對於貨幣寬鬆的結構化導向也較為具體：1）明確指出加大對加大對新冠肺炎形勢防控具體領域的貨幣信貸支持力度；2）明確要求“促進金融要素流向供需共同受益、具有乘數效應的先進製造、民生建設、基礎設施短板等領域”；3）明確強調“房住不炒”，“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。具有針對性的定向寬鬆導向似乎也有意在增強逆週期調節的同時，防止市場對於貨幣寬鬆和“走老路”預期的升溫，具有預期引導意義。
反覆提及防風險，非常時期貨幣政策的思路也逐漸清晰：防範流動性風險—對沖信用收縮風險—防止“大水漫灌”風險。另一個觀察點是此次執行報告多次提及防風險，但防風險的層次明顯增多。從節後央行的操作特徵和貨幣執行報告的相關表述來看，央行在非常時期防風險下的政策演進思路也逐漸變得清晰，即沿著防範流動性風險—對沖信用收縮風險—防止“大水漫灌”風險。從當前的邊際變化來看，隨著金融市場情緒的持續平穩和經濟復工復產的逐漸修復，央行的政策操作也逐漸從節後前兩週的“防範流動性風險”逐漸轉向“對沖信用收縮風險”，這一階段的重點可能是通過配合債券發行、增強信貸投放、補充資本等方式強化金融對實體的支撐力度。從這個角度而言，央行在銀行間市場的角色可能從“對沖流動性風險”向“維護流動性合理平穩”逐漸迴歸。
債市而言，外生變量引發經濟和政策路徑的變化，短期支撐來自流動性呵護以及經濟改善偏緩，存在窄空間的交易機會，但中期的潛在風險不能低估，建議控制組合久期，做好流動性管理。年初以來的外生變量影響下，全年經濟和政策的潛在路徑明顯重塑。雖然節後債市的一次性調整尚不確定是否充分反映經濟下行程度，但經濟和政策的邊際變化對債市而言偏不利，期限利差的阻力增大。短期受流動性和期限利差保護、經濟修復進度偏慢等因素支撐，曲線回調後仍有一定的交易空間，但中期來看，一方面，為確保全年經濟目標，政策對沖的決心和力度可能偏強，另一方面，經濟內生也存在補償性反彈需求，反映在製造業在手訂單持續改善，因此，債市隱含的中期風險偏高，建議投資者控制組合的久期敞口，做好流動性管理。
風險提示：海外經濟超預期惡化；房地產市場超預期波動
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《“有序”穩增長，債市也需“防護”——4季度貨幣執行報告解讀》
對外發布時間：2020年2月20日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
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