一、核心觀點綜述
受新型冠狀病毒肺炎影響，2月2日央行提前宣佈超額續作到期逆回購後，又在3日下調公開市場操作利率10bp，銀行間流動性寬裕。銀行間市場資金利率大幅下行，其中2月5日以來銀行間隔夜質押回購利率連續三日位處1%以下。在短端資金利率大幅下行的同時，同業存單到期收益率逼近歷史低值。2月7日1年期國有銀行、股份制行、農商行同業存單到期收益率均逼近2016年的歷史低值。那麼，在存單到期收益率逼近歷史低值後，其收益率將如何演繹？
1、同業存單收益率逼近歷史低值後......
2020年1月以來，同業存單到期收益率不斷下行並逼至歷史低位。截止至2020年2月7日1年期股份行同業存單到期收益率為2.83%，為2016年10月31日以來的最低值。究其原因：
從季節性規律看，同業存單到期收益率具有明顯的季節性，其通常表現為月初大幅下行隨後於季末上行的特徵。具體到春節前後，為平補春節帶來的現金漏損，央行通常在春節前投放流動性以維持市場流動性合理充裕，同業存單到期收益率在此期間以下行為主。
需要注意的是，2020年節後受新型冠狀病毒肺炎影響，市場避險情緒高漲導致風險資產承壓；同時考慮到公開市場逆回購和金融市場資金集中到期影響，貨幣政策從量價兩方面呵護市場流動性。從量來看，2020年2月2日央行提前宣佈將於2020年2月3日開展1.2萬億元公開市場逆回購操作投放資金，確保流動性充足供應，銀行體系整體流動性比去年同期多9000億元；從價來看，2020年2月3日人民銀行以利率中標方式開展1.2萬億元逆回購操作，中標利率下調10bp。市場流動性水位上升短端資金利率下行進而帶動存單到期收益率下行。
由此，季節性因素疊加新型冠狀病毒肺炎帶來的貨幣政策寬鬆，當前1年期同業存單到期收益率逼近歷史低值。這種低值或並不具備可持續性，具體表現在：
第一，從貨幣政策預期看，新冠狀病毒肺炎是本次貨幣政策寬鬆的直接誘因，因此新冠狀病毒肺炎後續發展成為監測貨幣政策的關鍵指標。非典的經驗數據顯示，SARS病人數上升時央行通過下調央票發行利率向市場注入流動性而隨著SARS病人數趨穩央行貨幣政策趨向正常化，即央行在SARS新增病人數連續三週位處三位數以下時（2003年5月27日）開始上調3個月央票發行利率，並在SARS新增病人數降至個位數時期連續4次上調3個月央票發行利率至2.32%。
因此，非典的經驗顯示新增病例數或是預判貨幣政策轉向的指標之一。截止至2020年2月8日新冠狀病毒肺炎確診和疑似病例總和為6572例，連續三天明顯下降，折射疫情邊際好轉。需要指出的是，2月8日鍾南山院士回應“目前還不能證明拐點到來，但我估計，這個拐點到來還得有幾天”。儘管目前新冠狀病毒肺炎拐點尚未確認，但非典經驗顯示我國貨幣政策利率將隨新增病例下降而趨於正常化。由此，預計隨著新冠狀病毒肺炎疫情新增確診及疑似病例下降，貨幣政策或將趨於正常化進而帶動利率上行。因此從貨幣政策走向看，預計隨著新冠狀病毒肺炎疫情拐點的到來，同業存單利率或隨短端利率上行而上移。
第二，從歷史絕對水平看，1年期股份銀行同業存單到期收益率最低水平出現在2016年10月20日的2.73%，彼時7天逆回購利率為2.25%；當前1年期股份銀行同業存單到期收益率為2.83%，與歷史最低水平僅有10bp之遙；當前7天逆回購利率為2.40%，高出2016年10月20日7天逆回購利率15bp。因此，從歷史最低值看，1年期股份銀行同業存單到期收益率下降空間僅有10bp，而從其與政策利差空間看，當前1年期股份行同業存單到期收益率下降與7天逆回購利率的利差空間為43bp，低於2016年的48bp利差空間。
綜上，在新冠狀病毒肺炎影響下，貨幣政策量價兩寬鬆向市場注入流動性帶動同業存單利率逼近歷史低位。非典的經驗數據顯示，貨幣政策隨著非典新增病例下降而趨於正常化。推演至今，伴隨新冠狀病毒肺炎新增確診及疑似病例顯著下行，我國貨幣政策或逐步趨於正常化，同業存單利率也將隨著貨幣政策正常化而上移。
二、政策操作追蹤
上週公開市場有3800億元逆回購到期；央行上週共進行17000億元逆回購操作。
上週央行公開市場操作實現淨投放13200億元（如圖表12）；截止上週末，有6000億元逆回購未到期（如圖表13）。
三、貨幣市場表現
上週央行共進行17000億元公開市場操作投放對沖，銀行間流動性較上週有所上升，結構上處於充裕水平。上週DR001，DR007雙雙下跌，貨幣市場利率曲線較上一週整體下行；3M NCD、6M NCD發行利率均下跌。
第一，從絕對水平來看（參見圖表12），上週資金流動性處於充裕水平，DR001上週下行68bp收於1.69%，周內均值下跌5bp。DR007上週收於2.12%，較前一週下跌42bp。Shibor 3M收於2.75%，較上一週末下跌11bp。
第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表14），利率曲線較上一週整體下行，曲線於7D處微凸，陡峭幅度微增，曲線整體平穩。
第三，流動性分層的角度（圖表15）看，上週流動性分層現象整體較前一週增加，R007與DR007的平均利差為13.69bp，較上週上升5.5bp。上週所有交易日R007與DR007未出現倒掛現象。
第四，貨幣市場投資工具方面，所有主要投資工具均下行。同業存單品種方面（圖表17），上週發行量為4439.50億元，淨融資量2671.50億元。3個月NCD發行利率收於2.77%，較前一週下跌11bp；6個月NCD發行利率收於2.95%，較前一週下跌10bp。票據方面（圖表18），3個月國股銀票轉貼利率收於2.43%，較前一週下跌52bp。理財方面（圖表19），全市場3個月理財產品收益率下跌12.0bp至3.90%；利率互換方面（圖表20），上週最活躍的兩大品種：1Y FR007收報於2.41%，較上一週下行18.0bp；1Y SHIBOR3M收報於2.72%，較前一週下行16.3bp。
四、本週政策與市場前瞻
降準置換回籠，資金利率或平穩。本週逆回購到期12800億，地方債發行692億元，同業存單到期量處於正常水平。考慮到新冠狀病毒肺炎影響，央行將適時適度進行公開市場操作以維持流動性合理充裕。
央行操作方面，央行將適時適度進行公開市場操作以維持流動性合理充裕。
資金利率曲線 方面，短端利率有上行的動力，利率曲線或在7天處上凸。
貨幣市場投資工具方面，本週NCD到期規模為3239.7億，票據利率將整體維持低位。
（感謝實習生張勵涵對本文的貢獻）
閱讀更多 興業研究 的文章
