一、基建投資對多個行業信用資質影響較大
基建作為投資的三大支柱之一，在拉動經濟增長和政策逆週期調節中起重要的作用。從信用分析的角度來看，基建投資影響著多個行業，包括鋼鐵、建材、煤炭、建築、有色等，因此研究基建投資對相關行業的信用資質分析具有重要意義，特別是在目前基建逆週期調節的背景下。從本篇報告開始，我們將從基建資金來源的角度逐一分析各來源分項，進而對2020年基建投資增速進行詳細分析。
1.1基建投資佔鋼鐵行業需求的30%左右
建築鋼材廣泛用於房屋、橋樑、道路等土建工程建設，包括鋼筋混凝土結構中的螺紋鋼及線材和鋼結構中的型材、鋼板等，基礎設施建設項目是鋼材的重要應用場景，約佔鋼鐵需求的近30%，而部分工程機械的用鋼需求也與終端基建項目需求相關。地產投資增速放緩的環境下，基建作為穩增長的重要舉措，在鋼鐵行業下游扮演重要的角色。特別是交通基礎設施建設是基建補短板的重要方向，川藏鐵路、沿江高鐵等一批重點工程規劃建設快速推進，樞紐配套工程和鐵路專用線路等“最後一公里”項目建設加緊佈局，高鐵、地鐵、城軌等高密度用鋼項目在基建總量中的佔比逐步攀升，基建單位投資用鋼需求對鋼鐵企業經營影響越來越大。
1.2建材：基建投資佔水泥需求的30%左右
建材行業細分來看，主要包括家裝建材、玻璃和水泥，其中家裝建材主要受地產集採驅動，而水泥則廣泛應用於各種建築工程，其作為不可替代的基本建材在工程項目中消耗量巨大。水泥需求端與固定資產投資相關度較高，除房地產外主要來自於基礎設施建設投資，在固定資產投資增速較高年度，水泥產量和水泥企業營收增速均處於較高水平。因此，水泥行業的信用資質和基建投資具有較高相關性。基建投資對於建材行業的影響主要在水泥行業，且水泥行業主體發債額度佔據整個建材行業發債額度的90%以上。
1.3煤炭：基建投資通過影響鋼鐵、火電和建材行業間接影響煤炭需求
火電、鋼鐵和建材是煤炭的三大下游產業，其中動力煤作為動力原料，主要涉及電力和建材行業，其中水泥製造中煅燒、磨粉等過程消耗的煤炭和電力成本佔其總成本的一半以上。煉焦煤主要用於焦炭生產，下游需求源於鋼鐵行業，而其終端需求又以地產和基建投資為主。整體看，基建投資的景氣度對煤炭行業供需關係產生間接影響，煤炭價格和銷量的變化導致企業利潤波動，進而影響企業開工、增產能計劃等。
1.4建築：基建類建築企業資質和基建投資高度相關
基礎設施項目的投資建設需求，對前端的設計諮詢板塊和基建工程施工企業的訂單規模產生直接影響，是基建類建築企業的下游直接需求。此外，基建投資資金來源中部分來自於PPP項目，而承接PPP項目的多為基建產業鏈建築企業，從而對基建類企業的信用資質產生重要影響。
1.5 有色金屬：部分種類受基建影響較大
有色金屬行業方面，基建投資的提速有利於推動有色金屬下游需求轉好，刺激與基建相關的有色金屬（如銅、鋁、鋅等）需求量和金屬價格上漲。例如，從國內鋅終端消費結構來看，建築及基建行業對其的消費量佔比達66%，建築及基建行業景氣度較大程度地影響金屬鋅的下游需求。從整體行業來看，有色金屬行業將受益於建築及基建行業的回暖，相關有色金屬企業的經營現金流與經營利潤將增加，資產負債率或將降低，償債能力有望增強。
二、信用研究與基建資金來源分項
2.1 基建投資包括哪些行業？
在進行基建投資的預測之前，我們需要知道基建投資的含義。目前，國家統計局沒有單獨就基礎設施投資進行定義，考慮到基礎設施投資為固定投資的分項（一般意義上固定資產投資包括基礎設施投資，製造業投資和房地產投資），我們以固定資產投資的定義來大概瞭解基礎設施投資的含義，根據國家統計局，“全社會固定資產投資是以貨幣形式表現的在一定時期內全社會建造和購置固定資產的工作量以及與此有關費用的總稱”，該定義與經濟學對於投資的定義具有相近的內涵。
此外，國家統計局定義了基礎設施投資的行業範圍，根據國家統計局，“基礎設施投資指為社會生產和生活提供基礎性、大眾性服務的工程和設施，是社會賴以生存和發展的基本條件。其包括以下行業投資：鐵路運輸業、道路運輸業、水上運輸業、航空運輸業、管道運輸業、多式聯運和運輸代理業、裝卸搬運業、郵政業、電信廣播電視和衛星傳輸服務業、互聯網和相關服務業、水利管理業、生態保護和環境治理業、公共設施管理業”。需要說明的是，國家統計局雖然將電信廣播電視和衛星傳輸服務業、互聯網和相關服務業也納入基礎設施投資的統計範圍，但實際上國家統計局發佈的數據仍然和傳統理解的基建內容差不多，即只包括電力、熱力、燃氣和水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業，下文中我們將上述三類行業統稱為“三大基建行業”。
下圖是國家統計局公佈的三大基建行業投資完成額之和與國家統計局公佈的基建投資完成額之間的差異，從中可以看到，三大行業基建投資完成額與基礎設施投資完成額歷年來幾乎完全相等。
三大基建行業中，水利、環境和公共設施管理業的投資佔比最大，而電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業的投資佔比最小，且近年來三者的差距越來越明顯，2017年電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資完成額約2.9萬億元，而水利、環境和公共設施管理業的投資完成額則達到8.73萬億元。
2.2 通過資金來源預測基建投資
目前預測基建投資一般的方法是通過預測某一年基建資金來源的方式進行。我們認為原因主要是基建投資是經濟逆週期調節的重要手段，而政府通過積極財政政策調節經濟一般是通過加大基建資金來源的方式進行。
需要說明的是，固定資產投資完成額與固定資產投資資金來源具有一定區別，通過預測固定資產投資資金來源來替代對固定資產投資完成額進行預測存在一定誤差的可能。固定資產投資完成額與固定資產投資資金來源的區別主要有以下兩點：1）兩者反映的經濟活動內容不同。投資額是以貨幣形式表現的建造和購置固定資產的投資實物量，表示一定時期已經完成的工作量；資金來源是準備用於固定資產建造和購置的貨幣資金，表示一定時期可能進行的投資量，是固定資產投資得以進行的前提和基礎；2）兩者包括的範圍不同。投資額的計算範圍為已經完成的工作量和實際支出的各種費用，包括已經撥入、借入和應付未付的投資額；而資金來源計算範圍為報告期撥入、借入和上年結餘的資金，即不管該資金是否形成工作量，均包括在內。
從下圖中可以看到，2013-2017年固定資產投資資金來源一直大於固定資產投資完成額，但兩者差距逐年縮小，至2017年時兩者基本相等。
固定資產投資資金來源，根據國家統計局，其分為5項，包括“國家預算資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金”。
國家預算資金：根據國家統計局，“國家預算包括一般預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社保基金預算。各類預算中用於固定資產投資的資金全部作為國家預算資金填報，其中一般預算中用於固定資產投資的部分包括基建投資、車購稅、災後恢復重建基金和其他財政投資。各級政府債券也應歸入國家預算資金”。按照此定義，一般性公共預算支出中用於基礎設施行業的資金，以及地方政府新增債、新增專項債所取得的融資用於基礎設施投資的資金，都應該歸為基建投資的預算內資金來源。
根據wind，近年來基建投資資金來源中，預算內資金佔比處於上升的趨勢，至2017年達到約2.41萬億元，佔比16%。
國內貸款：根據國家統計局，“指報告期固定資產投資項目單位向銀行及非銀行金融機構借入用於固定資產投資的各種國內借款，包括銀行利用自有資金及吸收存款發放的貸款、上級撥入的國內貸款、國家專項貸款（包括煤代油貸款、勞改煤礦專項貸款等），地方財政專項資金安排的貸款、國內儲備貸款、週轉貸款等”。其中核心的部分是來自於銀行的貸款。
基建投資資金來源中，國內貸款在2010年之前的佔比基本在30%左右，但2010年之後逐漸下滑，至2017年下滑至約15%左右，但國內貸款佔比波動較大，若某一年銀行加大對基建行業的貸款，則其佔比將快速提升。
自籌資金，根據國家統計局，自籌資金是“指固定資產投資單位在報告期收到的，由各企、事業單位籌集用於固定資產投資的資金，包括各類企事業單位的自有資金和從其他單位籌集的用於固定資產投資的資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機構借入資金和國外資金”。
自籌資金是基建投資資金來源中佔比最大的一項，2007年以來自籌資金佔基建投資資金來源的比例有所上升，且2014年以來基本佔據基建投資資金來源的60%左右。
其他資金來源，“指在報告期收到的除以上各種資金之外的用於固定資產投資的資金。包括社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等”。其他資金來源佔基建整體資金來源的比例較為穩定，一般在8%-10%之間。
利用外資，指“報告期收到的境外（包括外國及港澳臺地區）資金（包括設備、材料、技術在內）。包括對外借款（外國政府貸款、國際金融組織貸款、出口信貸、外國銀行商業貸款、對外發行債券和股票）、外商直接投資、外商其他投資（包括利用外商投資收益在國內進行固定資產再投資活動的資金）”。我國基建資金來源中利用外資佔比很少，其年平均額度僅不到500億元。
我們將基建投資上述資金來源加總起來和每年基建投資完成額進行對比發現，2015年之前每年的基建資金來源和基建投資完成額之間的差距較小，但2015年之後基建資金來源和基建投資完成額之間的差距開始拉大，2017年基建投資完成額約17.31萬億元，但基建資金來源僅14.95萬億元。我們認為其中重要的原因是PPP對基建投資的拉動並未體現在上述5類基建資金來源中，因此目前對於基建資金來源的預測，必須將PPP考慮進去。
同樣，我們分析了三大基建行業各自的資金來源與投資完成額之間的比值，三大基建行業資金來源與各自投資完成額之間的比值2013年以來處於持續下滑的趨勢當中，其中電力、熱力、燃氣和水的生產和供應業下滑的速度最慢，而交通運輸、倉儲和郵政業下滑的速度最快，而PPP項目投資額最大的行業也是交通運輸類項目，再次證明PPP已經成為基建投資重要的資金來源，但卻未統計進上述五大基建資金來源中。
截至2019年11月，財政部PPP項目管理庫中入庫項目投資額已超過14萬億元，而其中落地項目金額約9.5萬億元，累計開工項目3616個，投資額5.4萬億，開工率58.2%。此外，根據明樹數據，截至最新的全口徑總落地金額大約為16.5萬億，說明財政部PPP項目庫外簽約落地的PPP項目總金額超過7萬億，若這些項目進行開工，同樣將成為基建投資的重要資金來源。
以2019年為例，2019年PPP開工項目總投資體量約2.3萬億元，若PPP項目平均施工期時間3年，則僅2019年新開工PPP項目將為2019年貢獻資金來源接近0.8萬億元，若加上2017-2018年就已經開工的PPP項目，2019年PPP為基建投資貢獻的資金來源將超過1萬億元。
綜上，我們將基建資金來源主要分為5大項，分別為預算內資金、自籌資金、國內貸款、其他資金和PPP，其中預算內資金又包括一般公共預算、地方債等，自籌資金則主要包括政府性基金支出，城投債，企業自有資金等幾項。我們將在後續報告中逐一進行分析預測，以較為精確的預測2020年基建投資走勢。
2.3 從信用研究視角看基建資金來源分項的變化
從信用研究的視角來看，除了基建投資絕對的增速變化對多個週期性行業的信用資質有著重要影響之外，基建資金來源各個分項的相對比例變化，同樣對有關行業的信用資質產生重要影響。例如，國家預算內資金的回款風險最小，當預算內資金佔比提升時，將有利於多個週期性行業的回款，從而有利於這些行業信用資質的改善。而如果PPP的佔比提升，將直接加大建築行業的資金壓力，從而間接影響建築公司的供應商（如水泥、鋼材）的回款速度和質量。如果自籌資金的佔比提升，則可能意味著城投債淨融資的體量上升，同樣將影響城投平臺整體的資金壓力等。
三、總結
基建作為投資的三大支柱之一，在拉動經濟增長和政策逆週期調節中起重要作用，對多個行業信用資質有著重要的影響。基建投資計劃直接影響建築行業中基建施工企業的訂單規模；有色金屬行業中鋅需求的六成以上與建築和基建相關；鋼鐵需求中近三成來自於基建；水泥行業產銷與固定資產投資高度相關；而煤炭作為鋼鐵和水泥的上游，產品價格、企業利潤、開工和增產計劃均受到基建投資因素的間接影響。預測基建投資的變化，對判斷產業鏈相關企業未來信用資質的變化有著重要的參考意義。同時，基建資金來源各個分項的佔比變化，也對相關行業信用資質有著重要影響，例如，預算內資金佔比提升有利於上述有關行業的回款，而PPP佔比提升將加大建築行業資金壓力，從而進一步加大上游週期行業的回款風險。
基建投資預測方法方面：目前對於基建投資預測的方法主要是通過預測基建投資資金來源的方式進行，雖然歷年基建投資資金來源金額與基建投資完成額具有一定差異，但基本能夠代表基建投資完成額的趨勢。此外，國家統計局並未發佈基建投資資金來源數據，但電力、熱力、燃氣和水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業三大類基建行業的投資完成額與基建投資完成額幾乎完全一致，因此我們用上述三大類基建行業的資金來源之和來代表歷年基建投資資金來源。
基建資金來源分項方面：根據國家統計局的口徑，基建資金來源分項主要包括預算內資金、自籌資金、國內貸款、其他資金和利用外資。2017年這5項資金來源分別約佔據基建投資整體資金來源的16%、15%、59%、9%和0%。但2015年以後基建投資資金來源與基建投資完成額的差距越來越大，我們認為系PPP大力發展所導致，因此，基建資金來源分項需包括PPP。在後續報告中，我們將逐一分析上述基建投資資金來源分項，從而對2020年基建投資進行量化分析。
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