一、基建投资对多个行业信用资质影响较大
基建作为投资的三大支柱之一，在拉动经济增长和政策逆周期调节中起重要的作用。从信用分析的角度来看，基建投资影响着多个行业，包括钢铁、建材、煤炭、建筑、有色等，因此研究基建投资对相关行业的信用资质分析具有重要意义，特别是在目前基建逆周期调节的背景下。从本篇报告开始，我们将从基建资金来源的角度逐一分析各来源分项，进而对2020年基建投资增速进行详细分析。
1.1基建投资占钢铁行业需求的30%左右
建筑钢材广泛用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设，包括钢筋混凝土结构中的螺纹钢及线材和钢结构中的型材、钢板等，基础设施建设项目是钢材的重要应用场景，约占钢铁需求的近30%，而部分工程机械的用钢需求也与终端基建项目需求相关。地产投资增速放缓的环境下，基建作为稳增长的重要举措，在钢铁行业下游扮演重要的角色。特别是交通基础设施建设是基建补短板的重要方向，川藏铁路、沿江高铁等一批重点工程规划建设快速推进，枢纽配套工程和铁路专用线路等“最后一公里”项目建设加紧布局，高铁、地铁、城轨等高密度用钢项目在基建总量中的占比逐步攀升，基建单位投资用钢需求对钢铁企业经营影响越来越大。
1.2建材：基建投资占水泥需求的30%左右
建材行业细分来看，主要包括家装建材、玻璃和水泥，其中家装建材主要受地产集采驱动，而水泥则广泛应用于各种建筑工程，其作为不可替代的基本建材在工程项目中消耗量巨大。水泥需求端与固定资产投资相关度较高，除房地产外主要来自于基础设施建设投资，在固定资产投资增速较高年度，水泥产量和水泥企业营收增速均处于较高水平。因此，水泥行业的信用资质和基建投资具有较高相关性。基建投资对于建材行业的影响主要在水泥行业，且水泥行业主体发债额度占据整个建材行业发债额度的90%以上。
1.3煤炭：基建投资通过影响钢铁、火电和建材行业间接影响煤炭需求
火电、钢铁和建材是煤炭的三大下游产业，其中动力煤作为动力原料，主要涉及电力和建材行业，其中水泥制造中煅烧、磨粉等过程消耗的煤炭和电力成本占其总成本的一半以上。炼焦煤主要用于焦炭生产，下游需求源于钢铁行业，而其终端需求又以地产和基建投资为主。整体看，基建投资的景气度对煤炭行业供需关系产生间接影响，煤炭价格和销量的变化导致企业利润波动，进而影响企业开工、增产能计划等。
1.4建筑：基建类建筑企业资质和基建投资高度相关
基础设施项目的投资建设需求，对前端的设计咨询板块和基建工程施工企业的订单规模产生直接影响，是基建类建筑企业的下游直接需求。此外，基建投资资金来源中部分来自于PPP项目，而承接PPP项目的多为基建产业链建筑企业，从而对基建类企业的信用资质产生重要影响。
1.5 有色金属：部分种类受基建影响较大
有色金属行业方面，基建投资的提速有利于推动有色金属下游需求转好，刺激与基建相关的有色金属（如铜、铝、锌等）需求量和金属价格上涨。例如，从国内锌终端消费结构来看，建筑及基建行业对其的消费量占比达66%，建筑及基建行业景气度较大程度地影响金属锌的下游需求。从整体行业来看，有色金属行业将受益于建筑及基建行业的回暖，相关有色金属企业的经营现金流与经营利润将增加，资产负债率或将降低，偿债能力有望增强。
二、信用研究与基建资金来源分项
2.1 基建投资包括哪些行业？
在进行基建投资的预测之前，我们需要知道基建投资的含义。目前，国家统计局没有单独就基础设施投资进行定义，考虑到基础设施投资为固定投资的分项（一般意义上固定资产投资包括基础设施投资，制造业投资和房地产投资），我们以固定资产投资的定义来大概了解基础设施投资的含义，根据国家统计局，“全社会固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关费用的总称”，该定义与经济学对于投资的定义具有相近的内涵。
此外，国家统计局定义了基础设施投资的行业范围，根据国家统计局，“基础设施投资指为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。其包括以下行业投资：铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、管道运输业、多式联运和运输代理业、装卸搬运业、邮政业、电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业、水利管理业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业”。需要说明的是，国家统计局虽然将电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业也纳入基础设施投资的统计范围，但实际上国家统计局发布的数据仍然和传统理解的基建内容差不多，即只包括电力、热力、燃气和水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，下文中我们将上述三类行业统称为“三大基建行业”。
下图是国家统计局公布的三大基建行业投资完成额之和与国家统计局公布的基建投资完成额之间的差异，从中可以看到，三大行业基建投资完成额与基础设施投资完成额历年来几乎完全相等。
三大基建行业中，水利、环境和公共设施管理业的投资占比最大，而电力、热力、燃气及水的生产和供应业的投资占比最小，且近年来三者的差距越来越明显，2017年电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资完成额约2.9万亿元，而水利、环境和公共设施管理业的投资完成额则达到8.73万亿元。
2.2 通过资金来源预测基建投资
目前预测基建投资一般的方法是通过预测某一年基建资金来源的方式进行。我们认为原因主要是基建投资是经济逆周期调节的重要手段，而政府通过积极财政政策调节经济一般是通过加大基建资金来源的方式进行。
需要说明的是，固定资产投资完成额与固定资产投资资金来源具有一定区别，通过预测固定资产投资资金来源来替代对固定资产投资完成额进行预测存在一定误差的可能。固定资产投资完成额与固定资产投资资金来源的区别主要有以下两点：1）两者反映的经济活动内容不同。投资额是以货币形式表现的建造和购置固定资产的投资实物量，表示一定时期已经完成的工作量；资金来源是准备用于固定资产建造和购置的货币资金，表示一定时期可能进行的投资量，是固定资产投资得以进行的前提和基础；2）两者包括的范围不同。投资额的计算范围为已经完成的工作量和实际支出的各种费用，包括已经拨入、借入和应付未付的投资额；而资金来源计算范围为报告期拨入、借入和上年结余的资金，即不管该资金是否形成工作量，均包括在内。
从下图中可以看到，2013-2017年固定资产投资资金来源一直大于固定资产投资完成额，但两者差距逐年缩小，至2017年时两者基本相等。
固定资产投资资金来源，根据国家统计局，其分为5项，包括“国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金”。
国家预算资金：根据国家统计局，“国家预算包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。各类预算中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报，其中一般预算中用于固定资产投资的部分包括基建投资、车购税、灾后恢复重建基金和其他财政投资。各级政府债券也应归入国家预算资金”。按照此定义，一般性公共预算支出中用于基础设施行业的资金，以及地方政府新增债、新增专项债所取得的融资用于基础设施投资的资金，都应该归为基建投资的预算内资金来源。
根据wind，近年来基建投资资金来源中，预算内资金占比处于上升的趋势，至2017年达到约2.41万亿元，占比16%。
国内贷款：根据国家统计局，“指报告期固定资产投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，包括银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级拨入的国内贷款、国家专项贷款（包括煤代油贷款、劳改煤矿专项贷款等），地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等”。其中核心的部分是来自于银行的贷款。
基建投资资金来源中，国内贷款在2010年之前的占比基本在30%左右，但2010年之后逐渐下滑，至2017年下滑至约15%左右，但国内贷款占比波动较大，若某一年银行加大对基建行业的贷款，则其占比将快速提升。
自筹资金，根据国家统计局，自筹资金是“指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定资产投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于固定资产投资的资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金”。
自筹资金是基建投资资金来源中占比最大的一项，2007年以来自筹资金占基建投资资金来源的比例有所上升，且2014年以来基本占据基建投资资金来源的60%左右。
其他资金来源，“指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金。包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等”。其他资金来源占基建整体资金来源的比例较为稳定，一般在8%-10%之间。
利用外资，指“报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金（包括设备、材料、技术在内）。包括对外借款（外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷款、对外发行债券和股票）、外商直接投资、外商其他投资（包括利用外商投资收益在国内进行固定资产再投资活动的资金）”。我国基建资金来源中利用外资占比很少，其年平均额度仅不到500亿元。
我们将基建投资上述资金来源加总起来和每年基建投资完成额进行对比发现，2015年之前每年的基建资金来源和基建投资完成额之间的差距较小，但2015年之后基建资金来源和基建投资完成额之间的差距开始拉大，2017年基建投资完成额约17.31万亿元，但基建资金来源仅14.95万亿元。我们认为其中重要的原因是PPP对基建投资的拉动并未体现在上述5类基建资金来源中，因此目前对于基建资金来源的预测，必须将PPP考虑进去。
同样，我们分析了三大基建行业各自的资金来源与投资完成额之间的比值，三大基建行业资金来源与各自投资完成额之间的比值2013年以来处于持续下滑的趋势当中，其中电力、热力、燃气和水的生产和供应业下滑的速度最慢，而交通运输、仓储和邮政业下滑的速度最快，而PPP项目投资额最大的行业也是交通运输类项目，再次证明PPP已经成为基建投资重要的资金来源，但却未统计进上述五大基建资金来源中。
截至2019年11月，财政部PPP项目管理库中入库项目投资额已超过14万亿元，而其中落地项目金额约9.5万亿元，累计开工项目3616个，投资额5.4万亿，开工率58.2%。此外，根据明树数据，截至最新的全口径总落地金额大约为16.5万亿，说明财政部PPP项目库外签约落地的PPP项目总金额超过7万亿，若这些项目进行开工，同样将成为基建投资的重要资金来源。
以2019年为例，2019年PPP开工项目总投资体量约2.3万亿元，若PPP项目平均施工期时间3年，则仅2019年新开工PPP项目将为2019年贡献资金来源接近0.8万亿元，若加上2017-2018年就已经开工的PPP项目，2019年PPP为基建投资贡献的资金来源将超过1万亿元。
综上，我们将基建资金来源主要分为5大项，分别为预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金和PPP，其中预算内资金又包括一般公共预算、地方债等，自筹资金则主要包括政府性基金支出，城投债，企业自有资金等几项。我们将在后续报告中逐一进行分析预测，以较为精确的预测2020年基建投资走势。
2.3 从信用研究视角看基建资金来源分项的变化
从信用研究的视角来看，除了基建投资绝对的增速变化对多个周期性行业的信用资质有着重要影响之外，基建资金来源各个分项的相对比例变化，同样对有关行业的信用资质产生重要影响。例如，国家预算内资金的回款风险最小，当预算内资金占比提升时，将有利于多个周期性行业的回款，从而有利于这些行业信用资质的改善。而如果PPP的占比提升，将直接加大建筑行业的资金压力，从而间接影响建筑公司的供应商（如水泥、钢材）的回款速度和质量。如果自筹资金的占比提升，则可能意味着城投债净融资的体量上升，同样将影响城投平台整体的资金压力等。
三、总结
基建作为投资的三大支柱之一，在拉动经济增长和政策逆周期调节中起重要作用，对多个行业信用资质有着重要的影响。基建投资计划直接影响建筑行业中基建施工企业的订单规模；有色金属行业中锌需求的六成以上与建筑和基建相关；钢铁需求中近三成来自于基建；水泥行业产销与固定资产投资高度相关；而煤炭作为钢铁和水泥的上游，产品价格、企业利润、开工和增产计划均受到基建投资因素的间接影响。预测基建投资的变化，对判断产业链相关企业未来信用资质的变化有着重要的参考意义。同时，基建资金来源各个分项的占比变化，也对相关行业信用资质有着重要影响，例如，预算内资金占比提升有利于上述有关行业的回款，而PPP占比提升将加大建筑行业资金压力，从而进一步加大上游周期行业的回款风险。
基建投资预测方法方面：目前对于基建投资预测的方法主要是通过预测基建投资资金来源的方式进行，虽然历年基建投资资金来源金额与基建投资完成额具有一定差异，但基本能够代表基建投资完成额的趋势。此外，国家统计局并未发布基建投资资金来源数据，但电力、热力、燃气和水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业三大类基建行业的投资完成额与基建投资完成额几乎完全一致，因此我们用上述三大类基建行业的资金来源之和来代表历年基建投资资金来源。
基建资金来源分项方面：根据国家统计局的口径，基建资金来源分项主要包括预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金和利用外资。2017年这5项资金来源分别约占据基建投资整体资金来源的16%、15%、59%、9%和0%。但2015年以后基建投资资金来源与基建投资完成额的差距越来越大，我们认为系PPP大力发展所导致，因此，基建资金来源分项需包括PPP。在后续报告中，我们将逐一分析上述基建投资资金来源分项，从而对2020年基建投资进行量化分析。
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