鼠年前三個交易日，誰搶盡了風頭？無疑是特斯拉。而特斯拉產業鏈新秀——寧德時代，更是一枝獨秀，開年第一天即逆勢收紅，之後兩個漲停。其實在寧德時代背後的電解液龍頭——天賜材料，玩得更狠，先是發佈業績預告，淨利下滑96%，後有股價開年第一天大跌8.43%，涼了這是？後面兩個漲停說明故事還沒結束！
是反彈行情中的炒作？還是另有隱情？
這家連續三年不溫不火的公司，前期瘋狂佈局後期瘋狂減值，這次寧德時代上位，直接帶動了天賜太材料的風口，故事才剛剛開始！不過，從長期看，卻很可能不如行業第二——新宙邦走得遠。
一、風起：搶佔上游資源，順利成為第一
天賜材料是做護膚品的添加劑起家的，後來通過併購、自建產能佈局鋰電池電解液（鋰電池的必備化工原料）。
（圖：天賜材料毛利構成；來源：iFind，清潭資本）
大家都知道，鋰電池起初主要用於手機、筆記本這些數碼產品上，因為數碼品牌太多，行業分散，產品規格又不一樣，所以定製化要求很高，不一樣的客戶需要不一樣的鋰電池，對上游原材料——電解液也要求高度定製化，那個時代，電解液廠家競爭力在於配方，誰配方研發能力強，誰就能滿足客戶定製化需求，獲得更高市場。
後來電動車興起，動力電池成為主流，車企比較少，規模大，並沒有太多定製化需求，反倒對成本要求很高，自然，誰能壓低成本誰優勢更大，所以鋰電池廠商向上遊供應商壓價，尤其是電解液廠商壓力巨大，電解液廠商能不能再往上游壓價？難，因為那個時候上游原料廠商如日中天。
電解液上游原材料中成本佔比最高的是六氟磷酸鋰（LiPF6），我們可以親切地把它叫做“小六”。
（圖：鋰電池電解液成本構成；來源：中國物理與化學材料協會，清潭資本）
2014-2016年電動車補貼很高，整個電動車產業鏈爆發，鋰電池供不應求，尤其是上游的小六，極度緊缺，價格從2015年度的歷史最低價8萬元/噸一路飆升到40萬/噸。從常識上來講，誰能佔據小六的資源，誰就能稱霸電解液行業。
天賜材料就是這麼想的，所以在2011年還沒上市時就建設小六的產能，直到最近的2019年12月還公告要再建個6萬噸的生產線。
（圖：天賜材料小六項目；來源：華創證券）
結果也確實不錯，天賜材料順利成為行業第一，產量、市佔率都是行業第一。
（圖：電解液廠商產量對比；來源：東吳證券）
所以，強者恆強？那股價就不會跌了。
二、風落：前面欠下的“風流賬”都得還
由於在電動車、鋰電池景氣時大舉佈局，天賜材料的業績和盈利能力在14-16年大幅提升。
（圖：公司盈利情況；來源：iFind，清潭資本）
這個時期，公司比較膨脹，不僅擴張小六產能，還向上游佈局鋰選礦業務，向下遊佈局電池運營業務。結果2017年電動車補貼下滑，鋰電池嚴重供過於求，小六的價格一跌再跌，天賜材料很多新建的工廠還沒投產，就用不著了，但銀行利息得給，資產折舊得提。
（圖：六氟磷酸鋰價格走勢；來源：wind）
之前併購的鋰選礦業務減值和虧損也超過了2.4億，電池運營業務也虧損，並且可能計提減值損失5000萬左右，兩個加起來虧了近3億，才有了開頭說的業績預告中淨利大跌的情況。
而且，即便是20年一季度，這兩個業務還大概率繼續虧損，減值損失、淨利估計都夠嗆。
（圖：公司資產減值損失對利潤的影響；來源：iFind，清潭資本）
三、龍一、龍二誰更勝一籌？
對比行業第二——新宙邦的戰略佈局，並非是搶佔上游的小六資源，而是另闢蹊徑，重點研發電解液製造過程中用量並不多、但作用極大的添加劑。
其實包括特斯拉在內的歐美電動車廠商，對鋰電池性能、安全性要求更高，添加劑是決定鋰電池性能的關鍵。在市場公認的未來主流鋰電池——高鎳三元鋰電池的電解液中，添加劑成本佔比也將超過小六，成為主要原材料，從這個角度看，新宙邦的方向更超前。
（圖：三種鋰電池的成本構成；來源：華創證券）
而天賜材料與外資合作生產的新型小六，價格比同行低了15%-20%，得以順利進入寧德時代產業鏈，間接向特斯拉供貨，從這個角度看，特斯拉短期內給天賜材料帶來的業績彈性更大。
總之一句話：電解液龍頭天賜材料，在特斯拉帶動的風口中彈性更大，這次在業績大跌背景下啟動，正是在透支未來業績和估值；龍二新宙邦雖然慢了一拍，但業務佈局著眼未來，很可能以後超越天賜材料成為第一。
當然，天賜材料也可以憑藉龍頭優勢加碼添加劑等未來型業務，但前提是，先把前面大舉擴張、併購欠下的“風流賬”還清了再說。
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