广发证券首席策略分析师戴康在交流会中
以大类资产如何顺应周期进行配置为主题，在回顾了往年情况的基础上，对2020年做出预测。在经历了2018年利率债均值回归、2019年股票、信用债均值回归后， 2020缺乏躺赢大贝塔，股债继续双慢牛，2020先股后债，全年难说哪个更占优。总的来说，大类资产主导逻辑为2019年全球流动性超预期，经济增长低预期。美股、美债、美元，以及黄金在19年齐涨，历史上类似的风险资产避险资产齐涨表现常发生于对经济增长争议加剧但货币政策开始宽松的美国经济扩张后期。19年经济增速差变化相对平稳的情况下新兴市场跑输发达市场，主要由于全球降息潮之下美元表现相对强势所致。因此，2020年上半年全球经济增长很可能超预期，流动性难超预期，原因有四：一是除美国外的全球经济开始显示企稳回升迹象，2019年11月摩根大通全球制造业PMI站到荣枯线以上，持续4个月回升，同时中国制造业PMI从分项指标看已经显示出从主动去库存向被动去库存切换的迹象；二是中国去库存周期接近尾声，龙头公司在2019年三季报出现领先“补库存”迹象，通常价格领先库存，中国2019年10月PPI基本见底，大概率在明年初迎来工业品主动补库存；三是中美贸易谈判出现积极迹象，有助稳定全球制造业前景；四是中央政治局会议继续释放逆周期调节的信号，有助稳定政策预期。2020年全年看可能又难以摆脱“负利率”，2020年下半年美国衰退风险重新加大，中国补库后期，需 关注美股波动加剧的风险。而大势研判的主导逻辑是，2020年将由2019年估值扩张主导转变为盈利驱动主导。由于盈利弹性小于估值弹性，2020年A股期望收益率将不及2019年，但大概率为正。回顾过往，A股连续估值提升的年份不多，仅有06-07年、14-15年，前者对应经济黄金增长期强复苏（06-07年股市涨幅远胜于估值抬升幅度，盈利大幅正贡献），后者对应显著宽松（15年股市涨幅等于估值涨幅，业绩负贡献）。估值主要由三个因素决定：广谱利率、盈利预期和风险偏好，在2019年这三个因素同时超预期。而2020年预计广谱利率将持续下行，2020年下半年下行空间较大，或存在大幅通胀导致经济增长承压的情况。预计2020年A股剔除金融盈利后增速在10%左右，2020年A股整体盈利增速在9%左右。盈利的向上拉力主要来自于基建发力“稳增长”以及龙头股补库存，并叠加新经济利润贡献增加。当前A股风险偏好已在2010年以来的中枢位置附近，需要更强的正向推动力量才可进一步向高位移动。2020上半年中美贸易缓和叠加补库周期开启、A股制度改革，风险偏好有望进一步温和扩张。2020年下半年后，美国大选不确定性或对风险偏好有所压制。中小行流动性处于紧平衡、注册制大概率于2020年年底前部分开启，则使得全年风险偏好的分层加剧。从资金供求关系看，供给端变化不大，但中长线增量资金可能略低于预期。一是供给端2020在注册制预期下，存量IPO消化加速，明年IPO预计2300亿，与17年持平；定向增发与可转债、可交债此消彼长，同样注册制预期下，政策放开影响弱；解禁方面，全年与19年持平，2020年1月或达到近两年月度峰值6500亿，其余月份维持2000-3000亿的正常水平。二是需求端预计外资在MSCI三步走完成后净流入相比2019年减少约500-1000亿。此外，虽然2020年作为银行理财子入市元年，但资管新规过渡期未到仍以消化存量为主，预计规模有限。叠加社保规模性入市市场低估值前提弱化、注册制影响、预计2020年2月底创业板注册制顶层规划出台、Q4实施等因素，导致需求端分化加剧。参考科创板经验，制度出台后提升风险偏好，落地前短期存在分流预期担忧。
从风格主导逻辑看，过去十年全球资产配置以成长风格跑赢价值风格为主要特点，原因是经济疲弱、利率下行的大环境下，现金流折现模型利好成长性资产，2020上半年因中美缓和期以及补库存或出现逆转假象，但最终因缺乏全要素生产率的提升、加杠杆主体的修复持续性差而显现颓势。
因此，相较2019年，2020年顺周期行业与逆周期行业收益率差距不大，但仍会出现成长大概率跑赢价值的情况。 从行业配置看，2019年配置思路及节奏围绕盈利小年、北向加速、科创周期这三个确定性展开。2020年亦有三个确定性，即补库周期、通胀节奏、5G商用，同样对全年行业配置节奏产生影响——上半年补库存顺周期+通胀高点，深度价值迎来跑赢的阶段性时机；下半年通胀回落+5G商用提速，成长王者归来。从细分行业比较来看， 2020年行业优选“更早、更强、更新”。具体来说，更早即为“深度价值”顺周期，筛选“两个率先”。相对低估值自历史底部修复，第一是“率先扩产”的油服、工业金属，第二是“率先补库”的玻璃、电源设备、家电、汽车，现金流与毛利率线索互洽可以印证行业景气具备较强向上拐点。更强即为“自主可控”成长，寻找盈利更强劲。国产替代升级景气趋势向好的半导体、云计算、新能源车，5G商用化浪潮下盈利爆发增长弹性的PCB、消费电子。更新则为“中国优势”消费，关注消费+服务、消费+科技的新业态。2020年消费税或对传统消费品种产生潜在影响，视野从必选到可选、从传统到新兴，“消费+X”大趋势下重视医疗、游戏、旅游等新消费的高景气延续性。
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