●海外疫情扩散触发全球risk-off，黄金疲软反映市场对实际利率下行空间持谨慎态度。通缩预期的变化是未来判断大类资产波动的主要线索。

●海外疫情发展是判断海外波动的主因，其次需观察美联储的宽松节奏。

鲍威尔周五讲话进一步抬升联储3月降息预期，将有助于美股波动缓和。但本轮海外市场演变短期决定因素仍在疫情。若疫情加速至下一财报季仍未有效控制，则影响大幅加剧，各项假设预期需重新调整。因此需密切观察疫情进展。主要发达经济体的对冲政策空间较有限且多为第三产业主导使得本轮疫情扰动阶段EM（新兴）表现优于DM（发达）。

● 利用风险偏好降低的机会配置A股中期方向。全球大幅risk-off对A股冲击在所难免。

借鉴1990年以来7次VIX指数收盘价突破40的样本，美股在较短时间内企稳的可能性较大（5/7）。市场情绪缓和将有助于A股从外部冲击中恢复。A股估值中性略偏便宜、中国疫情控制走在前列、对冲政策的空间相对充裕，贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”的中长期逻辑并没有被破坏，建议利用风险偏好降低的机会进行配置。

●部分外需率先承压，警惕供应链冲击。

A股产业链受海外疫情影响的五个可能路径：（1）外需敏感的服务业、旅游业和低值终端可选消费承压，防疫相关受益。（2）耐用可选消费需求节奏或受扰动。（3）若疫情升级，部分行业可能面临供应链短缺或涨价，但同时迎来国产替代机遇。（4）国际大宗工业品价格下跌，上游承压，中游成本下行。（5）具有海外市占率、疫情推升需求的行业受益。中国对海外7个疫情最严重国家的进口依存度>出口依存度，由于疫情在海外生产端暂未造成大规模影响，因此负面影响率先体现在需求端，出口消费品链条先于进口链条承压。然而韩日德三国现有NCP确诊人数处于上行阶段，中国对其制造业进口依存度高，需谨慎对待潜在的供应链冲击，关注供给端变化。

● A股风险偏好受海外疫情扩散扰动提供配置机会，中期方向科技成长。

从VIX波动的经验看，当前海外疫情扩散形成恐慌的边际增强应处于后半段，而持续时间则主要取决于海外疫情的演进，从汇率的变化看中国的相对优势有所体现，A股市场的调整幅度应小于美股。疫情对中国的主要风险开始从内部转向外部，配置方向也相应变得更为清晰——围绕内需内供展开。行业配置上仍是把握具备产业逻辑并受益于流动性宽松的科技成长（1）IT基础设施（IDC、服务器）；（2）游戏、医疗信息化；（3）新能源车。由于海外疫情扩展的不确定性较高，而经济数据低迷可能促使国内逆周期政策加快落地，建议适当增加对外依存度较低、内部供应能力强或内需自主可控的板块以平衡持仓（建材、医药）。

● 风险提示：疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

报告正文

（一）海外疫情扩散触发全球risk-off，通缩预期的变化是未来判断大类资产波动的主要线索。本周全球股市普遍大跌，疫情在海外扩散的风险升级触发risk-off是主要原因，基本面薄弱使得全球股市的抗风险基础并不牢固。本周黄金表现疲软却与历史上常见的避险模式有所不同。我们判断更多反映投资者对于实际利率下行空间的谨慎态度。周五避险情绪继续发酵，但黄金却创下单日3.58%的跌幅，自2月5日以来已下跌4.4%，似乎与常见的避险情绪升温阶段表现不同。历史上有过几次类似本次VIX指数跃升甚至程度更大的阶段，部分时段的短期流动性紧张更甚当前，但金价表现却好于当前，说明流动性可能并非触发金价下行的主要原因。黄金价格主要与实际利率相关，当前主要发达经济体的货币政策空间有限、疫情引发经济下行担忧相应下调通胀预期，对实际利率下行空间的谨慎态度是金价调整的主要原因，也是未来判断大类资产波动的主要线索。

（二）海外疫情的发展状况是判断海外波动的主要因素，其次需要观察美联储的宽松节奏。

美联储降息将大概率有助波动缓和，但短期决定因素仍在疫情发展，本轮risk-off阶段EM表现或优于DM。从CME Fedwatch的数据来看，市场预计美联储3月降息50bp的可能性很大。周五美联储主席鲍威尔的表态为市场注入强心剂，但本轮海外市场演变的短期决定因素仍在疫情。若疫情扩散加速并持续至下一个财报季仍未有效控制，对全球和全年的影响大幅加剧，各项假设预期需要重新调整，相应美股的调整幅度和时长也可能更为负面。因此仍需密切观察疫情进展和各国防疫举措的实施效果。尽管本周risk-off主导市场，但EM表现却优于DM。一是主要发达经济体的对冲政策空间较为有限，这点在金价中也有所反映。二是多数发达经济体为第三产业主导国，疫情率先冲击人群聚集和线下消费，第三产业受影响更为直接和敏感。因此本轮疫情扰动阶段，EM表现或优于DM。

（三）海外市场震荡对于A股的影响：利用风险偏好降低的机会配置中期方向。历史经验来看，美股波动率跃升阶段，A股和美股的短期相关性快速上行，近期美股大幅波动压制A股风险偏好，由于前期风险偏好已成为A股市场上涨的重要推动力之一，因此短期risk-off对A股冲击在所难免。从VIX指数的历史经验来看，美股短期内企稳的概率较高。选取1990年以来VIX指数收盘价突破40的7次经验样本，其中有5次美股在一周后企稳，1次在一个月后企稳，仅2008年次贷危机是在六个月之后才开始企稳。无论是87年、00年还是07年的熊市，背后都有货币政策收紧的身影。当前美股的股权风险溢价处于合理位置、美联储大概率降息，从VIX的历史经验来看，短期不宜对美股过度悲观，市场情绪缓和将有助于A股从外部冲击中恢复。

另一方面，从赔率角度来看，A股整体估值中性略偏便宜，股债相对回报率处于较吸引的位置。而且中国的疫情控制走在海外国家之前，对冲政策的空间也相对充裕，贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”的中长期逻辑并没有被短期risk-off所破坏，建议利用风险偏好降低的机会进行配置。

（四）疫情在海外的影响路径可能率先体现在需求端，如交运和线下消费。与中国疫情爆发恰逢春节长假和人员大规模流动不同，海外前期处于正常的工作周期当中，在疫情不出现大范围迅速升级的假设下，大面积停工或物流明显受阻的概率有限，但疫情仍对交运和部分即时消费产生需求抑制，预计海外疫情的负面影响将率先体现在交运和线下消费。疫情对中国的主要风险开始从内部转向外部，内部供需类逐步修复，但外部链条压力增加。中国的疫情情况已经明显好转，复工复产亦在有序进行，但海外疫情的风险扩大，对外依赖度高的行业压力增加。

A股产业链受海外疫情影响的五个可能路径：（1）外需敏感类的交运服务业（航空）和低值终端可选消费（服装、玩具）和旅游、酒店等承压，但防疫相关受益（化药、化纤、消毒用品等）。（2）耐用可选消费的需求节奏或受到扰动（如家电、3C产品）。（3）警惕海外疫情升级，部分进口依赖型行业可能面临供应链短缺或涨价风险，但同时迎来较好的国产替代机遇（若下游需求未受到显著影响）。（4）国际大宗工业品价格下跌，上游承压，但中游成本下行。（5）海外具备一定市占率，需求激增可进一步抢占市场份额的行业受益（如服务器）。此外，中国的进口主要集中于资源品、工业器具和半成品，当前资源品出口国的疫情风险较为稳定、且资源品价格下行，相应进口链条的企业成本下行。工业器具的进口链条则需关注相关国家的疫情风险。

中国对当前海外疫情最为严重的7个国家的进口依存度>出口依存度，但也有部分可能属于进料加工或来料加工装配而递进影响出口链条，密切关注这些地区的疫情发展和防疫措施。当前疫情较为严重的日本、韩国、意大利、伊朗，以及具有升温风险的德国、法国，合计的经济总量较高，若疫情持续升温则可能影响全球产业链格局。从进出口贸易结构上来看，韩国、日本、德国是中国最为重要贸易的伙伴之一。在中国占比最高的7章进口商品中（7章合计超过总进口的69.5%），该7国合计占比超过40%的有5章。而中国占比最高的11章出口商品中（11章合计超过总进口的70%），该7国在任一一章的合计占比不超过25%，占比超过20%的有4章。由于当前海外疫情在生产端暂未造成大规模影响（主要的影响来自于中国前期的停工），因此需求端或率先受到抑制，冲击上出口链条先于进口链条，但由于中国对韩、日、德三国的进口依存度较高，且三国的现有确诊处于上行阶段，因此仍需谨慎对待可能的供应链冲击，密切关注疫情发展和海外供给端情况变化。

（五）A股风险偏好受海外疫情扩散扰动提供配置机会，中期方向仍是科技成长。从VIX波动的经验看，当前海外疫情扩散形成恐慌的边际增强应处于后半段，而持续时间则主要取决于海外疫情的演进，其次是美联储宽松的节奏，在胜率/赔率的分析框架下，由于美股的赔率仅是合适而非吸引，因此目前仍然未能轻易判断美股调整见底，这和我们在2.5《底部已现》时判断A股的赔率吸引底部已现是不同的；但另一方面，由于本次疫情冲击发生在海外更多的是间接传导影响，而且从汇率的变化看中国的相对优势有所体现，因此A股市场的调整幅度应小于美股。海外疫情扩散对A股风险偏好形成一定抑制，但A股“金融供给侧慢牛”的逻辑并未破坏，美联储宽松的预期迅速升温可能会加快中国央行的宽松步伐。

2本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年02月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌41.00%，相比上周的-35.78%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降80.45%，月同比下降74.76%，周环比上涨48.13%。

汽车：乘联会数据，2月第3周乘用车零售销量同比上升91%，相比上周的34%大幅上升。中国汽车工业协会数据，2020年1月商用车销量32万辆，同比下降7.47%；乘用车销量161万辆，同比下降20.60%。

中游制造

钢铁：钢铁网数据显示，2020年2月中旬重点钢企粗钢日均产量183.49万吨，环比下降5.39%。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.80%至3579.66元/吨，冷轧价格指数跌0.81%至4170.33元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。

水泥：本周全国水泥市场价格继续走低，环比跌幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.73%至454.8元/吨。其中华东地区均价环比上周跌2.69%至516.43元/吨，中南地区跌0.00%至503.33元/吨，华北地区保持不变为445.0元/吨。

化工：化工品价格稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素涨2.10%至1735.71元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1500.00元/吨，PVC(乙炔法)跌1.57%至6163.71元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.71%至6978.57元/吨，丁苯橡胶跌1.63%至9892.86元/吨，纯MDI稳定在15550.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.52%至701.00美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素涨0.46%至218.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1440.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.11%至571.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加11.92%至582.00万吨，港口铁矿石库存减少1.81%至12170.16万吨。

国际大宗：WTI本周跌12.64%至46.08美元/桶，Brent跌13.37%至50.09美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周跌8.70%至159.45；BDI指数本周涨7.65%至535.00。

2.2

股市涨跌幅：上证综指本周大跌5.24%，行业涨幅前三为纺织服装(1.66%)、建筑材料(0.74%)和建筑装饰(-0.48%)；涨幅后三为电气设备(-8.36%)、电子(-8.77%)和有色金属(-9.74%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.96倍下降到本周16.84倍，PB（LF）从上周1.72倍下降到本周1.63倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.37倍下降到本周27.20倍，PB（LF）从上周2.24倍下降到本周2.12倍；创业板PE（TTM）从上周213.55倍下降到本周115.40倍，PB（LF）从上周4.58倍下降到本周4.25倍；中小板PE（TTM）从上周51.17倍下降到本周45.54倍，PB（LF）从上周3.03倍下降到本周2.86倍；A股总体总市值较上周下降5.23%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降5.30%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.41倍上升到本周2.43倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周17.45倍下降到本周9.97倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.14倍下降到本周3.07倍；股权风险溢价从上周0.56%上升到本周0.91%，股市收益率从上周3.41%上升到本周3.68%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为267.45亿份,上周为718.83亿份；本周基金市场累计份额净减少25717.19亿份。

融资融券余额：截至2月27日周四，融资融券余额11247.27亿，较上周上升3.21%。

限售股解禁：本周限售股解禁0.08亿，预计下周解禁0.03亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持47.21亿，本周减持最多的行业是医药生物(-10.33亿)、汽车(-6.08亿)、电子(-5.47亿)，本周增持最多的行业是公用事业(2.59亿)、钢铁(0.1亿)、休闲服务(0亿)。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至126.73，上周A/H股溢价指数为125.82。

2.3 流动性

截至2月28日，央行本周共有2笔逆回购到期，总额为3000亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；到期1笔央行票据互换3个月，共计60亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计-3000亿元。

截至2020年2月27日，R007本周上涨5.37BP至2.34%，SHIB0R隔夜利率上涨27.30BP至1.628%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌10.76BP至0.81%；信用利差涨6.21BP至0.78%。

2.4 海外

本周海外股市：标普500本周跌1.25%收于3337.75点；伦敦富时跌0.07%收于7403.92点；德国DAX跌1.20%收于13579.33点；日经225跌1.27%收于23386.74点；恒生跌1.82%收于27308.81。

美国：周一公布1月芝加哥联储全国活动指数-0.25，高于前值-0.51。周二公布2月里奇蒙德联储制造业指数（季调）-2.00，低于前值20.00。周三公布1月新房销售57千套，高于前值48千套。周三公布2月21日EIA库存周报:成品汽油26711.00千桶，低于前值26915.00千桶。周四公布2月22日当周初次申请失业金人数:季调219000人，高于前值211000人。周四公布第四季度GDP(预估):环比折年率2.1%，与前值2.1%持平。

欧元区：周四公布2月欧元区:经济景气指数:季调103.50，高于前值102.60，高于预期值102.80。

日本：周五公布1月失业率2.3%，高于前值2.1%。周五公布 1月工业生产指数:同比-2.49%，高于前值-3.06%。

本周海外股市：标普500本周跌11.49%收于2954.22点；伦敦富时跌11.12%收于6580.61点；德国DAX跌12.44%收于11890.35点；日经225跌9.59%收于21142.96点；恒生跌4.32%收于26129.93。

2.5 宏观

服务贸易差额：1月服务贸易差额（当月值）-221.52亿美元，低于前值-208.55亿美元。

制造业PMI：2月官方制造业PMI35.70，低于前值50.00。

下周看点：日本2月制造业PMI，中国2月财新制造业PMI，欧元区2月制造业PMI，美国2月制造业PMI；中国1月贸易差额(亿美元)；中国2月贸易差额(亿美元)

3月2日周一：日本2月制造业PMI，中国2月财新制造业PMI，欧元区2月制造业PMI，美国2月制造业PMI

3月3日周二：1月欧盟:PPI:同比(%)；1月欧盟:失业率(%)；1月欧元区:失业率:季调(%)

3月4日周三：日本 2月服务业PMI；美国2月ADP就业人数:环比:季调(%)； 美国2月非制造业PMI

3月5日周四：美国 1月耐用品:新增订单(百万美元)；美国2月29日当周初次申请失业金人数:季调(人)；美国1月全部制造业:新增订单(百万美元)

3月6日周五：美国 1月商品出口额(百万美元)；美国2月新增非农就业人数:季调(千人)；美国2月失业率:季调(%)

3月7日周六：中国1月贸易差额(亿美元)；中国2月贸易差额(亿美元)

风险提示：

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

我们的前期观点请参考以下报告：

【广发策略】风险偏好接棒“贴现率牛市” ——周末五分钟全知道（2月第4期）

【广发策略】疫情“消化中后期”的配置策略——周末五分钟全知道（2月第3期）

【广发策略】若疫情迎来拐点，配置什么？——周末五分钟全知道（2月第2期）

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本报告信息

对外发布日期：2020年3月1日

分析师：

戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

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