国君固收 | 报告导读：
一级市场：净融资额上周大幅上升，民企融资改善。信用债总发行2391.33亿，到期643.06亿，净融资1748.27亿，环比上升1427.4亿。其中，民营企业信用债总发行170亿，到期92.18亿，净融资77.82亿，环比上升92.53亿。城投债融资环比上升、地产债融资环比上升。城投增幅最大，而医药生物降幅最大。
收益率全线下行，信用利差全线走阔。银行间流动性宽松延续，信用债收益率继续下行。上周信用债市场收益率全线下行，1Y期限各评级收益率下行10bp；3Y期限各评级收益率下行7bp；5Y期限各评级收益率下行1-6bp。信用利差全线走阔，信用期限利差全线走阔。1Y期限，各等级信用利差走阔7bp；3Y期限，各等级信用利差走阔1bp；5Y期限，各等级信用利差走阔1-6bp。5Y-1Y期限，各等级信用期限利差走阔6-13bp；5Y-3Y期限各等级信用期限利差走阔5-12bp；3Y-1Y期限，各等级信用期限利差走阔2-4bp。
上周违约和评级下调事件：西王集团信用违约；玉皇化工、亚太药业评级下调。
正文
1. 一级市场回顾
1.1. 净融资额上周大幅上升
净融资额上周大幅上升，民企融资改善。上周（1月6日-1月10日）信用债总发行2391.33亿，到期643.06亿，净融资1748.27亿，环比上升1427.4亿。其中，民营企业信用债总发行170亿，到期92.18亿，净融资77.82亿，环比上升92.53亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计231个发行主体中，地方国企和央企分别占171和38个席位。
具体来看，短融上周发行1065.3亿，到期499.0亿，净融资225.8亿，环比上升340.5亿。中票上周发行435.5亿，到期13.0亿，净融资422.5亿，环比上升427.0亿。企业债上周发行129.2亿，到期55.9亿，净融资73.35亿，环比上升70.1亿。公司债上周发行761.4亿，到期75.2亿，净融资686.2亿，环比上升589.9亿。中票和公司债净融资涨幅显著。
从评级分布看，以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比74.02%，AA+级占比18.25%。AAA评级信用债发行较上周增加1234.0亿，AA+评级信用债发行较上周增加276.23亿，AA评级信用债发行较上周107.60亿。
从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比68.75%。具体来看，1年期以下信用债发行1077.9亿，环比增加520.5亿；1-3年期发行566.17亿，环比增加513.67亿；3-5年期发行611.36亿，环比增加481.76亿。
关注发行利率偏离估值较多的发行主体。20恒大01发行主体为恒大地产集团有限公司。公司具有突出的规模优势、显著的品牌竞争力、分散的区域布局、标准化的运营模式及很强的盈利能力。但是房地产行业周期性波动，以及公司短期债务占比较高，面临一定再融资压力等因素可能对公司信用质量产生影响。公司发行利率高于估值359.3bp。20中化股SCP001发行主体为中国中化股份有限公司，公司核心业务能源、化工、农业和地产均具备较高的行业影响力，营销渠道成熟，收入及盈利规模持续增长以及外部融资能力强等正面因素对其信用水平提供有力支撑。但是，债务水平上升、经营性净现金流波动较大和市场波动风险等因素可能对公司信用水平产生影响。公司发行利率低于估值85.99bp。
1.2. 城投债融资环比上升，地产债融资环比上升
城投债融资环比上升、地产债融资环比上升。上周城投债融资742.26亿，到期157.0亿，净融资585.26亿，净融资额环比上升556.01亿。地产债发行108.2亿，到期79.18亿，净融资29.02亿，净融资额环比上升6.13亿。
从产业债行业分布看，上周20个行业净融资额为正，其中城投、综合、建筑装饰净融资额分别为585.26亿、282亿、142.9亿。2个行业净融资额为负，其中采掘、计算机的净融资额分别为-22亿、-10亿。从边际变化看，城投增幅最大，而医药生物降幅最大。
1.3. 信用债取消发行规模上升
信用债取消发行规模上升。上周信用债取消发行5只，计划发行规模52.00亿，有4家地方国有企业，1家中外合资企业。
2. 二级市场回顾
2.1. 收益率全线下行，信用利差全线走阔
银行间宽松延续，收益率全线下行。受全面降准影响，信用债收益率继续下行。上周信用债市场收益率全线下行，1Y期限各评级收益率下行10bp；3Y期限各评级收益率下行7bp；5Y期限各评级收益率下行1-6bp。
信用利差及信用期限利差全线走阔。1Y期限，各等级信用利差走阔7bp；3Y期限，各等级信用利差走阔1bp；5Y期限，各等级信用利差走阔1-6bp。5Y-1Y期限，各等级信用期限利差走阔6-13bp；5Y-3Y期限各等级信用期限利差走阔5-12bp；3Y-1Y期限，各等级信用期限利差走阔2-4bp。
2.2. AA级城投和中票利差表现分化
AA级城投和中票利差表现分化。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.6791%，利差-4bp，较上周走阔4bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.0803%，利差-28bp，较上周收窄1bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.6874%，利差-31bp，较上周收窄2bp。
警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，贵州、云南、湖南、辽宁、广西等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，山西上周利差大幅走阔。
2.3. 二级市场周成交量大幅上升，城投债成交量持续上升
信用债周成交量环比上升。上周信用债周成交量54110.68亿，环比上升128.34%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为323.53亿元，106.84亿元，2425.69亿元，2238.69亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变化89.18%、26.24%、126.72%和154.8%。
城投债成交量持续上升。城投、电力、综合、煤炭、钢铁成交量位居前5位，20个行业成交量环比上周上升。其中，城投成交量上升规模最大，环比上升1105.54亿。
关注偏离估值较多的交易情况。上周共有12只债券成交价差幅度超过10%，其中宜华集团主体信用等级由AA+下调至AA-，并被列入可能降级的观察名单；龙翔集团变更经营范围；南山集团出售、转让航空板块相关资产。应当密切关注相关事件后续进展，合理规避风险。
2.4. 交易所活跃个券市场表现
高收益债收益率涨跌互见。交易所7%以上高收益债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高收益债中16遵汇01上行幅度最大为132bp。
高等级债收益率多数下行。成交量最高的前20大高等级债收益率多数下行，其中19中金02下行幅度最大，为82bp。
地产债中，成交前20的债券收益率多数下行，其中19中金02下行幅度最大，为82bp。
城投债中，活跃券的收益率多数下行，其中17淄创01下行幅度最大，为151bp。
3. 信用违约和评级下调事件汇总
3.1. 上周信用违约事件
1） 西王集团（19西王SCP002、19西王SCP003）
“19西王SCP002”“19西王SCP003”2019年第二次持有人会议未生效，导致“19西王SCP002”“19西王SCP003”应于持有人会议召开日后的五个工作日（2020年1月3日）内到期，较原到期日提前到期。截至2020年1月3日日终，发行人未能将应付本息兑付资金划付至银行间市场清算所股份有限公司。
3.2. 上周评级下调事件
1） 玉皇化工（16玉皇03）
标普公告称，终止对山东玉皇化工有限公司的评级。2019年11月29日，因境内债券违约，标普将玉皇化工的长期主体信用评级及其高级无抵押评级从“CC”下调至“D”。
2） 亚太药业（亚药转债）
新世纪评级公告称，将亚太药业主体信用等级由AA下调至A+，列入负面评级观察名单，将“亚药转债”信用等级由AA下调至A+。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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