時隔三個月，人民幣匯率重返“6”時代。相當長一段時間以來，市場對於人民幣破7還是守7爭議較大。
理解人民幣匯率，必須從歷史中去尋找答案。如果從1994年初匯率並軌並實行有管理的浮動算起，人民幣匯率改革已經走過25年時間。最近的一次改革是2015年“8•11”匯改，通過這次改革，人民幣匯率靈活性明顯提高，但在價格形成機制的市場化程度、透明度、定價區間三方面與“清潔浮動”仍有距離。
人民幣匯率改革的方向是實現浮動，但如何從此岸走到彼岸？今天為大家推薦中國金融四十人論壇（CF40）成員、北京大學國家發展研究院兼職教授、國家外匯局中央外匯業務中心首席經濟學家繆延亮的一本新書《從此岸到彼岸——人民幣匯率如何實現清潔浮動》。本書由CF40學術顧問、中國社會科學院學部委員餘永定、清華大學國家金融研究院院長朱民，CF40成員、國家外匯管理局副局長陸磊作序，由CF40學術委員、中央財經委員會辦公室副主任、財政部副部長廖岷、清華大學經濟管理學院院長白重恩，CF40學術委員會主席、北京大學國家發展研究院教授、副院長黃益平，CF40成員、中金公司管委會成員、中國世界經濟學會副會長黃海洲，以及CF40學術委員高善文聯袂推薦。
本書系統考慮了中國匯率制度轉型的共性和個性，從“為何匯改、何時匯改、如何匯改”三個角度確立了進一步提高人民幣匯率靈活性的分析框架，並提供了可供操作的漸進改革全景路線圖。最後從人民幣匯率預期形成機制視角總結了匯改經驗，提出避免匯率預期發散的最好辦法是堅持退出常態化干預。
匯改為什麼重要，如何理解匯率形成機制，匯改的最終目的又是什麼？下文為陸磊為繆延亮新書所作的序，將為您一一解答。
序
匯率形成機制改革，與其他所有改革一樣，是手段而不是目的。一切改革都存在著更為原始的目標導向——自諾斯（1990）以來，普遍的認知是，制度變遷的根本出發點是降低交易成本或獲得超額回報。據此，人民幣匯率制度變革絕非簡單建立某種匯率機制，而是進一步降低經濟運行的交易成本，形成更加有效的產出激勵。繆延亮博士的新作《從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實現清潔浮動》深入討論了人民幣匯率形成機制的改革方向，從理論和實證、歷史和現實、立足點和路線圖等全方位視角給出了走向清潔浮動的緣起和路徑，引人入勝、發人深思。
從三元悖論看匯率形成機制取捨。當我們討論匯率問題，一個基本的思維框架是“三元悖論”，即：在開放條件下，任何經濟體在貨幣政策自主制定、資本自由流動和匯率穩定之間只能三選其二。早期的經典經濟學論述，如弗裡德曼（1950）的《浮動匯率論》和米德（1951）的《國際經濟政策理論》基本都從固定匯率引發的問題（如造成通貨膨脹的國際傳遞）和成本（如實施資本管制）出發，討論實施浮動匯率的重要性。應該說，中國的改革實踐印證了經濟學理論，總體經濟改革決定了計劃經濟時代的固定匯率制度必須、必然向浮動匯率制度轉型。這是因為，任何一個新興市場的崛起，必然經歷進口替代、出口導向和要素重組，也就必然形成貨物、服務和資本的跨境流動，因此必然導致對匯率形成機制改革的訴求。1993年，國務院發佈的《關於金融體制改革的決定》提出：“改革外匯管理體制，協調外匯政策與貨幣政策，外匯管理體制改革的長期目標是實現人民幣可兌換。一九九四年實現匯率並軌，建立以市場匯率為基礎的、單一的、有管理的人民幣浮動匯率制度”。此後經歷的2005年“721”匯改和2015年“811”匯改，基本取向是走向更加清潔的浮動匯率，內在動因是在堅持貨幣政策自主制定的前提下，實行更高水平的對外開放，推動微觀市場主體的全球要素配置，唯一選項是匯率更具彈性，匯率形成更加市場化。
大型開放經濟體的貨幣是否應該存在“錨”。改革總是存在爭議，匯率形成機制改革是其中最具爭議性的一項內容。從固定匯率到浮動匯率，從單一匯率到參考一籃子貨幣，從有管理的浮動匯率到更加清潔的浮動，因其每一步都涉及深刻的社會利益調整和風險分擔，也就成為最複雜的改革環節，最難啃的“硬骨頭”之一。對於小型經濟體，固定匯率制度是經過實踐證明的可選制度，如香港的聯繫匯率制度，實際上以美元為貨幣錨，雖然放棄了貨幣政策自主制定權，但贏得了幣值信譽。在一定意義上，這是佈雷頓森林體系的完美實踐。但是，對於大型開放經濟體，貨幣發行必須首先關注本國經濟週期下的貨幣需求，貨幣政策首先是本國總需求管理的重要內容，因此浮動匯率似乎是天經地義的制度選擇。當然，貨幣一多就有匯率，匯率波動就有風險。人類似乎在總體上不喜歡風險，也討厭為風險管理而支付成本，因此總是存在制度變革的動力——比如蒙代爾的“最優貨幣區”理論，出發點是乾脆以單一貨幣取代無存在必要或缺乏信譽的貨幣，以此從根本上管理匯率風險。這就是歐元的實踐和美元化思潮。然而，中國的實踐證明，單一的過於穩定的匯率沒有從根本上取消風險，實質是由中央銀行替代市場主體實施風險管理，在微觀上形成了市場主體的全責非對稱制度安排並引發政策套利，在宏觀上形成貨幣被動發行或被動回籠。因此，貨幣的穩定是值得不斷探討的理論和政策命題，大型開放經濟體的貨幣“錨”不是任何一種其他貨幣，而是經濟基本面或其在全球範圍內的競爭力。
改革的漸進性與步驟性。中國的改革是漸進式的，1994年以來的匯率形成機制改革基本按照“十年一步”的方式穩妥推進。繆延亮博士提煉的“十條核心意見”具有很強的現實意義，漸進性實際是步驟性——把若干核心步驟在一個時間段內彙總以來，就是從此岸到彼岸的過程。其中，最重要的核心步驟或許不是報價機制改革，也不是浮動區間放開，而是中國從製造業大國走向國際產能合作，從關注外匯儲備走向人民幣跨境使用，從開放直接投資到金融市場的全球化。在這樣一個可預期的偉大變革進程中，市場主體的偏好和能力會隨著對市場“越來越習慣”而改變，對人民幣進一步成為“與國家經濟、貿易、投資相匹配的貨幣”訴求日益增強，人民幣走向清潔浮動也就成為水到渠成的事情了。
到達彼岸，必要條件是共識。共識，受一個國家的經濟發展特定階段的產出能力決定。
從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實現清潔浮動
繆延亮 著
中國金融出版社 2019年11月
繆延亮，普林斯頓大學博士，中國金融四十人論壇成員，北京大學國家發展研究院兼職教授。2008—2013年任國際貨幣基金組織（IMF）經濟學家，曾一線參與歐洲債務危機的救助工作。2013年起就職於國家外匯管理局，先後任外匯局局長高級顧問，中央外匯業務中心研究主管、首席經濟學家。主要研究方向為全球宏觀策略與貨幣政策、國際金融市場。發表過多篇中英文政策報告和學術論文，2016被達沃斯世界經濟論壇評為“全球青年領袖”。
內容簡介
本書為中國金融四十人論壇立項課題“從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實現清潔浮動”的研究成果。匯率是一國最為重要的金融制度安排。2015年“8•11”匯改後，人民幣匯率靈活性明顯提高，但在價格形成機制的市場化程度、透明度、定價區間三方面與“清潔浮動”仍有距離。《從此岸到彼岸——人民幣匯率如何實現清潔浮動》一書系統考慮了中國匯率制度轉型的共性和個性，從“為何匯改、何時匯改、如何匯改”三個角度確立了進一步提高人民幣匯率靈活性的分析框架，並提供了可供操作的漸進改革全景路線圖。最後從人民幣匯率預期形成機制視角總結了匯改經驗，提出避免匯率預期發散的最好辦法是堅持退出常態化干預。
推薦語
中國經濟正在轉型，其中一個方面就是加快建設更加開放性經濟體。匯率形成機制的改革和完善是必不可少的環節，某種意義上來說，也是金融領域最具挑戰性的難題之一。看似只是不同貨幣之間的一個價格關係，當與國際資本流動和國內宏觀經濟均衡等問題聯繫在一起時，匯率的決定及其制度的選擇就成為了一個迷思。一國選擇的匯率制度到底更接近現實市場需要，還是更接近我們的認識水平，也許只有時間才能回答這個問題。繆延亮博士以其優異的理論素養和獨特的國內外實踐經驗，從歷史的角度出發，為我們提供了有益的解讀。我們有理由相信，該書在這個領域提出了令人關注的獨立見解。
——廖岷，中央財經委員會辦公室副主任、財政部副部長
在我們面臨的所有定價機制改革中，匯率形成機制的改革可能是複雜度最高，後果的不可確定性最大，可控性最低，因而甚至在經濟學家中共識也最少的一項改革。中國在這方面有一些特殊情況和特殊考慮，因而不能簡單地借鑑其他國家的經驗和依賴現有文獻中的結論：中國是一個發展中大國，國內金融體系還不完善，其他一些深水區的改革也需要繼續推進，體量大，面臨十分複雜的國際環境，諸多因素都要求我們對貨幣國際化、對外匯儲備、對風險防控有特殊的考慮。這些特殊性要求我們對人民幣匯率形成機制進行深入的研究，包括目標、通向目標的路線圖、沿著路線圖行進的時機和節奏。延亮具有堅實的學術基礎，又是中國匯率和外匯儲備管理的實際參與者，瞭解實際情況和政策意圖，在此基礎之上對匯率形成機制和相關問題進行了深入的思考和研究，為很多關鍵問題提供了答案，形成此書。我認為這是思考人民幣匯率形成機制改革的人都應該讀的一本書。
——白重恩，清華大學經濟管理學院教授、院長
人民幣匯率體制是貫穿中國經濟改革四十年的一條重要政策線索。從改革初期被明顯高估的固定匯率，到1994年初匯率並軌並實行有管理的浮動，從1997年亞洲金融危機期間開始實行盯住美元的固定匯率，到2005年開啟以一攬子貨幣為參照的有管理的浮動匯率體系，人民幣匯率政策經過了多次的改革與調整。隨著中國經濟發展水平特別是開放度的持續提高，人民幣匯率改革行百里者半九十。繆延亮教授的新著，為中國如何走向清潔浮動提供了思考框架和清晰的路線圖，是一部難得的既有理論分析也有政策建議的好書。
——黃益平，北京大學國家發展研究院教授、副院長
過去一個多世紀以來，全球貨幣匯率制度變遷大致經歷了從固定匯率、自由資本流動（金本位制度），到固定匯率、限制資本流動（佈雷頓森林體系），再到浮動匯率、自由資本流動（後布雷頓森體系），變化精彩紛呈。作為一國的金融制度安排，匯率制度相當重要，也非常複雜。繆延亮博士以深厚的理論功底和豐富的政策實踐經驗，對人民幣匯率問題進行了深入和有洞見的分析，為人民幣匯率制度進一步改革提供了清晰和有遠見的建議，值得所有關注人民幣匯率問題的人士學習參考。
——黃海洲，中金公司管委會成員、中國世界經濟學會副會長
人民幣匯率改革可謂牽一髮而動全身，向來為金融市場所密切關注；影響匯率的決定因素紛亂龐雜，很難理清；匯率形成機制的選擇和取捨過程也向來是千頭萬緒，利弊交錯，存在對現實的諸多遷就。在人民幣匯率走向清潔浮動的過程中，有什麼樣的經驗教訓可供參考，有什麼樣的分析思路可供遵循，可謂見仁見智，能言者眾，善謀者寡。繆延亮博士具有紮實的理論素養，獨特的工作閱歷，以及對經濟學異乎尋常的執著和沉迷，這使得他的許多分析和見解向來與眾不同，常令人耳目一新。他對匯率的思考既有謀於全局的周詳，又有專於一域的細密，許多想法既合於傳統的經典理論，又有與時俱進的思考和發揮。對於人民幣匯率感興趣的讀者而言，這本書是必不可少的參考。
——高善文，CF40學術委員
目 錄
第一章 總論
一、為什麼匯改
二、什麼時候匯改
三、如何從此岸到彼岸
第二章 人民幣匯率制度的此岸與彼岸
一、什麼是清潔浮動的匯率制度？
二、人民幣為什麼要清潔浮動？
三、人民幣匯率制度演變
四、當前匯率安排距清潔浮動還有多遠？
五、結論
參考文獻
第三章 外匯儲備、全球流動性與匯率的決定
一、引言與文獻回顧
二、包含外匯儲備的匯率決定的一般均衡模型
三、對外匯儲備“雙刃劍”作用的實證設計
四、實證結果和分析
五、結論與討論：更多發揮匯率的出清作用
參考文獻
第四章 理解外匯儲備的起與落 ——外匯儲備的三元決定論
一、引言
二、外匯儲備的大起
三、外匯儲備數量“超調”的正反饋機制
四、外匯儲備的大落
五、政策建議
參考文獻
第五章 利差、美元指數與跨境資本流動
一、引言
二、利差、匯率與資本流動的理論關係
三、利差與資本流動的實證關係
四、美元走勢、人民幣匯率與資本流動
五、中美分化與美元走勢
六、匯率靈活性與美元的舒適區間
七、結論
參考文獻
第六章 人民幣匯率浮動的宏觀條件
一、匯率浮動的宏觀條件
二、對宏觀條件的定量分析
三、中國是否具備進一步推進匯改的宏觀條件？
參考文獻
第七章 人民幣實現清潔浮動的路線圖
一、引言
二、擴展不可能三角框架下的改革路線圖
三、匯率改革的國際經驗
四、如何逐步提高人民幣匯率靈活性？
五、協調推進匯率改革的配套條件
六、結論
參考文獻
第八章 從發散到收斂：人民幣匯率預期形成機制研究
一、引言
二、匯率預期形成機制文獻綜述
三、“8•11”匯改與人民幣匯率預期的變化
四、結論及政策建議
附錄
參考文獻
第九章 貶值壓力與貶值預期 ——兼論人民幣不怕破“7”
一、貶值壓力與貶值預期
二、2018年人民幣貶值壓力大但貶值預期不強
三、貶值壓力和貶值預期的背離難以持續
四、人民幣預期發散的條件
五、人民幣突破關鍵點位導致貶值預期惡化的風險總體可控
六、繼續提高人民幣匯率的靈活性
參考文獻
第十章 基本面、情緒和人民幣匯率
一、匯率的決定因素
二、匯率對基本面的反作用
三、理解中國經常賬戶的邊際變化
四、從國際經驗看中國經常帳戶的變化
五、擴大開放新格局下的人民幣匯率和外匯儲備
參考文獻
第十一章 總結：人民幣匯率如何實現清潔浮動？
附錄一 對浮動匯率、超調和恐懼的恐懼： 匯率制度能否實現平穩轉型？
附錄二 人民幣匯率機制和預期
後記
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