科創板新股報告｜「柏楚電子」國內激光切割成套控制系統龍頭企業「東吳機械」

如果您認為我們的研究成果對您有幫助，請酌情在佣金派點上支持東吳機械團隊（陳顯帆、周爾雙、倪正洋、朱貝貝），感謝萬分。

投資評級：暫無

投資要點

1 國內激光切割成套控制系統龍頭企業

公司是國內從事光纖激光切割成套控制系統開發的龍頭企業，致力於為激光加工提供穩定、高效的自動化控制解決方案，主要產品包括隨動控制系統、板卡控制系統、總線控制系統及其他相關激光控制配套產品。公司在激光行業深耕多年，客戶覆蓋了國內60%以上的激光設備生產商，主要大客戶包括佛山宏石、深圳迪能等。產品附加值高，綜合毛利率連續三年維持在80%以上。2018年實現營收2.45億元，實現歸母淨利潤1.39億元。2016-2018年營收實現年複合增長率42%，歸母淨利潤實現年複合增長率36%。公司擬募投8.4億元資金，用於擴充產能、強化市場營銷能力。

2 激光切割設備應用廣泛，控制系統未來三年市場規模將達37億

相對於傳統加工工藝，激光加工具有適用對象廣、材料變形小、加工精度高、低能耗等優點。按不同用途，激光加工可分為激光切割、激光打標和激光焊接等不同工藝，已廣泛應用於材料加工、通訊、研發、軍事、醫療等領域。其中激光切割技術佔工業激光加工總規模的40%以上，是激光加工領域重要應用技術。而激光切割控制系統是實現激光加工的關鍵，集成包括CAD、CAM、NC、傳感器、硬件設計等技術。2018年中國中低功率激光切割設備銷量達28500臺，高功率激光切割設備達6000臺。存量更新疊加自然增長需求，我們測算中低功率激光切割控制系統市場規模2019-2021年合計約15億。而高功率激光切割控制系統市場規模2019-2021年合計約22億，兩者三年合計市場規模達37億。

3 技術優勢、客戶口碑、市場資源三大優勢助力公司新業務拓展

中低功率激光切割市場公司2018年國內市佔率已經達到約60%，並隨著中低功率下游應用逐漸增多，市場規模不斷擴大。隨著成本的逐步下降，高功率激光切割設備近年逐漸普及。對於控制系統來說，高功率產品在自動化、智能化、安全性等多方面要求更高。目前，高功率激光切割控制系統仍被國際廠商主導。

4 盈利預測與投資建議：

2019-2021年，預計公司國內中低功率市佔率繼續增長，達65%/70%/75%，對應收入2.79/3.48/4.26億元；高功率與超快激光加工業務也逐漸打開市場空間。預計公司2019-2021年收入為3.07/4.13/5.32億元，歸母淨利潤為1.77/2.36/3.04億元。給予公司PE估值為50-66倍，對應市值區間為88.5-116.8億元。

風險提示

中低功率產品市場競爭加劇，新業務拓展不及預期

內容目錄

正文

1 柏楚電子：國內激光切割成套控制系統龍頭企業

1.1. 公司是光纖激光切割成套控制系統龍頭企業

公司是國內從事光纖激光切割成套控制系統開發的龍頭企業，致力於為激光加工提供穩定、高效的自動化控制解決方案。上海柏楚電子科技股份有限公司成立於2007年，主營業務係為各類激光切割設備製造商提供以激光切割控制系統為核心的各類自動化產品。公司經過多年的積累，已掌握先進的隨動控制技術與激光切割控制技術，使公司在中低功率激光加工控制領域處於國際領先地位。迄今為止，公司已為超過400家的激光加工設備製造商提供成套的系統解決方案。

前五大股東為一致行動人，發行前持有公司97.9%的股份，發行稀釋後仍將持有73.4%的股份。公司前五大的股東唐曄、代田田、盧琳、萬章和謝淼五人合計持有公司股份

圖1：前五大股東發行前持有公司97.9%的股份，發行稀釋後仍將持有73.4%的股份

公司主營業務係為各類激光切割設備製造商提供以激光切割控制系統為核心的各類自動化產品。目前公司的主要產品包括隨動控制系統、板卡控制系統、總線控制系統及其他相關配套產品。

1）隨動系統是根據電容反饋信號，實時控制切割頭與待切工件間高度的控制系統；搭配激光切割系統使用，可以實現蛙跳、抖動抑制、電容尋邊、智能避障等多種能有效改善切割質量或切割效率的特殊工藝過程。

2）板卡系統是數控軟件底層控制算法的載體及硬件接口，基於英特爾局部並行總線 PCI 標準，可實現對鈑金平面切割機或者管材三維切割機的機械傳動裝置、激光器、輔助氣體及其他輔助外設裝置的控制。

3）總線系統是公司自2017年來主推的新產品線，是板卡系統的集成升級，集成了板卡控制系統、隨動控制系統、工業電腦、顯示器、操作面板等其他部件，基於EtherCAT總線技術，可以實現對鈑金平面切割機或者管材三維切割機的機械傳動裝置、激光器、輔助氣體及其他輔助外設裝置的實時控制。總線控制系統具有穩定性高、實時性高、集成度高、擴展性強、便於安裝等特點，但價格相對於板卡控制系統較高。

表1：公司的主要產品包括隨動控制系統、板卡控制系統、總線控制系統等

核心客戶合作穩定，客戶銷售結構較為分散。公司在激光行業深耕多年，主要客戶覆蓋了國內60%以上的激光設備生產商，包括佛山宏石、深圳迪能等。公司客戶結構較為分散，2016年、2017年和2018年，公司前五大客戶銷售金額佔當期營業收入的比例依次為27.78%、30.11%和24.19%，不存在單一客戶銷售比例超過50%或嚴重依賴少數客戶的情況。且公司與下游客戶合作較為緊密，2017、2018年宏石激光、邦德激光、迪能激光、鐳鳴數控均為公司前五大客戶。

表2：核心客戶合作穩定，客戶銷售結構較為分散（萬元）

1.2. 綜合毛利率超過80%，受宏觀經濟環境影響業績增速有所放緩

公司業務仍以隨動系統和板卡系統銷售為主，佔公司總營收的91%。

圖2：公司業務仍以隨動系統和板塊系統銷售為主，佔公司總營收的91%

2018年業績增速有所放緩，主要系宏觀經濟環境影響終端客戶固定資產採購信心所致。

圖3：2018年營收增速有所放緩

圖4：2018年業績增速有所放緩

圖5：2018年公司產品銷量增速有所放緩，但並未降價

綜合毛利率較高，議價能力強。公司綜合毛利率維持在較高水平。2016年至2018年，公司綜合毛利率分別為81.90%、81.87%和81.17%，略高於軟件行業的平均水平，主要原因在於公司的核心產品激光切割控制系統和隨動系統均以軟件系統為核心，僅輔以少量必須的硬件設備，原材料成本較低。此外，公司目前為中低功率激光切割控制系統的龍頭，在該細分市場具有較好的議價能力。

圖6：隨動系統毛利率最高，三年均超過85%

圖7：綜合毛利率維持高位

1.3. 創始人高度重視研發，期間費用率有所增加

完成部分高級管理人員及核心技術人員持股，期間費用率有所增加。2016-2018年，公司期間費用分別為2484萬元、4028萬元和6739萬元，佔營業收入比重分別為20.32%、19.15%、27.48%。2018年看，公司銷售費用率達3.90%，同比+0.64

圖8：2018年公司期間費用率有所增加

創始人高度重視研發管理，研發支出穩步增加。持續創新是公司核心戰略之一，公司創始人全都參與研發管理，不斷完善的研發體系和戰略上的高度重視，保證了公司具備持續創新並將創新進行產品化的能力。2016-2018年，公司研發費用分別為

1.4. 募投項目助推公司新產品拓展，強化公司市場營銷能力

募集資金將投入“總線激光切割系統智能化升級項目”、“超快激光精密微納加工系統建設項目”、“設備健康雲及 MES 系統數據平臺建設項目”、“研發中心建設項目”、“市場營銷網絡強化項目”，擬合計使用募集資金8.4億元。

表3：公司募投金額及投向（萬元）

總線激光切割系統智能化升級項目將擴張總線產品產能，同時提升產品控制精度等各項性能。總線激光切割系統智能化升級項目擬在目前公司業務的技術上，根據公司現有裝配規模及激光切割軟件系統市場需求情況，對總線激光切割系統（其中包括平面高功率激光切割系統、三維管材激光切割系統、智能卡盤控制系統及智能傳感器控制系統）進行升級與擴產。智能化升級後，將提升產品的控制精度、加工效率及無故障運行時間等指標，提升高功率激光切割系統的產能，同時將目前封閉式控制系統改造為半開放式系統供下游客戶二次開發使用。總線激光切割系統智能化升級項目的建設期為三年，預計2022年項目建成，項目建成後產能逐漸釋放並達產。

表4：總線激光切割系統智能化升級項目將擴張總線產品產能

超快激光精密微納加工系統建設項目擬用於開發針對脆薄非金屬材料的超快激光精密微納激光切割系統。柏楚目前主要的產品為板卡控制系統、總線控制系統、隨動控制系統主要用於鈑金加工和管材加工領域，屬於金屬熱切割。本項目旨在開發脆性材料激光成絲冷切割系統，為公司新類型產品，用於滿足液晶面板、玻璃蓋板、晶圓等易碎、高精度產品的加工需求。本項目有助於拓寬公司的下游市場，加強企業的綜合競爭力，保持企業的行業領先地位。超快激光精密微納加工系統建設項目的建設期為三年，預計2022年項目建成，項目建成後產能逐漸釋放並達產。

表5：超快激光精密微納加工系統未來產能將達萬臺

設備健康雲及MES系統數據平臺建設項目將滿足日益增長的激光切割加工設備維護需要。項目擬建立設備健康雲及MES系統雲數據平臺，分別接入激光切割設備製造商和激光切割終端工廠，為柏楚設備提供專業的設備維護管理雲服務功能。設備健康雲及數據平臺，是基於激光切割機床設備的健康管理雲平臺，是圍繞激光機床設備健康、售後服務、維修管理、備件銷售、設備大數據分析等應用的設備大數據平臺。激光切割雲MES平臺，是基於工廠用戶的客戶訂單管理，加工機床管理和工藝管理等服務的雲MES平臺，是工廠用戶所有業務和行為大數據平臺。

市場營銷網絡強化項目將在在中低功率控制系統行業已形成良好的“口碑營銷”情況下，強化公司營銷能力。公司擬對現有的武漢、深圳兩個區域事業部進行強化升級，同時增設濟南（原有辦公場所裝修）、無錫、溫州、廣州、北京及福建 6 個區域事業部，並在上海新建營銷總部及展廳。

2 實現激光切割的關鍵，控制系統未來三年市場規模達37億

2.1. 以光纖激光器為核心零部件的激光切割機已廣泛應用

2.1.1. 材料加工是激光器最主流的下游應用

激光是指特定頻率的光輻射線通過受激反饋共振與輻射放大，產生的準直、單色、相干的定向光束。1960年，人類成功地製造出世界上第一臺激光器，產生了激光。隨後，多種固體、氣體和半導體激光器相繼問世，標誌激光行業的正式誕生，由於激光具有完全不同於普通光的性質，很快被廣泛應用於工業生產、通訊、信息處理、醫療衛生、軍事、文化教育以及科研等各個領域，並深刻地影響了科學、技術、經濟和社會的發展及變革。激光與原子能、半導體、計算機共同被視為20世紀的現代四項重大發明，20 世紀具有標誌性意義的技術進步之一。

激光技術可廣泛應用於民用領域和軍用領域，大多數國家政府將激光作為重點扶持的國家戰略新興產業。

圖9：激光加工位於激光產業鏈的中游

激光加工目前已成為一種新型製造技術和手段。激光加工是利用高強度的激光束，經光學系統聚焦後，通過激光束與加工工件的相對運動來實現對工件的加工，實現對材料進行打孔、切割、焊接、熔覆等的一門加工技術。相對於傳統加工工藝，激光加工具有適用對象廣、材料變形小、加工精度高、低能耗、汙染小、非接觸式加工、自動化加工等優點，目前已成為一種新型製造技術和手段。激光加工因激光束能量集中、穩定，適用於硬度大、熔點高等傳統工藝方法較難加工的材料。按照不同的用途，激光加工可分為激光切割、激光打標、激光雕刻和激光焊接等不同工藝。目前，激光加工已被廣泛應用於材料加工、通訊、研發、軍事、醫療等領域，激光加工能力一定程度上體現了國家上述領域的生產加工能力、裝備水平和核心競爭力。

歐洲、美國與中國是最主要的工業激光應用市場。歐美等發達國家最先開始將激光器用於加工製造，並在較長時間內佔據了較大的市場份額。受益於全球經濟的持續復甦和國家戰略的深入，全球製造業向發展中國家轉移，亞太地區激光行業市場份額迅速增長。發展中國家在製造業升級過程中，逐步使用激光設備代替傳統設備，是目前全球激光加工行業市場增長最主要的驅動力之一。目前，歐洲、美國與中國是最主要的工業激光應用市場，土耳其、俄羅斯、印度以及部分東南亞和南美基礎工業實力較好的國家，工業需求也在持續增長。根據美Strategies Unlimited的報告，2013-2018年，全球激光器行業收入規模持續增長，從2013年的89.70億美元增加至2018年的

圖10：全球激光器行業收入規模持續增長

激光器的用途十分廣泛，目前可應用於材料加工、通訊、研發、軍事、醫療等領域。根據Strategies Unlimited，2018年激光材料加工成為全球激光器應用市場銷售額佔比最大的部分達61.62億美元，佔比44.8%；通信與光存儲市場銷售額38.2億美元，位居第二，佔比27.8%；科研和軍事市場約為12.

圖11：材料加工是全球激光器最重要的下游

工業激光器市場規模增速逐步加快，應用範圍逐年增大。工業激光器在電子器件、機械製造、金屬冶煉、輕工業等領域已被廣泛應用，且範圍正逐年增大；工業激光器可實現的激光加工工藝種類也正逐年增多，目前工業激光器可被應用於激光切割、激光焊接、激光打孔、激光打標、激光雕刻等方面。近年來，全球工業激光器市場規模保持較快增長，根據Strategies Unlimited的數據，全球工業激光器市場規模從2013年的24.87億美元增加至2018年的50.6億美元，年複合增長率為15.26%。

圖12：2018年全球工業光纖激光器市場達26億美元

圖13：工業用光纖激光器滲透率持續攀升

光纖激光器已成為金屬切割、焊接和標記等傳統工業製造領域的主流光源。從激光器種類看，固體激光器平穩增長，光纖激光器增速最快，其在高功率領域取代CO2激光器的趨勢已確立。目前，光纖激光器已成為金屬切割、焊接和標記等傳統工業製造領域的主流光源，2018年全球工業光纖激光器市場規模高達26億美元。

2.1.2. 光纖激光器是中國材料加工市場的主流，中低功率段已實現進口替代

中國製造業進入更新換代高峰期，光纖激光器在材料加工市場地位進一步鞏固。面對日益增長的市場需求，激光器廠商紛紛加大研發和生產投入，自2015年起，中國成為全球激光器最大消費市場，中國製造業也進入了激光器更新換代的高峰期。光纖激光器因其高效、節能等特性，在激光切割、激光鑽孔、增材製造等材料加工市場的地位進一步鞏固；半導體激光器市場佔比持續穩步增長；CO2激光器近兩年在中國工業激光器的市場佔比逐年下降。

圖14：光纖激光器在中國工業激光器市場規模佔比逐年提升

國產激光器低功率段已實現進口替代，中功率端國產與進口平分秋色，高功率激光器仍以國際廠商為主。光纖激光器而言，2013年至2017 年，國產低功率光纖激光器（主要為脈衝激光器）飛速發展，已經完成了從起步到技術及市場成熟的跨越式發展，銷量由2013年的1.3萬臺增長至2018年的11萬臺，在低功率市場佔有率超過98%。2013年至2018年，國產中功率光纖激光器（主要為連續激光器）銷量以超過200%的年複合增長率加速增長，從2013年的200臺增長到2018年的12500臺。2018年中功率光纖激光器市場依然景氣，但受消費電子等行業市場週期的影響，預計增速將有所放緩。目前，國際廠商在高功率激光器領域依然佔據一定優勢，國產光纖激光器僅佔據約34%的市場份額。但預計隨著國內激光器製造商的技術進步與升級，國產激光器將逐步邁入高功率激光器市場，改變國際廠商對中國市場的壟斷格局。

圖15：小功率（<100W）市場已充分國產化

圖16：中功率（<1.5kW）市場與進口平分秋色

圖17：高功率（>1.5kW）市場國產替代步伐提速

2.2. 激光切割控制系統集成是實現激光加工的關鍵技術

激光切割可提升加工效率，是激光加工行業中最重要的一項應用技術之一。激光切割是利用激光束高功率密度的性質，將激光匯聚到很小的光點上，將材料快速加熱，使其達到沸點後汽化形成空洞，再通過移動激光光束在材料表面造成切縫，完成對加工物體的切割。激光切割技術可廣泛應用於金屬和非金屬材料的加工中，相比於傳統的刀具切割方法，激光切割不接觸物體、無切頭磨損、切割速度快、具有適應性和靈活性，可提升加工效率，降低加工成本，提高工件質量。在現代工業生產中，激光切割被廣泛應用於金屬、塑料、玻璃、陶瓷、半導體以及紡織品、木材和紙質等材料加工，在各大重工業輕工業領域的應用也不斷普及。激光切割規模佔工業激光加工總規模的40%以上，是激光加工行業中最重要的一項應用技術之一。

表6：激光切割相較傳統切割優勢明顯

一個完整的激光切割流程包括三個步驟。第一步，使用控制系統提供商提供的激光專用設計軟件或第三方工業設計軟件如 AutoCAD、Solidworks、UG 等繪製零件、裝配體的加工圖紙；第二步，將加工圖紙通過軟件進行後期圖形處理及排版，並生成加工的機床代碼；第三步，激光切割機床根據代碼指令執行切割任務，整個切割過程中涉及圖形編輯、工藝設置及具體加工工藝選擇、運動控制、切割頭和激光器等外設控制、加工控制、切割頭與切割部件之間焦距控制及隨動等各環節，最終完成零件、裝配體的加工。

圖18：激光切割流程圖及各階段所用到的關鍵技術

激光切割控制系統集成關鍵工藝，從而實現各環節與各部件、軟件與硬件的良好兼容。關鍵激光切割過程所需的關鍵技術包括計算機輔助設計技術（CAD）、計算機輔助製造技術（CAM）、數字控制技術（NC）、傳感器技術、電路板等硬件設計技術。通過集成關鍵技術，涵蓋包括排版、切割、數控、調高傳感等各個流程，形成一套激光切割整體解決方案，各環節與各部件、軟件與硬件均可實現良好兼容。

每項技術實現的基礎功能如下：

1）CAD技術：通過計算機建模或從圖紙讀取數字模型，進行圖形識別、編輯和優化處理，生成零件並將零件通過計算機輔助在板材或型材上進行排版，並輸出待加工模型。（通過CAD瞭解用戶“我要切什麼”）。

2）CAM技術：在加工模型的基礎上，根據激光切割相關的工藝要求，通過計算機輔助生成所需的刀路軌跡以及光路、氣路、焦點等控制參數和自動化加工模型，並生成可被數控系統(NC)執行的指令。（通過CAM瞭解用戶“我要怎麼切”）。

3）NC技術：NC技術可以實現根據生成的機床代碼指令執行具體加工工序的功能，具體涉及加工過程中的運動控制、加工控制、切割頭和激光器等外部設備控制等。（通過NC最終把用戶想要的產品切出來）。

4）傳感器技術：通過傳感器技術實現切割過程中溫度、溼度、壓力、光電、視覺、氣壓、激光加工頭與被切割板材之間的間距等因素的控制，從而優化激光加工效率，提高智能化水平。

5）硬件設計技術：通過嵌入式軟件及硬件電路設計技術，針對激光行業特殊需求，定製開發相應硬件產品，合理的硬件設計和專業的檢測手段可以起到提高切割穩定性及抗干擾能力的作用。

2018年中低功率激光切割設備銷量達28500臺，高功率激光切割設備達6000臺。中國製造業的快速發展，傳統工業製造技術的更新升級，帶動了激光切割成套設備的銷售，激光切割設備正逐步取代傳統機床加工，被應用在更廣泛的領域。2018年，各個行業對激光切割設備的需求也在不斷的提高，中低功率激光切割設備銷售數量增長迅猛，較2017年增長了近27%，達到28500臺，預計2019年銷量有望達到36000臺；高功率激光切割設備銷售數量仍將處於強勁增長態勢，預計2019年銷量將增長至8000臺。

圖19：2018年中低功率激光切割設備銷量達28500臺，高功率激光切割設備達6000臺

需求下沉疊加高功率提高加工效率，激光切割設備需求仍將持續增長。一方面，國內光纖激光器價格下行，縮短激光設備的投資回報期，激光加工逐步確認經濟性，激光切割設備需求在逐步下沉。越來越多的企業願意自己購買設備，進行切割加工。另一方面，高功率激光切割將是未來增長的主要驅動力，功率達到6kW激光切割性能有較大提升。根據Industry Perspective預測，預計到2021年我國激光切割設備市場將達359億元。

圖20：預計2021年國內激光切割設備市場達359億元

2.3. 激光切割控制系統市場規模2019-2021年合計約37億

2.3.1. 中低功率激光切割設備市場規模2019-2021年合計約15億

激光切割機床由於高速和高加速的運行模式較傳統機床更易磨損。激光切割相比傳統的接觸式機床切割、水刀、等離子火焰等切割方式，切割精度更高，切割速度更快，運行加速度更高。然而，高速和高加速度的運行方式使激光切割機的機床機械傳動部件比傳統的機床（如車床，銑床等）磨損的更嚴重，導致經過3-5年的使用週期後，機床的機械傳動部件因磨損而無法滿足原有的切割精度要求。此外，激光切割設備中激光器和切割頭等光學器件也會隨著切割機的使用而逐漸老化，導致切割機的整體切割能力在 3-5年後有明顯下降。

激光器的更新迭代需要也是存量切割設備整體替換更新的另一個主要原因。隨著近年來激光行業的快速發展，激光器的更新迭代速度較快，市場上每隔一段時間會推出更高功率和更好光束質量的激光器，促進激光行業整體向更高精度和更快效率不斷髮展，下游客戶對加工要求也會逐漸提高，原有較低功率和較差光束質量的激光設備將逐漸無法滿足市場新的要求，最終逐漸被市場所淘汰。

存量更新的週期在3-5年，對應2019-2021三年存量更新需求7400/14000/21500臺。由於更易磨損的特性及更新迭代的需要，存量激光切割設備更新週期在3-5年。假設激光切割設備的更新週期在3年-5年的區間均勻分佈，則根據歷史銷售數據測算，預計未來三年中低功率市場存量設備的更新換代需求分別為7400臺、14000臺和21500臺。數量呈較大幅度的增長，主要原因系激光切割行業近幾年發展較快，市場新增設備數量逐年增多，近幾年新增的設備預計將在 2020 年至 2021 年出現較多數量的更新換代需求。

中低功率激光切割設備自然增長需求大約在22850套/年。另一方面，激光加工作為一種新型製造技術和手段，2012年以來我國傳統的接觸式機床切割等加工方式向激光切割加工方式轉變處於持續過程中。根據傳統接觸式切割設備行業目前市場數據，公司經驗估算激光切割設備未來的自然增長需求大約22850套每年。

表7：中低功率激光切割設備市場規模2019-2021年合計約15億

2.3.2. 高功率激光切割設備控制系統市場規模2019-2021年合計約22億

高功率激光切割設備控制系統主要以總線形式實現。控制系統的實現形式包括板卡和總線兩種形式。其中，總線系統開發難度大、應用領域廣，總體成本較高，而中低功率的激光加工設備製造商對控制系統的性能要求相對不高，對價格的接受程度相對高功率設備也相對較低，因此，中低功率激光設備製造商控制系統的實現形式包括板卡和總線兩種形式。其中，總線系統開發難度大、應用領域廣，總體成本較高，而中低功率的激光加工設備製造商對控制系統的性能要求相對不高，對價格的接受程度相對高功率設備也相對較低，因此，中低功率激光設備製造商而在高功率領域，激光切割設備製造商對切割性能的要求相對較高，對控制系統價格的接受程度也相對較高，因此總線形式的控制系統主要在高功率領域應用。

高功率激光切割設備控制系統市場規模2019-2021年合計約22億。根據《激光行業研究報告》測算，隨著激光切割技術的進一步發展及下游客戶對切割要求的逐步提高，高功率總線系統未來的市場需求將逐步釋放，在2022年預計將實現2萬套的銷售；在價格方面，高功率激光切割總線系統的售價將隨著相關技術的成熟和競爭程度的加劇而呈現小幅下降趨勢，但售價仍高於中低功率控制系統。總體來看，高功率激光切割總線控制系統未來的市場規模將隨著需求的釋放而呈現較大幅度的增長，預計到2022年市場規模將達到近10億元。其中，2019-2021年未來三年對應市場規模6.0/7.5/8.8億元，未來三年合計對應市場規模22.3億元。

表8：高功率激光切割設備控制系統市場規模2019-2021年合計約22億

2.4. 中低功率激光控制系統已實現國產替代，高功率國際廠商仍佔絕對優勢

中低功率激光控制系統已實現國產替代，龍頭企業柏楚電子市場佔有率達60%。中低功率激光切割控制系統領域中，國產控制系統憑藉著良好的產品使用性能和綜合性價比，已經基本實現了進口替代，目前國產激光運動控制系統已佔據中國市場的主導地位，其中業內前三家企業（柏楚電子、維宏股份、奧森迪科）市場佔有率約為 90%。其中，柏楚電子在中低功率領域的相關技術水平已達到國際領先，其生產的中低功率產品在穩定性、可靠性、精度、速度、易用性等各方面均具備明顯優勢，市場佔有率約60%。

表9：中低功率激光控制系統柏楚電子市場佔有率達60%

高功率激光切割控制系統國際廠商仍佔有絕對優勢，柏楚電子市場份額不到10%。高功率激光切割控制系統領域中，目前國際廠商依然佔據絕對優勢，為中國市場主導者，國產激光運動控制系統僅佔據約10%的市場份額。主要的知名企業包括德國倍福、德國PA、西門子等。柏楚電子目前已成為國內第一的高功率激光切割控制系統生產商，高功率產品的技術指標和使用性能為國內領先水平，國產高功率激光切割控制系統所佔據的10%市場份額也幾乎全部為柏楚電子所佔有。

德國倍福自動化有限公司（Beckhoff）：

倍福（Beckhoff）是一家從事自動化領域的德資企業，總部位於德國威爾市。倍福所生產的工業 PC、現場總線模塊、驅動產品和 TwinCAT 自動化軟件構成了一套完整的、相互兼容的控制系統，可為各個工控領域提供開放式自動化系統和完整的解決方案。倍福創新產品和解決方案廣泛應用於風力發電、半導體、光伏太陽能、金屬加工、包裝機械、印刷機械、塑料加工、輪胎加工、木材加工、玻璃機械、物流輸送以及樓宇自動化等眾多領域。尤其在新能源領域，倍福在兆瓦級風電控制系統中的市場佔有率超過50%，受到國內眾多風機廠家的好評。

Power Automation：

Power Automation（簡稱PA）是德國著名數控公司，致力於開放式數控系統的研究和生產已經有 20 多年的歷史，有著極其雄厚的技術實力。其先進技術先後被 SIEMENS、ROCKWELL、HEIDENHAIN 等世界著名的數控生產商所採用。PA8000 系列全功能數控系統，是基於 PC 技術的開放式數控系統，被廣泛應用於車、銑、鏜、磨以及複合機床、激光切割等機械加工領域。

武漢奧森迪科智能科技股份有限公司：

武漢奧森迪科智能科技股份有限公司是一家專業從事工業激光聚焦系統及自動化控制系統設計、開發、銷售的高新技術企業，成立於2011年。奧森迪科專注於工業激光切割應用中聚焦系統（即：切割頭）和X-Y-Z三軸數控系統的研究和開發，擁有多項自主知識產權的技術和核心產品。可為不同應用場景的切割系統提供綜合解決方案和技術服務。

除激光切割應用外，利用激光進行金屬焊接以及表面處理的應用也正逐步興起。與激光切割應用不同，焊接與表面處理有更強的針對性和定製性。奧森迪科可根據客戶應用需求，提供包括焊接頭、焊接數控系統、視覺輔助系統等在內的定製產品與解決方案

上海維宏電子科技股份有限公司：

維宏股份主營業務為研發、生產和銷售工業運動控制系統。維宏股份自主研發並進行生產、銷售的運動控制系統主要有雕刻雕銑控制系統、切割控制系統、機械手控制系統等，可應用於各類雕刻機、雕銑機、加工中心、水射流切割機、激光切割機、等離子切割機、火焰切割機、玻璃加工機床、工業機械手等。

3 高功率激光控制+超快激光控制，進口替代、前景廣闊

3.1. 技術、客戶口碑、市場資源三大優勢，高功率控制系統進口替代潛力廣闊

高功率激光切割設備可令板材加工更加高效，隨著成本的進一步下降，有望進一步普及。隨著激光行業的發展，中高功率的激光設備已經成為市場關注的熱點。為了進一步提升激光加工設備的功率和效率，德國通快和瑞士百超已經推出了萬瓦級激光切割備，IPG和銳科激光等公司也相繼推出了1.2萬瓦和1.5萬瓦的光纖激光器。國內的激光設備廠商也在爭相推出更高功率、更快速度和更強加工能力的激光加工設備。而更高功率的激光切割設備意味著更厚的可加工板材、更高的切割效率。隨著激光器成本的進一步降低，高功率的激光設備有望在不久的未來逐漸普及。

圖21：6kW以上激光切割效果佳

圖22：IPG預計高功率切割將是近年來的主要市場

高功率激光加工設備對控制系統提出了新的要求。而對於控制系統來說，高功率激光加工設備控制系統較中低功率激光加工設備控制系統技術要求更高。主要差異包括加工的品質要求更高、材料利用要求更高效、更高的自動化和智能化程度要求和安全性要求等。此外，中低功率激光切割設備和高功率激光切割設備的應用領域存在一定的差異。中低功率激光切割設備主要用於機箱機櫃，門業、杯業、五金製品，電子行業，家電廚具，廣告裝飾業等。而高功率激光切割主要用於軌道機車、船舶行業、汽車行業的零部件製造，重型機械、模型製作，石油管道等。應用領域的多樣也對激光加工控制系統提出了新的要求。

高功率激光切割控制系統業務拓展順利，2018年實現營收1366萬元。高功率激光切割控制系統目前仍由國際公司仍佔據絕對優勢，公司該板塊市佔率不到10%，仍在業務拓展期。2016-2018年公司高功率業務收入分別為559.69萬元、1110.14萬元和1366.13萬元，2017年和2018年分別較上一年度同比增長98.35%和23.0

圖23：2018年高功率板塊實現營收1366萬元

完整掌握五大類關鍵技術，可提供一整套激光切割解決方案。公司完整地掌握了激光切割控制系統研發所需的 CAD 技術、CAM技術、NC技術、傳感器技術和硬件設計技術五大類關鍵技術，並先後研發了包括CypNest軟件、CypCut專業激光切割軟件、FSCUT 系列激光切割控制系統、BCS100電容調高器在內的多種軟件產品，使用範圍涵蓋了激光切割過程涉及的各項流程（包括排版、切割、數控、調高傳感等），並集成了幾乎所有可能的工藝，形成了一套激光切割整體解決方案，各環節與各部件、軟件與硬件均可實現良好兼容。

中低功率激光控制系統龍頭，良好口碑與客戶黏性有望帶動公司與下游客戶共同開拓高功率市場。經過多年的發展，公司已成為中低功率激光切割控制系統的市場龍頭，並積累了良好的口碑。目前，公司高功率總線產品的對外銷售也多是向現有客戶實現銷售，如公司的主要客戶宏石激光、慶源激光和嘉泰激光在3年前並未涉足高功率激光切割設備，自 2016 年左右才開始開拓該領域業務，並於2018年採購了公司生產的高功率控制系統，使用效果良好；公司部分其他客戶目前也有涉足高功率領域的意向，並與公司就採購高功率控制系統產品進行積極接洽。未來，公司將在繼續做好中低功率市場，夯實柏楚電子在中低功率激光切割控制系統領域的市場龍頭地位，獲得客戶對柏楚品牌的充分認可，從而進一步提高客戶粘性。在此基礎上，根據客戶的需求加強高功率產品向現有客戶的宣傳和推薦，從而進一步提升高功率產品的市場銷量和份額。

積極與產業鏈上下游合作，綁定優秀企業，形成激光加工行業生態圈。公司深耕激光行業多年，並積累了廣泛的行業及市場資源。利用現有資源，公司積極與產業鏈上下游合作，綁定優秀企業，形成激光加工行業生態圈。1）綁定下游核心大客戶：公司與佛山市宏石激光技術有限公司、無錫慶源激光科技有限公司、浙江嘉泰激光科技股份有限公司等優質客戶共同搭建高功率工藝實驗室，公司研發的高功率樣機會定期到工藝實驗室進行測試，並根據測試結果完善工藝參數，提高使用性能。2）密切合作上游激光器廠商：公司與IPG，銳科公司等行業內知名光纖激光器廠商建立了良好的合作關係，上述激光器廠商會將新的激光器產品與柏楚電子的高功率控制系統進行聯合測試，公司可根據測試結果完善相關技術和工藝參數，提高控制系統與激光器的兼容性和搭配使用效果。3）與知名總線伺服廠商戰略合作：公司與安川電機（中國）有限公司、松下電器機電(中國)有限公司、博世力士樂股份公司等知名總線伺服廠商達成戰略合作，上述總線伺服廠商會將新的伺服驅動器產品與柏楚電子的高功率控制系統進行聯合測試，公司可根據測試結果完善相關技術和工藝參數，提高控制系統與伺服驅動器的兼容性和搭配使用效果。

技術、客戶口碑、市場資源三大優勢，進口替代潛力廣闊。隨著公司募投項目的進一步落地，疊加技術、客戶口碑、市場資源三大優勢，作為國內激光切割控制系統龍頭企業，公司高功率激光加工控制系統業務拓展有望超市場預期，進口替代潛力廣闊。

3.2. 全球最具競爭力的廠商之一，超快激光微納加工系統業務前景廣闊

超快激光加工將成脆性材料加工的主要工藝。隨著5G通訊和智能手機的發展，越來越多的柔性屏、柔性電路等脆薄性材料被廣泛應用於手機和智能終端的製造。脆薄性材料目前普遍採用傳統的機床磨削加工，該加工方式效率較低，汙染情況較重，材料消耗偏大，產品良品率低，同時需要大量人員進行操作。隨著皮秒、飛秒等超快激光器的技術發展和成本降低，激光加工將逐漸替代傳統加工工藝，被用於脆性材料的加工。預計超快激光加工將在2020年左右成為OLED屏，LCD屏以及高端玻璃蓋板的主要加工方式。據Strategies Unlimited數據統計，微加工佔激光加工市場的32%，預計2019年全球超快市場有望達14億美元。據公司招股說明書測算，照激光加工設備控制系統一般佔整機售價的5%，僅從手機全面屏和手機3D玻璃蓋板兩個超快激光精密微納加工應用的主要領域來看，到 2020 年，超快激光精密微納加工系統的市場規模將達到約 4.5-10 億元。

圖24：微加工佔激光加工市場32%

圖25：2019年全球超快市場有望達14億美元

公司是全球超快激光控制系統開發最具競爭力的三家廠商之一。公司目前掌握的高速、高加速度下任意軌跡均勻打點成絲切割技術，配合超快激光器，已經達到了300mm/s 的速度下任意軌跡的1um間距均勻打點的水平。目前全球僅有以色列ACS、美國AEROTECH和柏楚電子三家運動控制企業可達到該技術水平。此外，公司自主研發的第六代運動控制核心算法，在超快激光精密微納加工領域可實現在300mm/s速度，1G加速度下5um的加工精度，已完全可以滿足手機等消費類電子產品的加工精度要求。

超快激光控制系統已實現小批量銷售，未來相關業務前景廣闊。基於公司目前掌握的高速、高加速度下任意軌跡均勻打點成絲切割技術和高精度的運動控制算法技術，公司已於2019年5月推出FSCUT7000 精密加工系統，該系統可用於玻璃蓋板，LCD屏及OLED柔性屏的成絲切割。自該產品推出至今僅1個月的時間，已實現10套產品的銷售，合計銷售收入53.30萬元。此外，大族激光、聖石激光等客戶也已開始試用公司FSCUT7000精密加工系統。未來，隨著募投項目的逐步落地，相關業務前景廣闊。

4

4.1. 核心假設與盈利預測

公司是國內從事光纖激光切割成套控制系統開發的龍頭企業，致力於為激光加工提供穩定、高效的自動化控制解決方案，主要產品包括隨動控制系統、板卡控制系統、總線控制系統及其他相關激光控制配套產品。

公司目前業務可按對應激光切割設備功率不同分為兩大板塊，一個是中低功率激光切割系統，一個是高功率激光切割系統。2018年，公司實現高功率系統業務收入1366.13萬元，佔比6%；中低功率業務收入2.32億元，佔比94%。核心假設如下：

1、中低功率激光切割系統業務

國內光纖激光器價格下行，縮短激光設備的投資回報期，激光加工逐步確認經濟性，激光切割設備需求在逐步下沉。越來越多的企業願意自己購買設備，進行切割加工，中低功率激光切割系統增長依然可期。我們從更新需求與自然增長需求兩方面測算，預計中低功率對2019-2021年對應市場規模4.3/5/5.7億元。公司是中低功率激光切割設備系統龍頭企業，市佔率全國第一。我們預計2019-2021年，公司市佔率為65%/70%/75%，仍將繼續增長。由此，2019-2021年公司中低功率激光切割系統業務對應收入2.

2、高功率激光切割系統業務

隨著成本的逐步下降，高功率激光切割設備近年逐漸普及。對於控制系統來說，高功率產品較中低功率產品，在自動化、智能化、安全性等多方面要求更高。目前，高功率激光切割控制系統仍被國際廠商主導，國產替代空間廣闊。技術方面，公司完整掌握五大類關鍵技術。可提供一整套激光切割解決方案；客戶資源方面，公司是中低功率激光切割系統龍頭，良好口碑與客戶黏性使得公司高功率產品市場銷量的水到渠成；市場資源方面，公司積極與產業鏈上下游合作，形成激光加工行業生態圈。三大優勢，助力公司高功率業務拓展。據《激光行業研究報告》數據，預計2019-2021年，高功率激光切割系統市場規模6/7.5/8.8萬元。我們預計2019-2021年，公司市佔率為4.5%/8%/11%，對應高功率激光切割系統收入0.27/0.60/0.97億元。

此外，公司超快激光加工業務仍在拓展期，2019年5月推出FSCUT7000精密加工系統已實現銷售收入53.3萬元。預計2019-2021超快激光加工業務對應收入100/500/1000萬元。

預計公司2019-2021年收入分別為3.07億元、4.13億元、5.32億元，歸母淨利潤分別為1.77億元、2.36億元、3.04億元。（備註：根據公司最新的招股說明書披露，公司2019年1-6月預計實現營業收入1.68-1.78億元，同比增長約30%-40%，預計實現淨利潤1.11-1.21億元，同比增長約50%-60%。）。

4.2. 公司估值

估值方法：PE估值法

公司主要從事激光切割成套控制系統的研發、生產和銷售，致力於為激光加工提供穩定、高效的自動化控制解決方案。我們選取軟件行業上市公司，且產品為專用軟件，同時毛利率與公司較為接近的三家公司——深信服、四維圖新、麥迪科技作為可比公司。三家可比公司2019的PE區間在50-66倍。一方面，公司毛利率整體高於可比公司，2016-2018年綜合毛利率分別為81.9%、81.9%、81.2%，穩定保持高水平。另一方面，考慮到公司在中低功率激光率激光切割系統的絕對龍頭地位，以及公司今年上半年業績持續高增長（根據公司最新的招股說明書披露，公司2019年1-6月預計實現營業收入1.68-1.78億元，同比增長約30%-40%，預計實現淨利潤1.11-1.21億元，同比增長約50%-60%。）。兩方面考量，我們測算預計公司2019年淨利潤1.77億，並給予公司對應2019年動態PE對應區間50-66倍，對應市值區間為88.5-116.8億元。

表10：可比公司估值（PE）

5 風險提示

1.中低功率激光切割市場競爭加劇風險：近十年來，我國工業運動控制技術取得了長足的進步，與西方發達國家的差距不斷縮小，我國中低功率激光切割市場目前已實現較高的國產化率。同時，激光切割是一個高度開放和完全市場化競爭的行業，行業內眾多優質企業競爭不斷加劇。因此，未來若公司不能在技術創新、產品研發、服務質量、客戶維護等方面不斷增強實力，持續保持競爭優勢，則可能出現客戶流失、公司市場份額下降的風險。

2. 新業務拓展不及預期：基於在中低功率激光切割控制系統市場積累的技術實力和良好口碑，公司已具備生產高功率激光切割控制系統所必須的技術和客戶基礎。目前，公司正積極開發相關產品，已推出高功率控制系統的試用產品並獲得良好的市場反饋，且已與部分高功率激光切割設備生產商簽署相關合作意向協議。然而，國內高功率激光切割控制系統市場目前仍基本由進口壟斷，面對技術成熟價格適宜的進口產品，公司如無法研發出具有競爭力的高功率產品，則將面臨一定的市場開拓風險。

柏楚電子三大財務預測表

感謝您支持東吳陳顯帆團隊

東吳機械研究團隊榮譽

2017年 新財富最佳分析師 機械行業 第二名

2017年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第二名

2017年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名

2017年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名

2016年 新財富最佳分析師 機械行業 第四名

2016年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第四名

2016年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名

陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）

機械行業2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。

周爾雙 高級分析師（工程機械，鋰電設備，半導體設備，智能製造，電梯，核電設備）

英國約克大學財務管理學士、金融學碩士，六年機械研究經驗，2013年加入東吳證券。

倪正洋 分析師（激光、油服、OLED、軌交、船舶、新材料）

南京大學材料學學士、上海交大材料學碩士。2016年加入東吳證券。

朱貝貝 研究助理（智能製造）

武漢大學學士、上海國家會計學院會計碩士。2018年加入東吳證券。

本公眾訂閱號（微信號：透視先進製造）由東吳證券研究所陳顯帆團隊設立，系本研究團隊研究成果發佈的唯一訂閱號。

本公眾號所載的信息僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。

本訂閱號不是東吳證券研究所陳顯帆團隊研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於東吳證券研究所已正式發佈的研究報告或對已發佈報告進行的跟蹤與解讀，如需瞭解詳細的報告內容或研究信息，請具體參見東吳證券研究所已發佈的完整報告。

本訂閱號所載內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。本訂閱號所載內容僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。東吳證券研究所及本研究團隊不對任何因使用本訂閱號所載任何內容所引致或可能引致的損失承擔任何責任。

本訂閱號對所載內容保留一切法律權利。凡對本訂閱號所載所有內容（包括文字、音頻、視頻等）進行復制、轉載的，需註明出處，且不得對本訂閱號所載內容進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》於2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式製作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消

閱讀更多 東吳機械軍工陳顯帆 的文章

關鍵字: 上海 投資 設計