喬永遠 興業銀行首席策略師
林莎 興業研究分析師
呂爽 興業研究分析師
我們在科創板系列第一篇《科創板：頂層設計、展望及影響20190217》中提出：科創板+註冊制的長遠影響，不僅在於具備核心技術優勢的少數公司享受改革紅利，也可能成為資本市場改革的試驗田。[1]2019年2月27日，證監會主席易會滿在國新辦新聞發佈會上指出，"這次改革不僅是新設一個板……發揮科創板改革試驗田的作用，形成可複製可推廣的經驗。"[2]從科創板試點註冊制到A股全面推廣距離有多遠？本期報告將聚焦美國、日本和中國臺灣的經驗，展望未來註冊制在A股的推廣路徑。
從核准制到註冊制，我國融資結構和資本市場生態環境都將得到改善。 A股市場長期實行核准制，企業上市審核嚴格，上市難與退市難並存。科創板實施註冊制則開始建立以信息披露為主、證監會監管新模式。長期來看，有助於提高中小企業融資效率，增加我國直接融資比重（我國社融的直接融資佔比18%，美國的佔比則高達76%）。有效退市制度也將促進市場優勝劣汰，改善市場生態環境。
它山之石：參照美國、日本和中國臺灣的經驗，相關配套制度的完善是註冊制重點。 1933年《證券法》明確美國以信息披露為核心的註冊制體系。隨後幾十年，美國證券市場監管體系圍繞完善信息披露制度、保護證券投資者、打擊欺詐行為等完善立法，吸引全球企業到美國資本市場募資。2012年以後，美國的非美企業發行數量達每年約50家。戰後日本效仿美國建立註冊制，初期效果平淡，日經225指數及成交量低迷。而後日本選擇建立多層次資本市場、完善配套制度，註冊制走向成熟，直接融資佔比從90年代的40%-50%提升到2012年的74.4%。臺灣在1983年引入註冊制與審核制並行，但隨後股市經歷巨幅波動。新世紀後，在證券發行配套法規統一與投資者保護逐漸完善下，臺灣在2006年實現由註冊制與核准制並行向單一註冊制的平穩過渡，具有好的成長性的股票在估值上更具優勢。
對比美國、日本和中國臺灣市場註冊制實施的歷史，臺灣地區與目前的A股市場環境最為相似，更具參考價值。相似之處體現為：1）市場估值：A股市場與臺灣地區市場在首次宣佈推行註冊制前市場均處於歷史估值低位；2）投資者結構：A股市場及臺灣地區市場都以個人投資者為主。臺灣地區的經驗表明，引入註冊制與核准制並存，實踐中完善相關制度後再推廣更適合我國國情。
展望未來：科創板試點註冊製成功後，極有可能逐步推廣A股其他板塊。註冊制可能在下述幾個條件的情景下得到推廣：1）信息披露/投資者保護/退市制度等配套制度完善並常態化；2）科創板成交量維持穩定，股指不出現巨幅波動；3）投資者教育普及，機構投資者在投資者結構中佔比逐漸上升。
我們在科創板系列第一篇專題報告《科創板：頂層設計、展望及影響20190217》中提出：科創板+註冊制的長遠影響，不僅在於具備核心技術優勢的少數公司享受改革紅利，也可能成為資本市場改革的試驗田。3月5日證監會主席易會滿在人民大會堂接受記者採訪，被問及關於科創板的四點推廣什麼時候能下來時說，"成功以後我們會總結經驗，以後再進一步論證，這個計劃已經在會上說過"。[3]試行註冊制是科創板政策的一大重點，並且未來極有可能推廣至A股其他板塊。
A股市場長期以來實施核准制，企業上市審核嚴格，上市難和退市難問題並存。為促進金融市場發展，我國自2013年起就開始推出註冊制改革，但改革步伐總體較為謹慎。本次科創板加註冊制的改革是對原有A股股票發行制度的一大突破。放眼未來，註冊制能否在A股其他板塊進一步推廣？本期報告我們將聚焦美國、日本和中國臺灣的註冊制發展經驗，展望註冊制未來在A股的推廣路徑。
科創板推出註冊制背景及其對我國融資模式影響
A股市場在股票發行初期採用核准制度。 1988年，我國採用地方法規進行證券發行審核。1992年，中國證監會成立，開始控制全國範圍的證券發行規模與實質審查制度，但相關體制仍不完善。為完善證監會監管制度，1998年12月29日，第九屆人大代表常務委員會第六次會議通過《中華人民共和國證券法》，要求上市公司申請股票上市時，必須符合法律和證券監管機構所規定的必要條件。自此，股票發行核准制正式通過法律形式確定下來。
A股市場核准制度監管嚴格，上市難和退市難同時存在，不利於金融市場發展。一方面核准制審核效率低，導致企業上市流程慢，從IPO申報到上市要經歷一年多的時間。從2018年的數據來看，共150家企業上會，從預披露到上會平均經歷459天，主板、中小板和創業板從受理到上會平均時長分別為466天、434天、460天。而在實行註冊制的美國，上市一般只需要3-9個月，香港上市一般只需要6-12個月，上市效率高於A股。另一方面，A股上市公司資源稀缺，殼資源寶貴，企業"保殼"動機強烈，而 A股退市制度側重財務指標，為企業逃避退市提供了可能性。自1999年至今，A股上市公司3606家，退市企業僅有100家，佔比僅2.74%，而美股退市企業佔比高達53.8%。
為了促進金融市場發展，自2013年起，我國開始逐步推進註冊制改革。2013年11月，十八屆三中全會通過了《關於全面深化改革若干重大問題的決定》，提出"健全多層次資本市場體系，推出股票發行註冊制改革"。隨後，2014年5月國務院發佈《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，強調了建立以信息披露為中心的股票發行制度，完善退市制度，加快多層次股權市場建設。2015年10月26日，黨的十八屆五中全會通過"十三五"規劃，註冊制改革被列為重點工作。[4]
2019年年初，我國落實了科創板加註冊制度的改革。2018年11月5日習近平主席宣佈在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制。2019年1月30日，證監會就科創板試點註冊制相關內容進行了意見徵詢。2019年3月1日證監會正式發佈《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》。隨後，上交所公佈了相關的六個補充文件，對科創企業註冊要求和程序、減持制度、信息披露、上市條件、審核標準、詢價方式、股份減持制度、持續督導等方面進行了規定。
科創板建立了以信息披露為核心，證監會監管的模式。2019年3月1日發佈的《註冊管理辦法》規定，中國證監會可定期或者不定期的，對交易所發行上市審核和發行承銷過程監管等相關工作，按一定比例進行抽查。交易所設立有獨立的審核部門，與內部其他部門隔離運行，建立內部防火牆機制，保障了審核的公平公正。同時，證監會對退市制度做了詳細規定，其中包括一般退市、重大違法強制退市、交易類強制退市、財務類強制退市和規範類強制退市。當發行人違規違法時，證監會有權要求發行人暫停發行、上市，或有權對其採取禁入市場的措施。
科創板加註冊制度，可能改善以間接融資為主的融資結構。我國企業融資首要來源是銀行貸款，作為間接融資卻佔據其外源融資的60%到70%，而直接融資（債券融資+股權融資）在社會融資規模中僅佔不到20%。相比直接融資，間接融資因貸款利息高和融資成本較高，籌集資金會以債務形式計入，導致企業的槓桿率持續上升。而科創板的建立放寬了上市條件，改善中小企業直接融資的效率，有利於改善國內的融資結構。
經驗借鑑：美國、日本、臺灣註冊制的推出和演進
1. 美國：高效的註冊發行及配套完善的配套體制助力科技產業崛起
20世紀30年代前，美國證券發行採用實質性監管標準，上市准入要求嚴格，易引發欺詐行為。 1911年堪薩斯州率先頒佈第一部管理證券發行的綜合性法律，史稱《藍天法》。根據耶魯法學院的研究，藍天法對證券發行採用實質性監管標準（merit regulation standard），即擬證券發行人必須說服證券發行監管機構確信擬發行的證券有實質價值[5]。由於實質審查原則對發行公司資質要求非常高，易引發發行公司產生隱瞞公司經營事實的動機。同時，不同州立法分裂與部分州內執法不嚴，證券發行中不良詐欺投機行為猖獗，市場處於虛假繁榮的狀態。20世紀30年代初疊加經濟危機影響，道瓊斯平均工業指數較前期最高點下跌近70%。
1933年《證券法》明確了美國以信息披露為核心的註冊制證券發行體系。30年代證券市場的崩潰引起市場和監管部門對證券市場規範化管理的反思。1933年，美國國會通過的《證券法》，及在隨後幾年內發佈《證券交易法》（1934）、《投資公司法》（1940）、《投資顧問法》（1940），設立了集中立法管理型的證券監管機構及證券監管體系基礎。《證券法》規定證券發行遵循註冊制，按規定披露公開財務信息等。《證券交易法》明確SEC在證券市場監管上的核心地位，包括註冊，監管和監督經紀公司，轉讓代理人和清算機構以及國家證券自律組織的權力。
至此，美國股票發行制度的核心建立：1）公開原則，實行註冊制；2）證券的發行與交易接受來自三方面的管理：聯邦的集中管理，即以SEC管理為中心、地方各州管理、行業自律管理；3）嚴厲制裁證券發行上市中的欺詐、操作行為。隨後幾十年，美國證券市場監管體系圍繞完善信息披露制度、保護證券投資者、幫助企業融資、嚴厲打擊欺詐行為等方面逐漸完善立法，保證註冊制的持續順利執行。
《證券法》、《證券交易法》、《薩班斯-奧克斯利法案》及SEC制定的信息披露規則共同構成了建立在信息公開披露體系之上的美國證券發行體制。監管機構雖然不再像藍天法時期對公司資質進行實質性審查，但是要求公司遞交規定的公開信息材料。由於證券交易委員會可以通過規則增減任何類別發行人或證券有關的具體信息，因此，在實踐中，發行註冊的信息披露要求主要以由證券交易委員會制定的表格為主[6]。在流程上，各公司如需發行股票或債券，必須依法向SEC進行註冊，遞交註冊報告書及相關材料，其中法定招股說明書——表格 A 的披露內容是必要披露項，披露內容詳盡完整反映公司經營、財務、行業、管理等情況。
次貸危機後，為了重振經濟，美國進一步加強了信息監管制度並降低了成長型公司的上市標準。一方面，加強信息披露規範。針對始於華爾街的金融危機，奧巴馬政府於2009 年6月正式提出金融監管改革方案，2010年《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》最終通過，法案強調針對金融市場監管與強化信息披露制度。另一方面，2012年頒佈的《喬布斯法案》簡化和降低了成長型公司的實施IPO和公開披露的相關要求和標準，促進新興公司融資。
高效市場的開放和註冊制度的成熟發行吸引全球企業來到美國證券市場募資。根據WRDS的統計，2012年以後，美國證券市場年平均非美企業發行機構約50家。其中，中國上市企業佔比約23%。赴美上市的熱潮也造成中國優秀企業股權資源的流失。
2.日本：基於市場主導的註冊制發行體系長期提升了直接融資比重
二戰前後日本金融管制嚴格，形成主銀行制度，主辦銀行成為企業主要股東之一。日本的主銀行制度於二戰前後形成，核心目標是控制資源分配，以保證資金流入政府重點支持的行業項目。主辦銀行與企業之間緊密聯繫，對企業提供主要信貸支持、購買股份並承擔監督企業的職責。雖然1947年頒佈《禁止壟斷法》中規定金融機構持有企業股票的比率不得超過發行總數的5%，但主銀行持有企業股票比例通常都達到或接近法律所規定的最大限額，並且很少在市場上出售。銀行很容易成為企業主要股東之一。
20世紀40年代日本戰後重建證券市場體系，證券發行實行註冊制。二戰後日本為快速恢復經濟，對標美國證券監管體系重新建立證券發行制度。1948年日本效仿美國頒佈新的《證券交易法》及一系列證券法規，建立以會員制為基礎的新的證券交易所。
從實踐效果來看，美國式金融市場體系與日本本土經濟基本面不完全兼容，證券市場發展平淡。20世紀50年代的日本仍實行政府主導管制經濟情況，主銀行制度仍是最主要的金融體制之一，商業銀行直接持有股票。1964 年，個人持股比率由1949年的69.1%降低到45.6%，法人持股比率上升到52.3%，其中金融機構持股比率提高到35.9%[7]。因此雖然日本完全效仿當時最成熟經濟體的金融體制，實行註冊制發行，但美國金融體系是建立在市場化經濟基礎上，照搬體系的效果平淡。
六十年代以後，日本選擇建立多層次資本市場，完善配套體制，上市公司數量迎來突破。為了儘可能地將股票交易集中到交易所， 1961 年10 月東京、大阪和名古屋三個證券交易所分別設立了市場第二部。市場第二部的上市條件比第一部略低。1961-1963年，日本市場一部、市場二部年均新上市公司數200家以上。
整體來看，日本的改革加強證券發行體系的市場效率，引導日本資本市場結構由主銀行結構向市場化結構轉變。這體現在1）豐富交易所上市市場，1999年東京證券交易所增設"MOTHERS"板塊，即"高增長新興股票市場"；2）增加投資者者保護法規，修改《證券服務法》；3）簡化註冊制上市的信息披露流程，加快發行效率。發行流程上與美國基本一致，依法向金融廳遞交材料後的申請期為15日，較美國少5日。信息披露上，日本較美國市場對信息披露要求要簡單，僅需要發行申請書、發行登記書及補充文件、招股說明書。
證券發行體系的配套制度提升了企業上市進度，長期來看提高了日本直接融資佔比。1999年後，日本市場一部、市場二部、年均新上市公司數100家以上。長期資本市場發行體系不斷完善，金融結構不斷趨近於"市場主導型"國家。直接融資佔比由90年代的40-50%逐漸上升至2012年的74.4%。
3.中國臺灣：證券發行配套法規統一與投資者保護完善，推動核准制過渡到註冊制
考慮到島內投資者結構及金融市場穩定的訴求，中國臺灣證券市場初期證券發行採用審核制。臺灣地區的證券市場起源於櫃檯市場。20世紀60年代，臺灣地區制定《證券交易法》併成立臺灣交易所。臺灣作為外向型經濟體，長期重視主動維護本地區金融市場穩定，同時考慮到以個人投資者為主的交易結構。臺灣地區在建立場內市場時證券註冊方式採用審核制，並強制要求櫃檯交易的證券在交易所上市。
1983年，臺灣當局對《證券交易法》進行了重大修改，引入註冊制與審核制並行，簡化有價證券募集與發行的審核程序。引入註冊制後，臺灣新增上市公司數量較前期有明顯升高，1988年新增上市公司數量提升至23家。對比來看，80年代初年平均新增上市公司數量不足5家。
空間狹小的資本市場難以匹配市場旺盛的投資需求，推升資本市場股票泡沫。註冊制與核准制的並行體制，並未完全匹配臺灣高速的經濟發展需求。20世紀80年代後期，臺灣股票市場經歷巨幅波動，從1985年至1990年，臺灣加權股價指數自1985年8月的656點持續上漲至1990年2月，達到11983點最高位。隨後股價快速下跌，指數在8個月內快速下跌近8300點，截至1990年10月，臺灣加權股價指數僅2912點。
證券發行配套法規統一與投資者保護逐漸完善下，發行制度由註冊制與核准制並行向單一註冊制平穩過渡。2006年1月11日，臺灣地區再次修訂了《證券交易法》，實施單一註冊制。在推行單一註冊制前後，證券發行配套設施體系逐漸完善，這體現在：1）再次明確證券市場監管統一體系，2004年正式成立直屬行政院的金融監督管理委員會；2）加強投資者保護體系建立，2002年制定《證券投資人及期貨交易人保護法》和證券投資人及期貨交易人保護中心；3）構建多層次資本市場，臺灣證券交易所、櫃檯中心、興櫃市場形成一個有差別的層級。[8]
伴隨註冊制的穩健出場，成長股逐漸得到市場認可，股價開始迴歸合理區間。2006年後，臺灣證券市場市盈率逐步迴歸，市場PE估值在20-30倍區間。行業結構上，臺灣電子行業市值佔比逐漸升至50%。
4.總結：推行註冊制需要保證法規監管與市場效率問題
市場條件方面，發展多層次資本市場是註冊制推行的前提條件。實行註冊制，監管機構不對申請上市的公司未來發展與資質做出評價，發行人直接在市場競爭。交易所衍生出在不同類型規模訴求的板塊，有助於更多類型的企業通過註冊制由市場決定公司在何時何地是否上市。東京證券交易所設有市場一部、市場二部及為新興企業設立的創業板，以滿足不同類型的公司上市訴求。交易所的上市審查工作人員會通過多重審查的方式，核查是否符合板塊上市標準。
法規監管方面，證券市場的平穩運行需要政府統一制定法規，強制性約束參與者執行，嚴厲懲罰違規者。其中，信息披露完善真實是註冊制實施基本要求之一，美日臺市場不斷加大針對虛假欺詐行為的處罰力度。上市公司信息披露完善真實有利於投資者獲取信息，提高市場活躍度，保護投資者權益。美國在經歷安然公司等知名企業爆出財務造假醜聞後出臺了《薩班斯-奧克斯利法案》， 要求上市公司加強財務披露，並創建了"美國公眾公司會計監督委員會"。在懲罰力度上，加強刑事責任追究，最高判刑可達25年。
A股市場與美日臺三個市場的同與不同
對比美日臺灣市場引入註冊制與核准制並行的歷史環境，剛引入註冊制的臺灣地區與目前A股市場環境最相似。相似之處包括： 1）市場估值：我國A股與臺灣地區市場在首次宣佈推行註冊制前市場均處於歷史估值低位，臺灣地區於1983年5月正式引入註冊制與核准制並行，此時加權平均股價指數僅約700點；中國2019年1 月末宣佈科創板實施註冊制，此時滬深300指數約3200點，處於近5年來歷史估值較低水平；2）市場投資者結構：中國A股及臺灣市場以個人投資者為主。2017年末上交所個人投資者買賣淨額佔比約82%，臺灣證券交易所個人投資者交易佔比約60%。
差異上有： 1）市場反應：宣佈推出註冊制後的A股市場反應更強烈，而臺灣市場卻1年後迎來上漲行情。2）註冊制的實施範圍：美日臺在引入註冊制時面向所有場內市場，而中國A股市場僅在科創板內實施。3）臺灣市場立法建立完善投資者保護制度，中國A股市場以投資者教育及行業自律法規為主。
1、市場估值與反應
我國A股與臺灣地區市場在首次宣佈推行註冊制前市場均處於歷史估值低位，但宣佈推出後的市場反應有所不同。1）臺灣市場歷史行情來看，正式推行後短期市場小幅波動，1年後迎來上漲行情。臺灣地區於1983年5月正式引入註冊制，此時加權平均股價指數約700點。引入註冊制之後平均股價指數增速有所放緩，一個月後漲幅為2.61%，三個月後漲幅為4.64%，六個月後漲幅為5.09%，一年後漲幅達到37.53%。2）中國A股市場首次推行註冊制時市場處於近5年來歷史估值較低水平，在2019年1 月末宣佈科創板實施註冊制，滬深300指數約3200點，一個月後同比上漲近16%。
2、市場投資者結構及保護機制
臺灣市場的投資者結構與我國A股市場類似，以個人投資者為主。在引入註冊制後的一段時間，臺灣市場個人投資者買賣交易額佔比在80%以上。到2018年末，臺灣市場個人投資者買賣交易額佔比約80%。在A股市場中，以上交所為例，2017年末個人投資者交易淨額佔比約80%。
臺灣投資者保護機制自引入註冊制後逐漸完善，在實行單一註冊制前形成完整立法。臺灣地區在20世紀80年代逐步完善退市及投資者保護等配套法規，並於2002年通過了《證券投資人及期貨交易人保護法》，成立了證券投資人及期貨交易人保護中心。這個投資者保護中心依據保護法具有代表投資者提起股東代表訴訟、調節小額證券交易糾紛等權利，尤其保護個人投資者權利。而我國目前的投資者保護體系中投資者保護基金主要應對因證券公司經營問題而導致的交易結算賬戶缺口，而監管部門、行業協會則以加強投資者教育、建立行業自律法規為主，立法層級較低。相較臺灣市場，A股市場還未建立應對證券糾紛、訴訟的投資者保護機構及統一的投資者保護法。
3、註冊制實施的市場範圍：美日臺在全部場內市場實施，中國A股市場僅在科創板內實施
中國臺灣市場和中國A股市場雖然同時在審核制基礎上引入註冊制，美日臺市場在引入註冊制時均向全部場內市場引入，中國A股市場目前僅在科創板內實施。而由於美國和日本在建立證券市場初始就確立註冊制，因此註冊制實施範圍在場內市場。20世紀60年代，美國修訂證券法，將實施範圍擴大至場外市場。
展望：註冊制及其配套體系在A股的推廣路徑
科創板試點註冊製成功後，極有可能逐步推廣至創業板、中小板和滬深主板。3月5日證監會主席易會滿在人民大會堂接受記者採訪，被問及關於科創板的四點推廣什麼時候能下來時說，"成功以後我們會總結經驗，以後再進一步論證，這個計劃已經在會上說過"。[9]
綜合美國、日本和中國臺灣的歷史經驗，我們認為，註冊制的推廣應建立在以下幾個條件的基礎之上：
第一、信息披露/投資者保護/退市制度等配套制度完善並常態化。從美日臺三個市場實施註冊制的歷史來看，引入註冊製作為發行制度後，各市場均重點完善信息披露制度、保護證券投資者、幫助企業融資、嚴厲打擊欺詐行為等方面的立法。臺灣地區在相應的監管制度、投資者保護和退市制度完善之後，從註冊制與核准制並行，逐漸向單一的註冊制平穩過渡。美國和日本雖然更早就建立了註冊制，但是註冊制的持續執行和完善也依賴於後續的監管、披露、投資者保護和退市制度的不斷完善和嚴格執行。
信息披露真實完整是註冊制良好運行的條件之一，這不僅需要相關法律法規的完善，還需要監管力度和懲罰力度的加強。美國、日本和中國臺灣市場的相關法律法規均對信息披露有詳細的要求。美國在經歷安然公司等知名企業爆出財務造假醜聞後出臺了《薩班斯-奧克斯利法案》， 要求上市公司加強財務披露，並創建了"美國公眾公司會計監督委員會"；在懲罰力度上，加強刑事責任追究，最高判刑可達25年。我國《上市公司信息披露管理辦法》中也對企業信息披露作出了相關要求，但是與海外市場相比，A股信息披露違規懲罰的力度不足，懲罰方式較多表現為責令改正、監管談話、出具警示函等。證監會3月1日發佈的《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》也要求申請企業有"針對性地披露行業特點、業務模式、公司治理、發展戰略、經營政策、會計政策，充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關信息",但未在懲罰力度上作進一步規定。未來科創板在信息披露違規懲罰力度上的突破將是註冊制推廣的條件之一。
借鑑美國、日本和臺灣地區經驗，加強投資者保護體系建立，制定統一的投資人保護法。從美國、日本和臺灣地區註冊制的發展歷史來看，投資者保護制度的建立和完善是註冊制順利執行的一大前提。觀察目前出臺的關於科創板的相關政策細則，在投資者保護方面尚沒有詳細規則。對照中國大陸和美國以及臺灣地區的相關制度，美國在1970年頒佈了《證券投資者保護法》，臺灣地區在2002年也制定了《證券投資人及期貨交易人保護法》，而中國大陸目前尚未出臺統一的投資人保護法，投資人保護制度仍以間接制度為主。未來隨著科創板註冊制的逐漸完善，相應配套體系中的投資者保護體系也會得到加強，或許會出臺統一的投資人保護法。
嚴格執行退市制度，使退市成為市場化的行為。美國交易所具有明確的退市標準並嚴格執行，以保證市場上市公司質量。1999年至今，美股退市企業佔比高達53.82%。臺灣地區的市場每年也有幾十家企業退市。相比之下，A股市場每年退市的企業數量都是個位數。目前，《上海證券交易所科創板股票上市規則》已對退市制度做了詳細規定，其中包括一般退市、重大違法強制退市、交易類強制退市、財務類強制退市和規範類強制退市。其中市場指標方面，構建成交量、股票價格、股東人數和市值四個類型。退市制度的嚴格執行和常態化應該是註冊制從科創板推廣到其他板塊的前提之一。
第二、要求市場活躍度高，又不至於過度投機而巨幅波動。
成熟的市場應該兼具企業融資功能和投資者財富管理功能，這就要求市場具備相當的活躍度，同時又需避免巨幅的波動。日本註冊制在實行初期一度由於法人持股比例過高而導致市場行情趨於平淡，而臺灣地區則在註冊制與核准制並行過程中經歷了巨幅波動，這是註冊制尚未與市場完全匹配的直接結果。科創板試行過程中，只有在保持相當活躍度基礎上，避免過度波動，才能夠穩健地將註冊制推廣到其他板塊。
第三、市場充分學習和認識註冊制，投資者結構改善。
臺灣地區的投資者結構與我國A股市場類似，以個人投資者為主。從臺灣地區的經驗來看，從最初引入註冊制與核准制並行，到投資者對註冊制產生充分認識，中間需要經歷一段時間。註冊制相比核准制更依賴於市場對上市公司進行甄別和定價，這會對投資者提出更高的要求，而註冊制對於A股市場的投資者來說還是個新事物。只有在投資者通過科創板這個窗口充分學習和認識了註冊制後，註冊制的推廣才具有市場基礎。
注：
[1]詳情參見興業研究策略報告《科創板：頂層設計、展望及影響20190217》
[2]《推動設立科創板並試點註冊制》中國政府網http://www.gov.cn/zhengce/2019-02/28/content_5369226.htm
[3]《易會滿現身兩會，直面股市熱點話題》證券時報網http://wap.stcn.com/video/548689
[4]詳情參見人民網《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》、中國政府網《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》、新華網《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》
[5] Origin of the Blue Sky Laws1-1-1991 Jonathan R. Macey Yale Law School Geoffrey P. Mille
[6][美]路易斯·羅思，喬爾·賽裡格曼著，張路等譯：《美國證券監管法基礎》，法律出版社，2008年版，第128頁。
[7]數據引用《日本主銀行制度演變的路徑分析》2003年，於瀟。
[8]《臺灣證券市場發展經驗》中國證券監督管理委員會
[9]《易會滿現身兩會，直面股市熱點話題》證券時報網http://wap.stcn.com/video/548689
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