Q1：都說股市是經濟狀況的晴雨表，但為何中國十年來GDP總量近乎翻兩番，而上證指數仍原地踏步，並且波動巨大而且呈現出明顯的週期性，是否說明中國的資本市場有其脫離國內經濟狀況而獨立運行的一套規律？這種規律是什麼因素造成的？例如，如果說08股市低迷是全球金融危機導致，那麼我認為15年的牛市和之後的多次股災則完全不是經濟狀況的正確反應，因為國內經濟並未在幾年內出現如此巨大的波動。
趙建：中國股市大部分時間不是中國經濟的晴雨表。因為股市作為一種二級市場，受到四個大宏觀因子干擾：經濟基本面，政策面，資金面，心理面。這四個大宏觀因子輪流發揮作用。一般情況下，放大週期來看，經濟基本面佔主導，對應的是股票市場的價值投資者；當經濟出現危機，政府主導經濟維穩的時候，政策面佔主導，心理面和資金面輔之。中國的股票市場從建立開始，就面臨著一系列制度和政策性問題，從股權分置到註冊制，從合規投資的認定，到基金倉位的強制安排，以及減持認定等，政策變化多端朝令夕改，對市場擾動太大。在這種情況下，優勝劣汰，價值投資者受損嚴重，逐漸被淘汰，最後剩下的就是國家隊和少量的交易投機盤。另外，散戶佔據主導，也大大提高了心理預期面作為宏觀因子的權重，形成羊群效應，韭菜效應等非理性行為，導致波動加大。最近發生的一些政策不一致性以及股權質押爆倉引發的流動性危機，實際上是中國股市的制度危機。
Q2： 中國當下的去槓桿政策主要體現在哪些方面？對於具體的行業產生了哪些影響？隨著貿易戰產生的國際外部壓力增大，近期國內政策好像有所放鬆，是否意味著國內去槓桿政策即將結束，又將產生哪些影響？
趙建：這個問題我在第三期的西澤知乎裡回答過，現在再說一下。自2016年以來，面向金融業的去槓桿作為“三去一降一補”供給側改革的高級階段，到現在大體上經歷了三個階段：總量型去槓桿、階段性穩槓桿和結構化加槓桿的基本歷程。總量型去槓桿大約是從2016年下半年，也就是嚴監管全面啟動開始，主要措施是央行提高金融同業加槓桿的成本，按照市場化的方式使金融機構繼續加槓桿變得不經濟，並改變金融機構擴大槓桿的風險預期；同時，從2016年底和2017年初，銀保監會和證監會也開始了“三三四十”和向資本市場發出各種警告和罰單；改變整個資產管理行業生態的所謂資管新規也發佈，這些監管舉措從總量上降低了存量槓桿以及金融機構繼續加槓桿的預期。階段性穩槓桿應該是從2018年信用債市場和股票市場大幅波動開始，主要的措施是央行開始降低利率並接連進行降準，同時對資管新規開始進行修訂式放鬆並視情況延長過渡期，其目的是不希望激烈的去槓桿行動引發系統性風險。結構性加槓桿應該是從最近幾個月開始，一是鼓勵對民營和中小企業加大信貸支持力度，另外繼續穩定和保持銀行間基礎貨幣的供應穩定，並採用降準的方式置換頻繁操作容易引發流動性波動並且成本較高的MLF；二是這幾天金融穩定發展委員會開始鼓勵長期資金入市，尤其是前幾天證監會的聲明，意在鼓勵保險、社保和基金等中長期資金進入股市。所以從最近幾年監管的邏輯主線來看，並不是去槓桿的方向徹底變了，去槓桿和規範金融亂相、防風險攻堅戰還會持續下去，只是從過去總量型的、激烈的金融去槓桿，轉變為結構性的、定向的面向民營和中小企業的加槓桿。這也是金融高質量發展的內在要求。
Q3：兩國貿易自由能極大促進兩國的經濟增長應該是西方經濟學界的共識，美國作為西方國家代表對此認識應該也很清楚，為何還會做出徵收關稅，阻礙貿易自由這些舉動？是真的希望傷敵一千，自損八百，還是希望通過懦夫博弈來和中國達成某些不平等的條款？
趙建：到現在這一步，中美之間的關係已經無法用經濟學的成本收益範式來解答，而是上升到了兩國政治行動學和深層意識形態的界面。對特朗普來說，他是美國十幾年來右派思想的回潮，是美國經濟政治矛盾不可調和的必然結果。回頭看美國最大的一次右派回潮是里根，里根經濟學實現了美國的經濟強勁增長，同時把蘇聯這個意識形態對立國打殘解體。現在的特朗普幾乎就是借鑑里根經濟政治行動，國家保護主義，市場自由主義，孤立主義，對內減稅對外加稅，新重商主義等。制裁和壓制中國，製造中國威脅論，已經是他保持選票民意和政治合法性的重要籌碼。而且，中國經濟現在的發展勢頭，強國戰略，做大國企，人類命運共同體等戰略，中國製造2025，與過去不一樣的話語體系等，給了美國建立對華統一戰線的理由。這是歷史性的深層次的衝突，也是歷史的必然。
Q4：從1998年亞洲金融危機、2008年美國次貸危機，到如今2018年，我國經濟面臨較大的下行壓力，人民幣兌美元匯率持續走低，央行出臺發行央票政策。這個1998~2008~2018十年的規律間隔是我們所說的經濟週期嗎？經濟下行，金融行業就業形勢不樂觀（聽說一些券商的研究部在裁員）這是金融危機的前奏嗎？經濟下行與中美貿易戰之間有何關係？還是恰巧在經濟週期下行時美國挑起貿易摩擦？
趙建：當前中國經濟最大的風險，已經轉移到了金融端。風險的溯源，可以深層次歸結為中國金融體系的雙軌制，以及金融財政化和財政金融化的錯亂勾連。雙軌制導致兩個大問題，一是信用雙軌下，帶有剛兌和兜底屬性的體制內金融比如國企地方債以及房地產（本質是土地財政）對民營私有信用的擠佔；二是價格雙軌制和分業監管下的全行業套利，依靠特有地位從體制內拿到廉價資金貸給市場，中間賺取無風險利差。這種不收斂的價格雙軌系統導致規模無限膨脹，因為缺乏競爭性邊際定價行為，最終集合成全局的宏觀的系統性風險。
時至今日，史無前例的嚴監管推出，加上中央地方行政槓桿的一刀切放大效應，製造了另一種外生風險。但是由於體制的結構性扭曲，付出代價的依然是民營和私有經濟。金融去槓桿跟鋼鐵去產能，是一個硬幣的兩面。當初鋼鐵去產能鋼鐵工人下崗高爐熄火，跟現在券商裁員是一個道理。毫無疑問，中國金融業要經歷一個漫長的寒冬。但是，金融科技和資管新規下，一些人才依然是短缺的。過去那種關係導向和營銷導向的金融人力，需求會慢慢變少。因為現在反腐也好流程嚴格也好客戶需求升級也好，都存在著這種轉變。金融業的從業人員應該好好反省自身的價值了。金融不是隨便一個人就可以乾的。過去金融的門檻太低了！
Q5：老師怎麼看待，現在行業對量化金融的需求，以及量化金融的發展前景？
趙建：量化金融發展已久，一直是交易金融不可或缺的技術力量，同時也飽受詬病。比如很多人認為金融危機是因為量化金融模型的同質化以及極端時段同時發出相同的指令造成交易擁擠踩踏所致。然而量化模型也在不斷髮展進化，由過去經典的套利均衡，到現在的非均衡，混沌技術，遺傳算法，以及現在的機器學習和人工智能。量化金融的地位將來會更加重要，也會發揮出更大的作用，但是要看能否有效的跟前沿技術相結合。西澤投資從華爾街招聘了一個量化團隊，正在加快這方面的研究和佈局。沒有量化的支持，現在很難上規模。
Q6：有人說A股就像跑在鄉間小路上的高鐵，發審制度、交易制度、退市制度和監管制度都不適於現在高速發展的經濟。而近期國家層面提出將要設立上交所科創板並試用註冊制。您認為科創板和試用註冊制會對A股市場分別帶來什麼樣的影響呢？上交所科創板是否和新三板與創業板構成競爭和業務重疊，造成後者的短期利空呢？原定於16年3月實施註冊制的延遲到20年2月末，這次試點註冊制是否是推進註冊制的發展的一次嘗試呢？
趙建：中國四十年改革，最有效最常用的舉措就是增量式改革，也就是在不觸動既得利益者的基礎上，新開闢改革戰場。經濟特區，雙軌制都有這個思想在裡面。然而，增量改革的邊際效應是遞減的，當增量的累積越來越多行成存量的利益剛性，以及對增量空間的擠壓，這時增量式改革就很難再發揮作用。從創業板，到新三板，到現在的科創板，增量空間在不斷累積，然而關鍵的問題是，資本市場的基礎和底層空間卻沒有質的改變，比如信息披露制度，退市制度等等。這些基礎設施不改變，再多的增量改革可能都不會產生預期效果。
本文源自西澤研究院
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