天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
山西汾酒(600809)
事件：
公司發佈三季報，19年前三季度實現營業收入91.27億人民幣，同比增長25.72%，歸母淨利潤實現16.96億人民幣，同比增長33.36%
點評：
1.收入利潤增速環比大幅提升，費用節奏擴大利潤彈性
公司19年前三季度實現營業收入91.27億人民幣，同比增長25.72%；19Q3實現營業收入27.49億元，同比增長34.45%；19Q3實現淨利潤5.06億元，同比增長53.62%。收入、利潤均環比大幅加速，我們認為這主要是因為公司作為清香型白酒龍頭，底蘊深厚，兩頭帶中間的戰略實施得當，特別是玻汾今年放開鋪貨，培育清香型白酒消費者，同時品牌力在有效投入經營下逐漸復甦，經銷商和市場帶來良好反饋，形成正循環。公司利潤增速高於收入增速，主要是因為第三季度銷售費用率10.31%，同比下降7.5個百分點，費用投放節奏帶來三季度利潤彈性。
2.業績優異，現金流情況更佳，展現公司未來發展空間
公司19年前三季度預收賬款為18.41億人民幣，單三季度增加3.54億人民幣。中秋國慶兩節期間，經銷商仍在持續打款。前三季度收現104.31億，同比增長66.31%，單三季度收現29.59億人民幣，同比提升52.60%。前三季度公司實現經營性現金流淨額18.96億元，同比增長449.36%。公司現金流量表數據明顯好於利潤表數據，展現了公司實際的收入能力和經銷商對公司未來發展的信心，未來可期。
3.改革勢頭迅猛，全國化進展順利，搶佔高端白酒市場
公司前三季度淨利潤實現16.96億，已提前完成三年經營目標的利潤目標。同時，汾酒集團將在年底通過整體上市的方式，實現集團公司層面的混合所有制改革。公司全國化佈局是業績高增長的主要動力，前三季度省外收入同比增長68.4%，營收佔比環比提高0.4個百分點至50.5%，公司今年在浙江、上海、江蘇等多個地區取得了銷售突破。公司2020年目標省內省外營收佔比3:7，我們預計公司將積極籌備春節的備貨工作，明年有望繼續維持業績的高增長。
盈利預測：考慮到公司全國化進程加速，品牌聚焦，渠道佈局改善，我們上調盈利預測，19、20、21年收入維持115、140、161億，19、20、21年淨利潤從19.1、27、37億提升至19.5、28、37億，19、20、21年EPS為2.24、3.21、4.25元，考慮到公司華東地區業績增速較高，省外增長空間較大，我們將20年PE從30倍上調至32倍，目標價從93元上調至102.7元，維持買入評級。
風險提示：食品安全問題、省外市場增速不達預期、省內經濟壓力增大；
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