民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
山西汾酒(600809)
一、事件概述
2019 前三季度公司實現營業收入 91.27 億元，同比+25.72%；歸母淨利潤 16.96億元，同比+33.36%； Q3 實現營業收入 27.49 億元，同比+34.45%； 歸母淨利潤 5.06億元，同比+53.62%。
二、分析與判斷
玻汾和青花系列齊發力， 省外市場收入大增前三季度收入接近 2018 全年收入，歸母淨利已超過 2018 全年水平， 均創上市以來最好成績。 分區域看，前三季度省內/省外收入 44.8/45.7 億元，同比+7.7%/+68.4%， Q3 省內/省外增速+3.1%/+140%，省外擴張經營效果顯著， 收入佔比已超過 50%。 目前公司在北方市場發展順利， 品牌、渠道具備優勢， 在長江以南仍有較大發展空間。 分產品看， 公司採取“抓兩頭，帶中間” 策略， 加大玻汾地推力度終端動銷好，全年預計能保持 50%的高增長；青花系列控貨模式下預計全年同比增長 35%左右。 Q3 末， 公司經銷商數量增加至 2432 家， Q3 增加 78 家。預收賬款 18.4 億元，環比+3.6 億元，同比+10.5 億元（+134%）， 收入能持續釋放。
費用率下降高於毛利率致淨利率提升，總體看報表質量頗高
前三季度毛利率 69.19%，同比-0.25ppt， Q3 毛利率 63.93%，同比-4.94ppt，主要是低毛利率玻汾增速快於其他品類。 前三季度銷售/管理/財務費率分別為18.18%/5.71%/0.25%， 同比+0.24/+0.37/+0.4ppt。 Q3 銷售費用率 10.31%，同比-7.5ppt， 主要是因為公司已在上半年加大省外及終端市場拓展、基礎市場前置性投入較多，三季度費用投放放緩。 前三季度淨利率為 18.58%，同比+0.31ppt。 經營現金淨流量 18.96 億元，同比+449.36%，銷售回款良好。
繼續推進與華潤全方位合作， 協同效應將不斷顯現
公司目前僅對接了華潤 5%的渠道， 還在加快與華潤在管理、營銷等方面有效對接、資源共享、協同發展，年內有望在管理、營銷等方面的協同取得關鍵性突破，真正實現雙方資源共享、市場共建和合作共贏，有效提升混改的質量與效率。
三、盈利預測與投資建議
預計 2019-2021 年收入 118.3 /139.62 /160.2 億元，同比+26.1%/18%/14.7%。歸屬上市公司淨利潤 19.14/23.79 /28.3 億元，同比+30.5%/24.3%/19%，摺合 EPS 2.21/2.75/3.27 元，對應 PE 分別為 38X/31X/26X。 目前行業估值 32 倍，公司估值高於行業估值， 但考慮公司業務擴張具備成長性， 維持“推薦” 評級。
四、風險提示
經濟下滑拖累需求，業績釋放節奏不及預期，食品安全問題等
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