太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
山西汾酒(600809)
事件：公司公佈2019年三季報，實現營業收入、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤為91.27、16.96、16.93億元，追溯調整後分別同比增長25.72%、33.36%、33.19%，單三季度收入、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤為27.49、5.06、5.04億元，同比增長34.45%、53.62%、54.47%，收入利潤較上半年提速，表現超預期。
產品結構繼續兩頭帶中間，省外佔比持續提升
我們估計前三季度各產品表現仍然是兩頭產品青花、玻汾表現突出。青花經過大半年的配額制、控貨挺價策略，三季度增速估計超過上半年，玻汾保持上半年持續放量的高速增長態勢，腰部產品增速穩健。配製酒收入3.63億同比增長82.5%、較上半年提速。整合進來的資產中，國貿、杏花村增速很快，汾牌三季度仍在調整中。前三季度省外收入佔比50.5%，較年中的50.1%、18年底的43.2%進一步提升。
公司三季度末預收款18.41億，同比增長134%，環比增長3.6億，去年同期環比略下降0.33億，應收票據27.39億，同比下降5.2億、環比略增1.2億，經營質量紮實。
毛利率提升、稅點下調抵消費用投放加大的影響，淨利率穩步提升追溯調整前，今年前三季度毛利率同比去年下降0.24個點至69.19%，因追溯調整口徑的原因，去年計算所得的毛利率基數偏高，因此我們估計綜合考慮到併入集團酒類資產的因素，以及增值稅點下調、提價等因素，今年前三季度毛利率是上升的。前三季度稅金比例17.1%下降1.28個點。單三季度銷售費用率10.29%減少7.53個點和上半年預提一些下半年的活動費用有關，前三季度18.18%平穩略增。前三季度管理費用率5.84%平穩略增0.37個點，財務費用率0.25%平穩贈0.4個點。根據追溯調整後的口徑，單三季度淨利率提升2.3個點至18.41%，前三季度淨利率增長1個點至18.58%。
盈利預測與評級：
公司今年全國化進程提速，除了環山西優勢市場仍保持較高增速外，此前多個體量較小的薄弱市場均有快速增長的優秀表現。我們看好公司紮實優秀的省內以及快速拓展省外的市場，看好玻汾在40-50價格帶放量、逐步佔據此價格帶消費者心智第一品牌的勢頭，也看好青花在次高端價格帶上的成長空間。我們預測2019~2021年EPS為2.29、2.95、3.54元/股，給予明年32倍，目標價94.4元，維持買入評級。
風險提示
宏觀經濟發生較大的變化，白酒銷售低於預期；
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