方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
山西汾酒(600809)
事件描述
公司前三季度營收91.3億元，同比+25.7%，歸母淨利潤17億元，同比+33.4%；其中Q3收入27.5億元，同比+34.5%，歸母淨利潤5.1億元，同比+53.6%。
核心觀點
1、增長提速，省外市場繼續爆發，預收款維持高位：公司三季度市場發力，收入利潤較上半年明顯加速；分區域看，公司省內保持個位數增長，但省外Q3增速達到140%，主要靠省外拉動；截止三季末，公司省外收入佔比已超過50%。Q3毛利率和銷售費用率分別-4.9%/-7.5pct至63.9%/10.3%，預計與費用成本化結算有關，未來隨著規模持續擴大，銷售費用率仍有進一步下降空間。前三季銷售收現/經營淨現金流同比+66.3%/+449.4%至104.4億元/19億元，顯示回款情況良好，經營質量高；期末預收款18.4億元，環比+3.6億元，同比+10.5億元，蓄水池充足，預計實際基本面表現更樂觀。
2、玻汾增長維持高位，青花Q3有所提速：全國化佈局提速（截止到18年底，公司已覆蓋終端31.9萬個，19年全年目標是55萬家），玻汾終端鋪貨和渠道擴容帶來快速放量，Q3增長仍維持在高位；青花今年控量挺價為主，著眼長遠，渠道反饋上半年增速在兩位數以上，三季度市場發力，增速有所提升。近兩年來，公司一直採用“抓兩頭、帶中間”的產品策略，依託青花拉昇品牌形象，今年青花量價齊升，未來在次高端的佔位仍是一個核心看點；另外，光瓶酒市場近兩年加速集中和升級，玻汾在40-50元價位優勢明顯，公司將玻汾作為清香品類培育的重點抓手，未來有望成為該價位段的全國性單品。
3、國改釋放品牌勢能，長期向上明確，但高基數下增速將自然回落：伴隨本輪行業復甦和國改紅利，汾酒近兩年來連續保持高速增長態勢，內部機制和營銷體系也得到大幅改善；去年年底，公司推出股權計劃，進一步加大員工激勵力度，未來隨著內部管理和市場化運作的持續優化，公司品牌勢能有望持續釋放，成長潛力較大。但基數抬升後，預計增速會正常回落，同時前期渠道擴容帶來業績彈性，建議明年重點關注公司動銷培育效果。
4、盈利預測與評級：預計19-21年EPS分別為2.24/2.81/3.45元，對應PE37/30/24倍，由於公司品牌優勢突出，具備全國化發展潛力，長期成長空間大，維持“強烈推薦”評級！
5、風險提示：（1）市場競爭加劇致費用提升，影響利潤；（2）省外拓展及動銷情況不及預期；（3）經濟大幅波動致使高端白酒價格下滑，擠壓青花需求；（4）食品安全風險。
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